寻找银行股超预期因素

方斐

低估值高分红提供稳健增长空间，监管趋严有利于银行理性资产扩张。未来一段时间，市场更注重安全性诉求的风险偏好仍将延续，伴随着经济增长的逐渐企稳，银行股的优势将进一步凸现。

毋庸置疑，银行在中国经济发展中担任着资源配置的重要职能，由此，它在中国金融体系中也占据着核心位置，这也决定了银行股在中国股票市场众多行业中地位的特殊性。从规模来看，2017年年初，银行股总市值达8.86万亿元，达到市场总规模的15%，占比最高。这与银行的重要职能和核心作用密切相关，导致其对应的总业务规模较大。

从市场角度来看，一般而言，在股市上行周期中，市场风险偏好较高，投资者更看重未来的成长空间，成长性较好的行业备受关注。当前，中国资本市场还未从刚经历的2015年的股灾之痛中完全恢复过来，市场风险偏好开始转变，对于安全性的诉求逐渐提升，投资者更看重公司实际的盈利水平，盈利能力强的行业在近一年多里普遍都有较好的表现就是最好的证明，而银行股就是其中最具代表的行业之一。

从目前的市场发展趋势分析，市场更注重安全性诉求的风险偏好在未来一段时间内仍将延续，随着经济增长的逐渐企稳，银行股的优势将进一步凸现。

低估值何时破解

目前来看，银行股最突出的一个特点就是估值低。从市净率（PB）来看，银行股是唯一一个PB不到1倍的行业，意味着当前银行股股价低于每股净资产。从市盈率（PE）来看，除去PE值为负的行业，银行股也是唯一一个PE低于10倍的行业，这在一定程度上反映出投资者对银行股增长较为悲观的预期。

与低估值相对应的是，银行股的ROE在行业间仍处于相对较高的水平，低估值与高ROE的背离在最近几年一直困扰着资本市场的投资者，这一趋势至今仍未有较大的改观。

在股票市场上，估值低直接体现出的就是投资者对其未来盈利增长的预期较为悲观。观察银行股的PB与净利润之间的关系，可以发现两者的走势基本一致；从几个主要拐点来看，PB相对靠前（从季度数据来看相差时间约为一个季度），说明PB提前反映了净利润增长的变化。因此，虽然从绝对值上来看，银行股的盈利性较佳，但投资者更看重其边际变化，由于边际预期走弱，与其他行业相比，银行股的市场表现可能就差强人意。

总体来看，尽管当前经济已现企稳迹象，但市场对银行股未来的盈利增长仍有疑虑，导致其边际预期走弱，这里面主要包括经济增速放缓、利率市场化、金融去杠杆等几个因素。

首先，银行股盈利的多少与经济的发展密切相关，无论是传统存贷业务，还是其他新兴业务，在投资、消费等经济活动活跃时期，资金融通总量提升，速度增快，实体经济对银行服务的需求不断增加，于是银行的业务规模、利润增长都会明显扩大；反之，如果经济增速放缓，则银行业务出现缩减，不良资产率随之提升，盈利情况也会放缓，这时候，产业调整转型升级过程中产生的不良资产会让银行业的资产质量承压。

其次，在当前利率市场化的背景下，银行间的竞争越发激烈，作为银行盈利主要来源的净利息收入的增长将面临非常大的压力。数据显示，近几年，银行业的净息差呈现逐渐走低的趋势，目前仍在下降趋势之中，银监会最新公布的商业银行净息差仅为2.03%，处于历史低点。此外，新型金融服务和互联网金融的兴起也在抢占传统银行业固有的市场份额。

第三，在经济上行周期，金融机构的高杠杆率可能会助推资产泡沫的形成，并增加系统性金融风险，2016年下半年以来，随着金融监管的不断加强，金融去杠杆多次被提及，对银行股的盈利也会形成一定的负面影响。

值得关注的是，对资本市场而言，上述影响银行股低估值的因素究竟能持续多久，影响有多大更有现实意义。目前来看，经济增长仍在低位徘徊，从长远角度观察，国内外周期复苏的力量叠加政策的持续性，经济基本面有望企稳和改善。

与此相对应，银行净息差的走低除了和经济下行周期密不可分外，还与利率市场化有一定的关联，与市场利率的走势也息息相关，目前货币市场利率逐渐回升，未来银行净息差有望回升。而且，银行正在积极进行各种体制变革和新业务的探索，非利息收入占比将逐年增加，这会使银行业绩表现在一定程度上摆脱对经济周期的过度依赖。

当前，金融去杠杆正如火如荼地进行，它对杠杆率较高的中小金融机构将产生重要的影响，大型国有银行、全国性股份制银行这类机构风险控制和资产管理能力较强，它们受到的负面影响相对较小。

