公司治理与风险承担*——来自中国保险业的证据

朱南军 王文健

（1．北京大学经济学院 北京 100871）

（2．北京国有资本经营管理中心 北京 100033）

公司治理与风险承担*
——来自中国保险业的证据

朱南军1王文健2

（1．北京大学经济学院 北京 100871）

（2．北京国有资本经营管理中心 北京 100033）

本文利用我国保险业2007-2014年公司层面的微观数据构建结构方程模型（SEM），从公司治理的角度，对我国保险公司内、外部治理机制与其风险承担的关系及具体作用机制进行了分析和探讨。研究发现：（1）总体上我国保险公司治理对不同类型风险承担的影响存在差异：保险公司治理对投资风险产生正向影响，而对承保风险产生负向影响；（2）具体作用机制方面，投资风险主要受内部治理机制的正向影响，外部机制的影响力较弱；而承保风险同时受到内外部机制显著的负向影响；（3）我国保险公司内部治理机制完善性提升，但有效性可进一步提高；而外部治理机制完善性有待提升，但已有机制有效性较好。

保险公司治理 风险承担 SEM

一、引言及文献回顾

自1979年国内保险业务恢复以来，伴随着中国经济的发展，中国保险业经历了快速发展。保险公司是经营风险的专业机构，其稳健经营对金融市场乃至整个社会的稳定都具有重要意义。但作为市场经济下的商业化主体，保险公司也存在追求利润最大化的本能，出于对利润的追逐，保险公司往往具有过度承担风险的冲动，而忽视对自身风险的控制。特别是在长期“以保费规模论英雄”的市场环境及跑马圈地的时代背景下，中国保险公司的风险承担问题更加值得关注。公司风险承担状况是公司经营决策的直接结果，而公司经营决策的产生依赖于一系列的公司治理机制，因此一般认为公司的风险承担状况必然受到公司治理机制的影响，但就影响具体状况和路径目前并没有统一认识，无论是在理论或现实当中都仍存在诸多争议。

公司治理是商品经济发展到一定阶段的产物，公司治理理论与现代企业制度的发展息息相关，其理论内涵随着现代企业制度的发展而不断拓展和丰富。传统公司治理主要基于“股东至上理论”，其主要目的在于解决因所有权和经营权分离而产生的所有者和经营者之间的委托代理问题（Jensen和Meckling，1976），以股东价值最大化为最终目标。而随着资本市场的发展，股权的流动性增强，加之人力资源理论的兴起、企业社会责任观念的发展使得目标单一的“股东至上理论”难以有效维持，一种新的公司治理理论“利益相关者理论”应运而生（杨馥，2011）。“利益相关者理论”强调公司治理目标的多元性，其核心在于通过一整套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度，来协调公司与各利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学性、有效性，从而最终实现各方利益的均衡和最优。在该理论中，公司治理的主体突破了股东限制，扩展为包括股东、债权人在内的所有利益相关者，强调和重视相关利益群体参与公司治理的权利；公司治理的客体包括了管理层和公司股东，分别对应“股东-管理者”的委托代理问题和“债权人-股东”的委托代理问题。而由于保险业务的公众性、负债性和长期性等特点，保险公司治理也表现出区别传统企业的特点，其与利益相关者理论有着天然的契合性（刘素春，2010）。

风险承担是企业获取利润的必要条件，对于企业的影响具有多面性。合理的风险承担有助于公司把握有利可图的市场机会，提升公司价值，而过度的风险承担可能导致企业风险积聚，提升破产概率，过低的风险承担也不利于企业的健康发展，可能被市场淘汰（石大林等，2015）。因此，风险承担状况对企业发展而言至关重要。而保险公司作为经营风险的专业机构，风险承担更应当说是公司治理当中需要关注的核心问题。

金融机构由于其经营的特殊性一直是公司治理与风险承担研究重点关注的领域。国内外对金融机构公司治理与风险承担的关系研究曾主要集中于银行，而对保险公司的关注在2008年全球金融危机后开始增加。由于公司治理作用的发挥必须依赖于一整套公司治理机制，因此相关研究一般主要从内部治理机制和外部治理机制两个方面进行探讨。其中，内部治理机制主要是指公司本身所选择的一系列公司治理的结构和制度，公司自身在这些机制的决定上具有较高的自主权，体现“自治”特点，具体包括公司股权结构、董事会运作情况及管理层激励等。而外部治理机制主要指公司所面临的外部环境对公司经营及管理层行为的影响，主要包括产品市场、控制权市场、职业经理人市场以及政府监管等多方面（Rediker和Seth,1995）。

