中国股票“高送转”现象的分析研究

朱铭铮

摘 要：中国股票市场主要以“散户”为主，然而这些个人投资者由于专业知识、股票操作技术等能力的欠缺，普遍存在非理性投资行为。这使得传统投资者的理性框架理论难以解释中国股票市场火爆的“高送转”行情。本文通过行为金融的理论框架，分析“高送转”概念下个人投资者的行为特征和上市公司管理层利用该题材迎合投资者的内在动因，系统性地阐述中国股票市场“高送转”现象的前因、后果及相关利益链条，在揭示这一投资者非理性现象的同时，阐明管理者对于这一非理性行为的迎合和利用。并对投资者的理性投资提出了建议，也为监管者加强市场监管、改进中小投资者利益保护提供新的思路。

关键词： 高送转 迎合理论 市场监管

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（c）-028-02

1 引言

通过研究国内外上市公司的股利分配，笔者发现国外的上市公司常常使用现金分红的形式，然而国内的上市公司则更多倾向于通过股票股利的分配，其中国内上市公司尤其偏爱使用的一种形式是高比例送股、转增股（以下简称“高送转”）。

“高送转”，指的是上市公司在股票发行之后，进行的大比例送红股或大比例以资本公积金转增股票的行为，如每20股送20股，每20股转增20股，或每20股送10股转增10股等。“高送转”是一种常见的炒作题材。而在“高送转”后出现的最显著变化，常常是伴随着股票价格大幅下降的同时，投资者持有的股票数量则在大幅的增加，从而推高股价，进而使得预先持股的投资者获得相应的溢价收益。

在传统的投资者理性行为假设下，分析“高送转”后现象，我们会产生不同于现实的逻辑结论。由于单纯的股票送转并不会直接产生投资者的股票利益的溢价，因此理论上是不应该产生所谓“高送转”行情，不会出现股价大降时的持股数大增进而推高股价的现象的。然而在现实中，投资者却往往争相购买具有“高送转”消息披露的股票，并且与此相对应的是，国内上市公司管理者也更多倾向于进行“高送转”的决策安排。至此，现象与理论的矛盾值得我们进一步深入地分析和探讨。

在“高送转”过程中，尽管其上市公司的实际公司价值和投资者的实际利益，其实并未发生改变，但由于股票价格这一股票价值的外在表现形式发生的变化，极可能引起投资者对于投资的股票对象的非理性选择；同时国内上市公司的管理人员，更是充分利用了中国股票市场“散户”众多且决策非理性的特点，主动去迎合这类中小股民的非理性投资需求，日渐不鲜甚至是乐此不疲地推出“高送转”这种概念炒作形式，并在其相应的股票操作中，十分理性地获取该部分溢价最终实现管理者自身利益最大化。

本文通过分析中小投资者在“高送转”题材股票投资方面的行为特征，以及国内上市公司管理层为迎合投资者需求从而发布相关消息的内在动机与外在表现，来论述中国股票市场 “高送转”现象的前因、后果及相关利益链条，揭示这一现象所体现的投资者非理性，以及管理者对这一非理性需求的迎合与利用，从而对投资者的理性投资提供了建议，也为监管者加强市场监管、改进中小投资者利益保护提供新的思路。

2 投资者行为特征

区别于发达国家成熟的投资市场，投资者一般并不认可“高送转”，只认可现金分红的持续能力这一理性的投资指标；但是在中国的股票市场，由于股票投资者大多持有投机的心态，在投资中并不关注中长期考察指标，并不关注企业真正的盈利能力，只是热衷于通过题材的炒作获得短时间的股票溢价，希望在信息披露前低价买进，而在信息披露之后再高价卖出，获得其中的利差。因此，“高送转”的题材乱象有它在中国成立的原因和背后的逻辑。

其实从本质上来讲，“高送转”的就是股东权益的内部结构调整，而这一调整对于净资产收益率并沒有直接的影响，更是对于公司的盈利能力没有任何实质性影响；同时，在公司的净利润不发生改变的情况下，由于股本扩大，资本公积金转增股本与送红股会将每股的收益摊薄。因此，从理论上讲“高送转”并没有传递公司业绩良好的相关信息。

而正如之前所述，国内的股票市场主要以个人投资者为主，而个人投资者在投资理论和相关操作技术，都存在种种限制，因而有着非常普遍的非理性投资行为。尽管在“高送转”过程中，实际公司价值和投资者利益都没有发生实质性的改变，但股票价格的变化，却极大地放大了投资者的非理性行为。比如，在某股票披露消息，宣布将采用20送20的“高送转”方案后，原先的股价将会折价一半，而目前国内股票投资者中占相当比例的散户，其资金量是相对较小的，他们更加偏爱价格低的股票；因此，这样的消息披露之后就吸引了大量散户购买，从而使得股票的流动性增加。因此，存在非理性偏好的投资者在看到“高送转”后导致的名义股价变低后，认为股票变得便宜，因而纷纷涌入为进行 “高送转”的股票支付高于其内在价值的溢价，而与此同时早期持有股票的投资者则纷纷在此抛售股票，从而获得其中的利差与溢价因而获得收益。

