从万科股权之争看股权结构对公司治理的影响

摘 要 近一段时间以来，万科股权之争牵动着无数人的眼球。这场涉及公司控制权、金融监管以及伦理道德等中国当代社会最具有敏感性因素的争夺战，归根结底主要是由于万科的股权结构引起的。在公司治理中，股权结构是公司治理的基础，从而决定公司业绩和市场价值。这场股权之争仍然未成定局，但其实结果已然不重要了，重要的是此次事件对中国公司治理变革具有里程碑的意义。本文首先回顾万科股权之争的经过，分析万科陷入股权争夺的原因，进而分析股权结构对公司治理的影响，并提出合理化建议。

关键词 股权结构 公司治理 启示

一、主要事件回顾

2015年7月10日，宝能系第一次举牌，购买约占万科总股本5%的股份，正式拉开了万科股权之争的序幕。而后宝能系先后又触发了四次举牌，分别占万科总股本10%、15.254%、20.008%、25%。中间万科原第一大股东华润集团试图争夺第一股东的宝座，但未能赢过财大气粗的宝能系。而后安邦加入混战，但也未能改变什么。2016年上半年，万科拟引入深铁集团，却遭到了宝能系和华润两大股东的反对，此事就此作罢。2016年8月4日恒大也加入了股权争夺战，经过几次增持万科股份，一跃成为万科第三大股东。后来事情发生了戏剧性的变化，2017年1月12日华润将其所持万科所有股份转让给了深铁集团，至此华润作为万科长期的合作伙伴关系正式结束。2017年3月16日恒大集团将其所持股份全部交由深铁行使，期限一年。目前万科董事会延期换届，深铁因持股时间不足没有董事提名权，而宝能系又因违规遭到处罚，所以万科董事会超期服役实属正常现象。万科股权之争已经接近尾声，此次争夺战暴露了我国公司治理模式和金融监管制度的许多缺陷。

二、万科陷入股权之争原因分析

万科之所以陷入股权争夺战，归根结底是因为其股权过度分散的公司治理结构。此前作为万科最大的股东华润集团，持股比例保持在15%左右，一直以财务投资者自居，从不插手万科经验管理方面的事务。而其经营团队包括王石、郁亮在内的高管层的持股总数，仅达1%左右，这一高度分散的股权结构，使得创始人的股权极易被稀释，着实给实力雄厚的机构投资者以可乘之机。虽然在此之前，也发生过类似的股权争夺，万科意识到了其在股权结构方面的缺陷，于是万科实行了事业合伙人制度，企图使管理层能更好地控制公司，然而这一制度并没有让万科躲过公司控制权之争的命运。

另外，华润一直以来的“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层安于现状，自主经营决策，缺乏危机意识，有时会恶化管理层效用最大化和股东利益最大化的冲突。此次股权之争很大程度上也是由于其管理层的失误与懈怠。正如万科独立董事华生所说，万科管理层表面上是为了保持自主经营的独立性，实际上是管理层想掌握对公司的控制权。因为缺乏大股东的有效监督，而导致管理层对追求股东利益的懈怠，自我良好意识膨胀，这从王石公然叫嚣宝能系控制人姚振华不够格做万科的大股东中可见端倪。

华润作为万科第一大股东，其目标是追求利润最大化。因此在面临宝能、恒大等收购万科股权的行为时，华润也仅仅是增持了少量的股份。在万科企图引入深铁集团来制衡宝能系时，华润却出乎万科意料站在了宝能这一边，很好地诠释了生意场上没有永远的朋友，只有永远的利益。当然华润作为公司法人，其追求利润最大化是常理，高价增持股份显然与其利益相冲突。

三、股权结构与公司治理

公司治理结构是建立在公司所有权与控制权相分离的基础之上，用以协调股东、管理者、贷款者和职工之间的关系，以实现共同利益的一种模式。而股权结构不仅决定了公司股东大会的构成，而且还决定了公司所有者与管理者的利益关系。因此股权结构影响公司的治理结构，进而影响公司的经营业绩和市场价值。股权的构成差异导致公司的治理模式不同，这种不同导致了股东的代理关系和代理成本有所差别，还导致了所有者对管理者的监管力度和积极性有所不同，从而影响公司经营绩效。