内部治理机制方面，董事会、监事会和高级管理层是学者们普遍关注的对象，主要关注董事会规模、董事会独立性、相关会议次数以及薪酬激励等情况对保险公司风险承担的影响。Lai和Lin（2008）的研究表明，董事会规模增大有助于降低总体资产和股权的风险。原因在于规模较大的董事会更易于拒绝高风险项目，因为要说服大量的董事接受高风险项目会更加困难；Brick（2008）发现董事会独立性与用股票回报波动性衡量的公司风险呈负相关，即独立董事的参与有助于降低公司风险承担。而Eling和Marek（2013）认为公司治理的规范性（独立董事比例、会议次数等）会对保险公司风险承担产生正向影响，原因在于公司可以有能力进入更多能够提升公司价值的高风险项目；薪酬激励方面，Chen（2001）研究了美国保险业管理层持股与公司风险承担间的关系，认为随着管理层持股上升，公司风险承担上升。更多的研究表明，管理层持股比例与公司风险承担存在非线性关系，低水平时激励效应为主，风险承担上升，高水平时防御效应为主，风险承担降低（Morck等，1988）。

股权结构方面，Cheng和Elyasiani（2011）对机构投资者持股稳定性对人身保险公司风险承担的影响进行了研究，并发现大股东的存在并不会提高公司风险承担，原因在于大股东由于其利益与公司利益联系更为紧密，更希望防止巨额损失的发生，从而行为更加保守。夏喆（2013）运用我国保险业2011年截面数据研究了公司治理机制对我国保险业风险的影响，也发现第一大股东持股比例的提高对保险公司的风险管理有显著的正面影响。

外部治理机制方面，Cheng（2013）研究了保险公司资本要求与风险承担之间的关系，认为RBC的资本要求对不同资本状况的保险公司风险承担行为起着不同的作用；Lee（1997）研究了美国保险保障基金的建立对保险公司风险承担的影响，发现在基金建立后，股份制保险公司资产组合风险上升。徐华（2013）运用我国财险公司的数据研究了外部监管、内部治理与保险公司风险承担的相互作用，认为外部监管对内部治理的影响因保险公司风险类别而异，二者存在“替代”或“互补”关系。

总体而言，目前国内学者对保险公司治理与风险承担的研究还相对较少。而国外研究的对象以美国、英国、德国等发达保险市场为主，关注新兴市场特别是中国市场的相关研究还比较少，由于新兴市场与发达市场的诸多差异性，其研究结论恐难以反映我国保险市场的真实状况和特点。鉴于此，本文尝试从我国保险业实际出发，基于公司层面的微观数据构建SEM模型，探究公司治理与保险公司风险承担的关系及其具体作用机制，旨在为改善我国保险公司治理状况，提高行业风险管理水平提供理论参考。

二、保险公司治理机制分析

一般而言，保险公司的治理机制可以分为内部治理机制和外部治理机制两大类，二者共同构成完善的公司治理机制体系。

（一）保险公司内部治理机制

1、股权结构

合理的股权结构是良好公司治理的重要基础。股东作为公司的所有者，拥有公司剩余索取权，承担公司最终风险，作为委托人对公司治理的影响巨大。股权的集中程度会影响公司治理模式和效果：在股权极度分散的公司中，由于大量小股东难以形成有效合力对公司经营进行监督，经营者往往成为公司的实际控制人，导致严重的委托代理问题；而对于股权相对集中的公司，现有的理论研究认为大股东持股比例对于公司价值的影响具有两面性，分别表现为“利益协同效应”和“壕沟效应”。一方面，由于具有企业大部分自由现金流的支配权，大股东有动力和能力对管理层实施足够的监督，争取企业价值的最大化；另一方面，大股东拥有控制权，有条件以小股东和公司的利益为代价，牟取控制权私利。