“高送转”迎合了部分个人投资者的需求，而与此相对应，在机构投资者中，据调查他们在 “高送转”消息宣告之后，其净买入比最近的历史时期内明显减少，也就是说在送转消息公布之后，各机构投资者大多采取了与个人投资者行为相反的操作策略。因此，总体上机构投资者的行为较为理性而且有利用中小投资者的非理性行为进行投资套利的动机与行为倾向。

通过以上分析可知，个人投资者相比于机构投资者产生“羊群效应”与“价格幻觉”， 更加偏好于低股价股票，加之信息的不对称不完全，因而在受到“高送转”题材的影响时会选择跟风买入，是转增行情中的实际接盘者，从而相关的利益会受到损害。

3 管理者迎合动机

国内公司管理者也看清了中国股票市场这一突出特点，为了去迎合中小股民的非理性需求，从而通过自身资本运作套利，理性决策并适时推出“高送转”概念，以实现管理者自身利益最大化。

在这里，笔者将从投资者和管理者的利益分配机制来揭示其迎合的内在动机。从上市公司管理者的角度来看，管理者及大股东通过题材的使用来迎合中小投资者非理性需求，从而实现股价短期高估进而实现其自身利益的最大化。而从投资者角度来看，由于“高送转”是管理者及大股东利用投资者对于名义股价产生的“货币幻觉”来侵占外部投资者利益进而实现其自身利益的一种方式，其自身并没有传递关于公司未来发展的利好消息，同时由于摊薄利益更使得相比“高送转”前，上市公司长期绩效降低。因此“高送转”股票长期投资回报是会下降的。这种股价下跌，体现了市场对“高送转”过程中错误股价错误上涨的一种信号纠正。

因此我们在股票市场上常常看到的现象是，大股东在减持之前，上市公司管理层常常以“高送转”来推高股票价格，使得大股东能够在较高价位实现减持套现。

4 投资与监管启示

总体来看，对于“高送转”这一概念，机构投资者的行为较为理性；然而相对的，个人投资者的交易行为则更加倾向于非理性的特性。其中散户和小户投资者则更多是全程参与了转增行情的炒作过程，持续增持这类股票从而导致了大量资金被套牢，白白蒙受了很大的损失；与此同时，大户和中户投资者也在一定程度上表现出追捧转增概念的相关行为特征；而僅仅只有特大户个人投资者，则在转增行情中表现得较为冷静，参与较少。据此分析，在中国股票市场上为数众多的散户投资者，实际是国内股市中“高送转”行情乱象下的实际接盘者。

“高送转”企业衍生的利好是需要得到业绩上盈利能力增加这一信息的支撑的，其次未分配利润以及每股净资产以及资本公积金也应该是实际充足的，只有这些基本面符合条件之后，这样“高送转”才能展示出持续的利好。否则只会产生前期拉高，后期增长乏力的“高送转”现象。因此，投资者在选择“高送转”的股票时，最忌讳的就是遇到股东减持和基本面不好的企业，这使得投资者很有可能成为炒作该股票题材的最终牺牲者。但是对于一个散户来说，在信息不对称不完全且监管并不完善的当今国内股票市场中，对于一家企业为何要高转送进行预判，显得十分不容易。因此，个人投资者在追逐“高转送”股票的同时，不仅要警惕主力出逃、大股东减持的风险，同时也要关注监管机构出台检查措施的相关政策风险，一定要谨慎看待“高转送”。

虽然，从严格意义上说来，“高送转”是上市公司自主决定的事情。但是作为监管部门，出台一则统一的指导意见，进行上市公司“高送转”行为的规范，还是非常有必要的。

上市公司可以进行自行决策进行“高送转”，但上市公司的大股东等相关人员必须就此作出说明并承诺承担涉及违法违规行为的责任。而在监管部门方面，则需要将这样的公司作为重点审查监控的对象，并且做到严格查处在“高送转”过程中的违法违规操作，从而杜绝“滥送转”乱象。这不仅体现了我国股票市场监管机构在面对“高送转”炒作的监管责任，而且对于我国股票投资交易制度的完善具有很多借鉴意义。

5 结语

中国上市公司管理层热衷于发布“高送转”题材进行股票炒作，这是中国股票市场以中小投资者为主体的市场结构所决定的。国内的中小投资者表现出了明显的非理性，明显存在名义股价幻觉。而中小投资者的这一行为偏差，又常常被理性的投资机构以及上市公司管理者所利用和迎合，导致中小投资者常常随着题材炒作一路涌入买进，而机构与相关管理层则通过反向操作获得大量的股利套现，因而中小投资者在这一乱象中往往损失惨重。

当然，并非所有的“高送转”都是出于管理者迎合动机，更多的上市公司秉承着公布透明信息，保护投资者利益的态度，在公司基本面良好的情况下，客观发布“高送转”信息，也为多数投资者带来了丰厚的投资回报。

因此，投资者应该谨慎对待“高送转”事件，避免盲目跟风与非理性判断，同时监管部门也应该重点关注此类现象，健全监管制度，杜绝“高送转”乱象发生。

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