还有一个不可忽视的因素，银行股市值规模大也是估值难以提升的原因之一。银行股总市值8.86万亿元，其中流通市值5.6万亿元，由于总体规模较大，少量投资者的估值差异会很快被市场消化。此外，银行股前十大流通股股东占比较高，高的达90%以上，低的也在40%左右，且这些股东中有相当一部分是社保基金、保險公司等长期投资者，这也决定了银行股整体走势较为稳健。

不过，低估值也有好的一面，那就是股价的上涨空间较为稳健，这种稳健性也与银行在经济金融中扮演的重要角色密不可分。未来一段时间，银行还将继续处于中国经济和金融的主导地位。截至2016年年底，国内银行业金融机构资产余额达226万亿元。

银行股的稳健还表现为在股票市场中的稳健。我们以各申万行业指数2011年至2017年2月底的月底收盘价为样本，统计计算了在这区间的变异系数（标准差比上均值，可看作单位波动率），可以看到银行指数的波动性处于较低水平。这意味着在市场整体出现大幅波动时，银行股的波动相对较小，不易产生大的风险。

金融危机过后，中美银行股的总资产回报率较为接近，而中国银行股的净资产回报率稍高，主要原因在于杠杆高于美国。从归属母公司股东的净利润同比增长率来看，在观测区间内，2012年以前是中国银行股领先，2012年之后，中美银行股盈利增速均放缓，中国银行股的放缓幅度更大，但从2016年的情况来看，中国银行股盈利增长情况已经开始好于美国。

从估值情况来看，在2006-2007年的牛市期间，中国银行股的估值同步高涨，随后出现回落，经历一段时间的调整后，近几年，PE均明显低于美股水平，PB在多数时间低于美股。与此同时，2016年以来，美国银行股估值明显走高，估值差异有扩大的趋势。由此可见，估值变化一方面与该国股市整体走势相关；另一方面与银行股的盈利情况相关，前者主要影响短期波动，后者则影响长期估值中枢。

由于中美银行股本身业务及所处环境不同，先不论绝对值的差异，假设过去几年的相对差异基本合理，那么2016年的估值差异扩大很可能是体现了2016年之前中美银行股盈利增速的差异，若2016年之后国内银行股的相对表现好于美股，在大环境波动不大的情况下，其估值是有追赶美股的可能。

高分红仍将维持

除了低估值，银行股的另一个显著特征就是高分红，一些投资者甚至将其视为类似固定收益的产品，作为打新底仓或长期投资组合的配置之一。

购买股票后可以有两个获利途徑，一是赚取资本利得，可以在短期内实现，是否获利、获利多少取决于买卖时点的价差；二是持股获取公司分红，在公司当年盈利，并满足已弥补和结转递延亏损、已提取法定公积金等条件的前提下，才能给股东分红，但并不强制。

一般来说，股东可以以三种形式实现分红权： 一是以公司当年利润派发现金；二是以公司当年利润派发新股；三是以公司盈余公积金转增股本。对股东而言，这三种形式最终都可以转化为可计量的现金收益。

由于获取分红是一种偏长期、偏稳健的投资策略，为了拉长银行股的分析区间，体现样本上市公司经营稳健、持续分红的特点，国联证券选取了2011年以前上市、并且在2011-2015年间分红（或送股、转增）至少5次（同一报告期进行一种或多种方式的，均记为1 次）的公司作为分析样本，研究其在2011-2015年的投资收益和分红情况。

根据国联证券的统计，截至2017年2月22日，在全部3118家A股上市公司中，有64.75%的公司在2011年以前上市，在这当中，分红（或送股、转增）至少5次的公司占将近一半，共970家。在银行股中，除了2016年刚上市的8家之外，早期的16家上市银行均在样本中。在将各公司分别计算之后，按其所属行业用整体法求出行业水平。分析结果显示，年化收益率银行股居中，分红有重要贡献。

在2011-2015的五年间，大盘经历了牛市熊市，上证综指累计上涨26.04%，年均复合增长率为4.74%，而在国联证券的统计样本中，整体均值为11.41%，高于上证综指复合增长率，可能的原因，一是上证综指的成份股及其权重与样本有差异；二是在上证综指的计算中，除息后股价变化不予修正（除权会修正），而上述计算考虑了分红带来的收益；三是上述样本为五年内分红（或送股、转增）至少5次的公司，这一定程度上说明样本公司有稳健增长的预期，投资者对其的估值也可能有更高的预期。

具体来看统计的各个行业，除采掘之外，其余行业年化收益率均高于3%，最高的是传媒、计算机行业，分别为26.51%与23.99%，投资五年的终值为初始本金的3倍左右。银行的年化收益与整体均值接近，为11.77%，是一个较为不错的水平。

