全球流动性风险：若隐若现，欲罢还休

近期，金融市场的几个变化正引起人们的密切关注，引发了市场对流动性风险新一轮的担忧：一是7天回购利率今年以来已数次突破利率走廊的上限，其频率实属少见；二是银行同业大额存单（CD）利率自去年8月以来一路走高，于今年3月下旬达到4.6%，高出去年8月低点约180个基点；三是银行存贷比持续攀升，于今年2月升至116%，为近年来新高，比2011年高出27個百分点。

不可小觑

流动性风险是指金融资产无法在价格不大幅压低的情景下完成交易的情况。流动性风险一旦来临，金融产品将难以转手，一级市场发行条件会急剧恶化，风险溢价将出现跳升，最终资产价格则会大幅下跌。极端的流动风险还可能致金融机构于死地。某种意义上，2009年雷曼兄弟就是因流动性极度匮乏而轰然倒下。

对流动性风险的担心绝非危言耸听。历史上，流动性风险一旦发生，往往猝不及防，并迅速蔓延。正因为如此，流动性风险通常是系统性风险的一部分，也是系统性风险的一个表象。但流动性风险也可能孤立地发生，只涉及某个市场或某个产品，与周边相对隔绝。1987年10月全球股票市场的黑色星期一，美国1998年美国长期资本管理公司（LTCM）基金的瞬间垮台，2011年“9·11”恐怖主义事件的发生，2008年的全球金融危机以及2010年欧洲主权债务困境都是过去30年流动性风险大规模爆发的典型事件。2014年10月15日，美国10年期国库券流动性突然消失了12分钟，当日内价格波动率达均值的6倍之多；2015年1月15日瑞士法郎脱欧，造成瑞郎暴涨30%，也是流动性风险的特殊事件。在我国，虽然至今还没有发生过类似规模的流动性风险，但2015年的股灾，2016年国海证券的债券代持以及固定收益市场多年来反复发作的“钱荒”，也是流动性风险的典型案例。

无独有偶，中国以外的全球流动性风险也同样令人担忧。巴塞尔协议III规定的补充杠杆率的实施及美国沃尔克法则和欧洲欧盟金融工具市场法规（MiFID）的推出，正以前所未有的冲击力改变着欧美大型商业银行（包括投行）的资产负债结构：以往低风险加权的资产（RWA），如回购协议，正大规模离开银行的资产方；而美国投行自营交易下的业务也已全面停止。伴随着这些变化，是流动性正从市场的卖方即投行渐渐地转向市场的买方如各类基金；而传统的FICC（Fixed Income，Currency and Commodities）产品，包括债券、大宗商品、外汇和利率产品，则正日益失去做市商在交易上的流动性支持。据摩根斯坦利一项研究，自2010年新监管框架出炉以来，大银行（包括投行）用以支持资产交易市场的资产负债表，按风险加权计算已减少了50%以上；如果没有特朗普政府和欧洲货币当局对监管的逆转，这一趋势在今年很可能还会继续。

市场结构的变化

如果说欧美的金融体系是因为新监管框架推出导致流动性从投行向资产管理方转移，那么我国金融系统则由于影子银行的出现和互联网支付的兴起导致资金脱媒流出银行系统。在传统银行负债创造乏力的同时，各种通道业务、零售理财、保险资金和各类基金正充当着新的流动性载体。加之债券市场快速崛起，通过产品内在的和外部添加的杠杆方式，正改变着市场结构。其一，我国金融系统的杠杆在逐步升高的同时，大量采用了借短贷长、滚动负债的方式，使一些杠杆产品的市值对短期利率高度敏感。其二，自2014年以来，银行特别是中小银行越来越依赖同业存单实现信用扩张；2016年，17%的银行负债来自同业或非银行金融机构，比2006年的8%翻了一番还多。其三，大量的金融资产如证券化产品，高度依赖零售理财产品的支持；在最近银监会限制理财产品投资次级债之前，由零售理财产品支持的银行资产业务持续上升。

这些市场结构的变化暴露于流动性风险。一是流动性收紧导致短期利率上升后可能使利率倒挂，亏损发生，而借短贷长的杠杆结构将使这种情况更易恶化。二是通过同业存款的方式扩大信用，缺乏负债端的稳定性；一旦利率结构变化，可能造成负债资金迅速枯竭，资产扩张随之不得不转而收紧。三是高度依赖零售理财产品支持资产发行的做法，在投资风险突发或监管转向的情况下，可能会出现资金转而流向更高质量的资产，引发资产价格的下跌。

