货币和金融紧缩影响几何

邢自强

政策紧缩对实体经济的冲击将较为缓和，预计经济活动将在二季度见顶后逐步放缓，然而减速不等于失速

作者为摩根士丹利中国首席经济学家

最近数月以来，中国政策制定者逐渐将工作重心由保增长转移至控杠杆、防范金融风险。有鉴于此，有投资者担心这一系列紧缩政策可能使中国经济“硬着陆”风险上升，或者发生流动性冲击。

笔者认为，政策紧缩对实体经济的冲击将较为缓和，预计经济活动将在二季度见顶后逐步放缓，然而减速不等于失速。

首先，外需强劲和私人部门的制造业投资复苏，可部分抵消紧缩带来的基建和地产投资放慢;其次，通缩最坏的时期已过，企业实际借贷成本即便上升，仍将继续低于实际经济增速;最后，过去数年去库存使房地产市场供给有所改善，楼市深度下滑的压力减轻。

此外，受益于监管部门的政策协调和央行流动性管理更具灵活性，类似2013年6月流动性冲击再度发生的可能性也较低。

当前中国经济自我动能恢复、外需改善，为更快的逆周期调整提供了空间，政策转向防控金融风险、控制杠杆，正当时。

近期的政策调整带来的紧缩效果将在三方面得到呈现，一是广义信贷（笔者计算的广义社会融资总量）增速将从2016年底的16%降至今年的13%;二是银行间市场利率可能还有40个-50个基点的上升空间;三是央行将继续缓慢收缩资产负债表。

以上紧缩效果，对经济的影响将较为缓和，原因在于经济基本面与过去五年相比已有显著变化。

首先，中国面临的外部环境已大不同。笔者预计2017年中国及亚太区的出口为2012年以来最强。当前全球经济正在多引擎的带动下强劲复苏，发达国家及中国以外的新兴经济体都基本面比过去五年改观。大摩全球贸易领先指数正处于2010年以来的最高位。强劲的外部需求将提振中国出口增速，部分抵消内需增速放缓。

其次，中国内在动能有所恢复。国企固定资产投资在最近数月已显著放缓。作为对比，私人部门主导的制造业在历经数年的产能出清和调整后，受益于外需恢复和通缩压力减轻，产能投资已从去年末以来显著复苏。相比国企，私人部门投资的杠杆率较低，更依赖自有资本，因此金融紧缩压力对其动能的冲击将相对有限。

第三，中国的债务边际效用改善。由于上述增长动能的转化，经济增长的信贷密集度可能下降。过去20年里，中国的债务率在外需疲弱及国有企业投资拉动增长时均会大幅上升，但一旦外需转暖及私人部门投资恢复时，债务率就企稳甚至改善。因此2017年信贷的边际产出效率有望提升，每一块钱的新增GDP估计需要4块钱新增信贷支撑，比2015年末1∶6的高位改善。

第四，房地产市场最糟糕的周期已过。2009年-2013年间，新屋开工量从7亿平方 米跳升至13亿-15亿平方米，大幅超過10亿-12亿平方米的当期销量，积累了大量库存，致使房地产市场在2013年-2015年经历了一轮深度调整。新屋开工量从15亿平方 米削减至目前的12亿平方米，显著低于销量（14亿平方米），绝对库存水平下降。因此，尽管当前房地产政策收紧，房地产市场不大可能经历类似2013年-2015年的深度调整。

此外，本轮政策调整呈现出两个特点：跨部门协调性、利率和流动性管理渐进性。这反映出政策制定者已经吸取2013年6月流动性紧缺和2015年金融市场波动的经验。

政策协调在最近的官方口径中被反复强调。今年4月25日公布的中央政治局会议纪要中明确提出要加强各个监管部门之间的协调，防范系统性风险。同时，央行研究局此前发表文章，指出既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要避免过快压缩信贷和投资引发“硬着陆”。上述表态显示了政策制定者发挥监管协调机制、灵活管理流动性，避免过调的决心。因此，市场利率飙升、发生流动性冲击等尾部风险较之前大幅降低。至于部分扩张过快的金融机构面临收缩压力，只要守住不发生系统性危机的底线，一些良性的、局部的调整也是控杠杆政策的应有之义。

事实上，近来央行收紧货币的步伐平稳、审慎。与2013年6月的剧烈波动相比，当前市场利率上升趋势平缓，步伐有预见性。

尽管当前货币与金融监管政策收紧可能降低资本市场杠杆率和投资者的风险偏好，从而对某些金融资产价格产生短期影响，但目前经济内外基本面比过去五年发生显著变化，紧缩对实体经济的影响可控。笔者预计经济活动逐步放缓，但并不会上演硬着陆。更为重要的是，近年来我国债务率的快速上升趋势，有望由于货币金融的收紧而放缓，经济长期可持续性得到增强。

（编辑：王东）