根据计算，收益来源包括价格变化、累计股份变动倍数和现金分红。银行股年均分红显著高于其他行业，股份变化倍数最低，价格变化幅度高于均值。由于送股、转增直接影响的是持股数量，且三种分红方式都会引起股价的变化，涉及因素较多，在考虑收益来源的时候，我们仅将纯现金分红（不考虑股份数量变动和再投资）作为分红水平的主要参考。2011-2015年间，持有银行股平均每年获得的现金分红收益为3.6%，远高于其他行业水平，占总收益的比例也是最高的。

股份变化倍数是送股和转增的直接体现，银行较少进行送股和转增，股份变化倍数是最低的。在价格变化方面，银行股则处于中上水平，对最终的年化收益起到了重要贡献。总的来看，持有银行股意味着每年有相对较高、较稳定的收益，在此基础之上，还可以去寻求阶段性的交易机会，可谓攻守兼备。

国联证券分别计算了早期上市的16家银行在2011-2015年的分红和总收益情况。在观测区间内，城商行和全国性股份制银行的年化收益率高于大型商业银行，排名靠前的银行中多数进行过送股和转增，年度分红比例有所波动；大型商业银行的年均现金分红遥遥领先，在5%左右，其中工农中建四大行每年用于分红的现金占归属母公司股东净利润在30%以上，分红比例基本稳定，价格涨幅则处于业内中游。

超预期因素何在

既然银行股的低估值和高分红使得持有银行股的风险较低，可获得稳健收益，那么，银行股的机会大概率会在什么时候出现？

从历史数据来看，银行股在中国股票市场中更多地作为避险品种存在，当市场风险评价提升，投资风格切换到稳健为主的时候，银行股便迎来上涨。具体而言，风险事件发生前和刚发生的时点，对整体市场情绪影响较大，易跌难涨，因此，可选择在风险事件（如国内的金融去杠杆政策落地或美联储加息）发生一段时间后（取决于冲击程度）进行布局，彼时市场调整已过，但风险偏好仍然较低，稳健的银行股可能迎来一波上涨。

此外，股价是市场对于各种情况综合预期的体现，对于银行股而言，我们需要寻找的是所有影响因素中可能超市场预期的地方，而基本面可能就是超预期的因素。

2010年以来，中国经济增速开始放缓，产业结构调整不断深化，长周期视角来看，目前经济仍位于一个调整的阶段，消费、投资等指标均处于2000年左右的历史低位。但近一年以来，一些积极的因素开始显现，产业结构持续优化，第二产业对GDP的拉动虽然有所回落，但第三产业的拉动作用开始稳中增强，目前在4%左右，体现出中国产业转型升级初见成效，第三产业有望在未来成为经济增长的主要动力来源。企业景气度方面，中采PMI和财新PMI持续回升，表明企业生产情况改善，供需矛盾缓解，企业信心增强，短期制造业的生产和盈利情况好转。微观数据方面，以发电量为例，2016年的发电量有所增加，已开始走出历史低位。

2017年，中国实施积极的财政政策，基建投资拉动经济增长可期，房地产虽然受到调控，但由于销售并不等同于投资，实际投资情况可能好于预期；而消费升级或带来新的增长点。随着其他国家经济的逐渐复苏，将有利于促进中国的进出口情况。总体来看，周期低位有本身的复苏力量，而供给侧改革政策仍将持续，复苏不是昙花一现。在经济复苏阶段，企业盈利开始转好，经济增长出现反弹，消费增加，一些行业表现变好，投融资回升，包括银行在内的金融行业的利润开始回升。

目前，汇率的压力主要来源于人民币贬值预期下的资本外流，而贬值预期来源于中美利差的变化。而汇率预期（用人民币远期汇率代表）与中美利差呈现明显的负相关关系，即利差下降时，投资者对贬值的预期就开始升温。

从汇率角度看，人民币拉开贬值序幕，一方面，国内经济增速放缓而美国持续复苏，不支持汇率高位；另一方面，长期以来，人民币一直跟随美元被动升值，但随着中国汇率制度的完善和国际地位的改变，人民币与美元联动性逐渐减弱，之前被动拉升的不合理部分有调整需求。迄今为止，人民币贬值趋势已持续一年半，对于未来汇率市场普遍不乐观，但随着资本流出动能的减弱，以及政策面、基本面出现的一些新迹象，表明汇率贬值幅度也没有那么悲观。

首先，政策面上，美国加息周期的开启是中美利差的压力之一，2017年以来，国内几次上调公开市场操作利率，政策具有一定的持续性，相对缓解了中美利差的压力；其次，基本面是汇率变动的本质原因，中国经济没有那么差，当前复苏正在发生，而美国经济也许也没有预期中那么好，特朗普的政策实施有很大的不确定性。此外，随着中国对外开放进程的加速，人民币国际化逐渐推进，也将有利于人民币需求的提升，支撑人民币汇率。