股权结构按照股权的分布不同可分为完全分散型、相对集中型以及完全集中型三类。所谓的完全分散型股权结构是指最大股东的持股比例在20%以下，小股东众多，股权分散程度高，万科就是典型的分散型股权结构。这种模式可以使得管理层有更大的自主权去经营公司，由于他们对市场的敏感度和获取信息的充分性优于公司所有者，在经营决策的过程中不容易受到所有者的影响，而且由于小股东搭便车行为的存在，更加有利于管理层对公司的接管。但这种高度分散的股权结构，也容易让一些潜在的机构投资者觊觎，企图夺取公司的控制权。万科作为地产业的龙头企业，无论是在品牌形象还是在经营业绩方面，都成为很多机构投资者追逐的对象，所以当其股权结构方面的弱点暴露时，被机构投资者盯上是理所当然的事情，而且在此事件之前也有过类似的事件发生，万科一直想弥补其在股权结构方面的缺陷，于是推出了事业合伙人制度，但依然未能阻止“野蛮人”的入侵。

相对集中型股权结构是指最大股东的控股比例在20%～50%之间，这也是公认的理想股权结构。该种模式下，股权相对集中，存在几个可以相互制约的大股东，有利于监管的有效发挥和公司治理水平的提高。完全分散型股权结构下普遍存在小股东搭便车的行为，而相对集中型股权结构下，除最大股东之外的其余大股东，为了自身的利益，会有效行使对管理层的监督责任，有利于公司监督机制的健康发展。另外，股权相对集中，当公司发生重大变化时大股东掌握控制权，迅速处理降低损失。但这种模式也存在一些不可避免的缺陷，例如当公司面临重大决策时，每个控股股东都会考虑自身的利益关系，当经营决策出现分歧时，由于没有绝对控制权的存在，很难在短时间内各控股股东意见达成一致，从而错过了最佳决策时期。

完全集中型股权结构下，最大股东的持股比例高达50%以上，实际为公司的最高决策者。这种模式的优点显而易见，即控股股东的利益与公司经营业绩具有一致性，有利于激励控股股东发挥其监督约束的作用。另外，控股股东出于利益最大化的原则，可以任用自己的代理人管理公司，降低代理成本。但这种模式也存在重大缺陷，当控股股东处于绝对控股的地位时，股東大会将流于形式，沦为控股股东控制公司经营权的工具，当自身利益与小股东的利益发生冲突时，很可能损害众小股东的利益。

四、万科股权之争对我国公司治理的启示

万科股权之争已经接近尾声，这场收购大战很好地诠释了生意场上利益至上的游戏规则。对我国公司治理具有以下几点启示：第一，我国的企业应建立合理的股权结构。上文也提到了，股权结构影响公司治理水平，继而影响公司绩效与价值。公司的股权结构应该与公司的经营目标相一致，并且实时调整以适应公司经营需要。管理者控制着公司的经营权，而重大事项决策权则掌握在股东手里，要协调好所有者与经营者的利益，化解可能产生的利益冲突，以促进公司的长期稳定发展。另外，要注重各控股股东之间的制衡关系，制定完善的股权制衡机制。第二，万科股权之争暴露了保险资金和杠杆资金使用方面的漏洞。近年来险资大量进入资本市场，保险资金确实给国民经济带来强有力的动力，但其在法律和监管层面缺乏约束，自2016年以来，约束杠杆资金的条例纷纷出台，保监会对前海人寿进行违规处罚和刘士余的“妖精论”给宝能系一沉重的打击。第三，此次事件不仅仅引发了人们对公司治理问题的思考，还对现有的金融监管模式提出了挑战，使得混合经营下的监管盲区充分暴露出来。现有的金融监管模式已经无法满足大资管时代下对金融风险的防范，金融市场的完善和法律健全亟待强化。第四，股权高度分散的公司应建立完整的反收购机制，以防止“野蛮人”的入侵。在市场上收购与反收购都是正常行为，尤其是像万科这种品牌名誉较高、财务势头强劲而又股权高度分散的公司，极易受到资本的入侵。对于一些恶意收购的行为，股权分散的公司要有及时的应对措施，维护公司经营发展的稳定性。例如毒丸计划，遭遇敌意收购的目标公司可以发行优先股，一旦公司被收购，这些优先股就可以转化为收购后公司的股票；或者采取股票回购策略，收回流通中的本公司股票，股票被大量回购，往往会导致股价上升，使得收购者的收购难度增加；再者可以采取员工持股计划，鼓励本公司员工持有公司股票，这对于员工也是一种激励机制，一旦员工持股比例达到一定程度，公司被收购的可能性便会大大缩减。

（作者单位为安徽大学）

[作者简介：王乐梅（1994—），女，安徽宿州人，安徽大学硕士在读，研究方向：金融。]

参考文献

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