一个问题是，在传统金融机构流动性流失的情况下，银行外的资金如公募基金等资产管理公司可否会择机而出，填充空白？目前中国对此的经验尚且不足，美国的经验或许可提供一些借鉴。在过去37年的历史中，1994年固收市场在美联储快速大幅升息的情况下，遭遇了最大的资金外流。美国共同基金在最差的3个月中平均流失了5%的资本，最差的基金流失达17%；专注投资新兴市场债券的基金资金流失更加严重，其中，垫底的1/4的基金平均流出达到18%。比较而言，近年美国公募基金持有现金和类现金平均占总资产的比重是7%，似乎足以应付一般性的流动性风险。然而，他山之石未可攻玉。在我国，流动性风险的机制有着自己的特质。如果美国的经验可以参考的话，维护一个有风险收益特征多样化的投资人基础恐怕至关重要。换句话说，分业监管的框架不宜轻而放弃。

格林斯潘put（卖出期权）

解决流动性缺乏问题可能有很多出路，但每一个都有明显缺陷。电子化交易平台利用自动化和大数据网络可以更直接和有效地将买卖双方连到一起，提高风险管理的质量。在美国，国债已经有50%～60%是通过电子平台交易，外汇市场也有65%左右的交易由电子平台实现。然而，最需要流动性的公司债目前只有15%～20%的交易在电子平台上完成。原因是，固定收益产品的差异性使买卖双方的匹配并非易事。另外，交易方通常来自买方，因而交易高度相关，再有就是交易频率低也是流动性不足的原因之一。根据美国的经验，电子化交易平台固然会为（公司）债券市场带来一定的成长空间，但中短期内不大会超过市场交易总量30%～35%的份额。

再有就是被动型交易工具的使用，比如交易所交易基金（ETF）、指数产品等。这类产品管理费用低，以大盘和行业产品为主，易于交易，流动性高。但这类产品通常高度相关，同涨同跌的概率高；在市场下行时，流动性很容易枯竭。市场结构性的稳定因素或许能有一种制度性的优势。比如，美国的401k，是就业者在相关立法的安排下享有税收优惠的退休投资计划，一般每月从就业者工资中自动扣除，由大型基金管理。401k一般只允许投资人在市场的不同产品中进行调换，而不能流出市场之外，因此，起着自动稳定市场流动性的作用。但这类安排，在其他市场如欧洲和中国都不存在。

历史上看，化解大规模流动性风险的责任最终还是落在各国央行的身上。1998年，LTCM事件发生后，美联储在两个月内降息75个基准点，以缓解流动性的紧张。2001年，“9.11”事件爆发后，美联储在同一时间内降息150个基准点。2008年的全球金融危机和2010年欧洲主权债务危机最终都导致货币当局推出史无前例的货币宽松政策。在最近国内同业CD利率一再上升的情况下，我国央行通过MLF和PSL等手段及时向金融系统补充了数千亿的流动性资金，也是出于这一目的。

央行在危机时对金融市场流动性的注入也带来了一定的负面后果。1987年10月全球股市黑色星期一后，投资人针对当时美联储向金融市场注入大量流动性的情况，用“格林斯潘put”（格林斯潘卖出期权）来形容美联储应对流动性危机的做法。所谓卖出期权，不过是期权的一种。它赋予投资者权利而不是义务。在金融资产价格下跌的情况下，按事先定下的价格卖出金融资产，以避免损失或赚取利润。“格林斯潘put”就是指大规模金融危机或流动性风险来临时，美联储通过注入大量流动性，从而抬高金融资产的价格，减小危机的负面影响。自1987年以来，无论是哪一位美联储主席当任，都在流动性危机时，没能抵御住“put”的诱惑，结果是助长了金融市场的道德风险，并遭到许多有识之士的批评，称其是将“利润私有化，损失社会化”的劫贫济富的做法。无怪美国市场有一句戏言，“升息联储说了算，而降息是华尔街说了算”。

全球的流动性风险是在利率周期掉头和主要国家央行可能缩表的大背景下被重新评价的。这使得各国对政策的选择格外复杂和纠结。如果利率上调和央行缩表同时推出，这恐怕会加大流动性风险防范的难度，还需政策制定者们且行且慎重。（作者为中拉合作基金首席风险官，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士）