从历史数据来看，银行净息差与基准利率的走势一致，这是因为，无论在加息还是降息周期中，活期存款利率的变动都较小，而活期存款在银行存款中的占比在一半左右（不同银行的具体比例不同，低的约30%，高的约60%），因而在加息周期，存贷利差扩大，在降息周期，存贷利差收窄。

虽然中国暂未开始加息，随着全球通胀的走高、货币宽松周期的结束，市场利率逐渐上行，存贷基准利率过低也会面临较大的压力，未来加息有望发生，从而带动银行的净息差企稳回升，提升银行利息收入。

具体来看，最受益的银行会具有以下两个特征，一是活期存款存量占比较高、或获取增量活期存款的能力较强；二是贷款重定价期限相对较短（即重定价的短期限占比较多），能够尽快地受益于市场利率的提升。当前来看，银行资产重定价期限一年以内的占计息资产总额的80%左右，但3个月以内的占比情况不一，对比过去，规模较大的银行资产重定价结构相对稳定，而小银行的波动较大，在加息发生时点进行梳理更有意义。

受益于经济企稳和供给侧改革后过剩产能的出清，长三角地区不良贷款风险在2015年见顶后率先出现改善，而全国不良生成率也在2016年三季度见顶后逐渐降低，为2012年以来的首次下行，未来不良风险可控，资产质量持续改善可期。

此外，不良资产处置的渠道也在增加。首先是债转股，债转股的范围主要是银行对企业发放贷款形成的债权，进行债转股后，短期会导致银行不良率的降低，长期的影响取决于企业是否好转，在市场化的机制下，银行会更加谨慎地进行决策。在最佳的情况下，银行在周期底部进行了股權投资，未来行业和经济好转，损失风险消失，并获得高于利息收益的长期股权回报。

除了债转股，不良资产证券化试点也正式重启，工行、建行、中行、农行、交行和招行6家银行参与首批试点，总额度500亿元。据报道，不良资产证券化扩大后的试点名单已经确定，国开行、中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、兴业银行、平安银行、浦发银行、浙商银行以及北京银行、江苏银行和杭州银行共12家银行新入围试点，试点扩容之后，总额度还在500亿元之内，由此，预计未来不良资产证券化有望逐渐走向常规化。

2017年是金融监管趋严的一年，防范资产泡沫、控制金融杠杆是监管目标。在监管趋严的情况下，以往以规模扩张取胜的中小银行的发展将受到制约，而银行的同业业务、委外投资、杠杆操作等均会受到一定的限制。

短期来看，金融监管将对一些高杠杆的中小银行的盈利产生较大的影响，而全国性商业银行（包括大型商业银行和全国性股份制商业银行）的场内杠杆普遍较低，业务较为审慎，在监管背景中反而体现出相对的优势，有望稳步扩张资产规模。长期来看，监管的完善将促进银行资产理性扩张，有效管理风险，利好银行业的长远发展。

由于银行业务具有较高的同质性，银行股的走势也大体一致（次新股除外），因此，我们需要先从行业角度确定机会，进而再在行业内进行选择。

当前，中国在A股上市的银行共25 家，包括5家大型商业银行、8家全国性股份制商业银行、7家城商行和5家农商行。早期上市的以大型商业银行和全国性股份制商业银行为主，市场也相对垄断，随着其他金融机构和中小银行的发展，竞争逐渐加剧，各家银行也采取不同的战略来应对挑战。

目前，大型商业银行的估值普遍较低，利润增速相对缓慢，由于为各大企业提供的贷款规模较大，在经济转型升级期间受到较大的影响，不良率高于其他类银行。因此，它们正在寻求多元化发展，积极转型甚至扩展海外业务。由于拥有大量的客户资源，具有规模效应优势，未来的发展空间较大。

全国性股份制商业银行估值也不高，利润增速高于大型商业银行，在新业务扩展方面反应更快，有一定的战略偏向（如在零售、小微、同业等业务方面独具优势），总体来看，它们的净息差较高，中间业务收入占比也较高，盈利能力较强。

城商行和农商行一般由于具有较深厚的地区性资源，立足当地再向外扩展，成长性较好，收入中主要来源于存贷业务的利息收入占比较大。由于业务地域集中性较高，在经济企稳的过程中，易受益于局部经济的复苏，整体资产质量较佳。但由于杠杆率相对较高，在金融监管趋严的情况下或有一定的压力。

鉴于银行股低估值、高分红的特征，国联证券认为，当前银行股具有较高的配置价值。与此同时，中国银行正积极进行改革和转型，受益于国内外经济的复苏，银行风险的可控，有望迎来边际改善，从而带动估值的提升，具有一定的交易性机会。从时点来看，在风险事件发生一段时间后进行布局，市场风险偏好较低，银行股可能会有所表现。