2、股东大会、董事会、监事会

股东大会、董事会、监事会（简称“三会”）是公司治理架构的主要内容。目前，我国各保险公司已基本建立“三会”的公司治理架构。“三会”当中董事会作为负责执行股东大会决议的常设机构，在公司治理中扮演着承上启下的关键角色。承担风险是公司经营的一部分，董事会的重要职责即对公司风险承担情况进行管控，在保证有利可图的项目推进的同时，防范灾难性风险事件发生。有效运作的董事会能够保证公司经营方向的准确性和风险的可控性，监督管理层工作，维护股东利益。对于我国保险业，董事会建设也被监管层认为是公司治理建设的核心，并出台多项规定对董事会运作、董事任职资格、独立董事制度建设等多方面进行规范。目前，我国保险公司董事会建设日益加快、运作日益规范、作用日益凸显。但同时，我国保险业公司治理也存在着“形似而神不似”的问题，部分制度运作的规范性和有效性还有待提升。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要环节。良好的薪酬政策能够为管理层提供合理的激励，促使管理层勤勉工作，缓和与所有者的利益冲突。特别是对于保险业而言，薪酬政策的设计具有特别的意义。保险业务具有“先收费后提供产品”的特点，许多业务具有长尾性质，业务质量难以在当期得到完全衡量，这决定保险公司的薪酬政策必须具备一定长期激励的性质。从国际保险业看，管理层持股、股票期权、限制性股票等如今正在管理层薪酬构成中占有越来越大的比例。中国保监会也对保险公司高管薪酬有延期支付的规定，允许保险公司对高管进行多样化的中长期激励。

（二）保险公司的外部治理机制

1、控制权市场

控制权市场是欧美发达保险市场中对公司内部治理机制的一种重要补充机制。所谓公司控制权市场，又称接管市场，是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。控制权市场一般在上市公司中发挥更大的作用，而我国保险业上市的很少，这种机制作用相对有限。总体而言，目前我国保险业尚未形成有效的控制权市场，给保险公司股权的流动性带来一定的困难。不过随着我国多层次资本市场的建立和完善，未上市保险公司股权流动性也正逐步得到改善。

2、经理人市场

经理人市场同样是发达保险市场重要的外部治理机制，其带来的可能被替换的压力为职业经理人提供了勤恳工作的巨大激励。我国保险业发展历程坎坷，曾一度中断，加上粗放式发展导致保险行业形象受损，对人才的吸引力下降，导致我国保险业内优秀的职业经理人严重短缺、供不应求。这种经理人市场结构难以起到对职业经理人的激励作用：一个经理人可能在某家公司业绩状况不好，但并不会被市场淘汰，而在供不应求的状况下会被其他公司接受，这样无法为经理人提供充分的勤勉工作的激励。

3、监管机构

保险业由于其经营的负债性和公众性历来受到较为严格的监管，外部监管成为保险公司治理的重要外部机制。新兴市场国家往往缺乏有效、成熟的外部控制权市场和职业经理人市场，导致外部公司治理机制对经理人和保险公司的约束作用有限。在此背景下，监管者在提高外部治理机制作用发挥的有效性方面扮演着极为重要的作用，这一点在由计划经济转型过来的中国市场上表现得更是十分明显。如今，公司治理监管是我国保险业“市场行为、偿付能力和公司治理”三支柱监管体系的重要内容。

4、保单持有人

保单持有人既是保险公司的客户，也是保险公司特殊的债权人，对保险公司的健康发展有着特殊的利益诉求。按照利益相关者理论的观点，保单持有人参与公司治理的权利应当得到保护和重视。但由于我国保险业发展水平较低，民众对保险产品认识不足，对自己的权利认识不充分，加上保单持有人分散性的特点，保单持有人几乎没有渠道和意愿介入到保险公司治理当中，只能通过“用脚投票”的方式表达自己对保险公司经营的评价。

综合来看，在内外部因素的推动下，经过多年发展我国保险业内部治理机制建设日趋完善，但与此同时，外部治理机制的部分缺失或失灵已经成为我国保险业公司治理发展中的短板，而外部治理机制对新兴市场金融业公司治理的规范发展至关重要。外部治理机制的不足又可能会在相当程度上限制内部治理机制作用的有效发挥，因此对于我国保险业而言，外部治理机制的建设迫在眉睫。

三、数据及变量

（一）数据来源

本文所使用的数据主要来自于历年《中国保险年鉴》、各保险公司网站的公开信息披露以及中国保监会。数据主体部分涵盖了2013及2014年我国保险行业主要的经营主体，由于我国上市保险公司数量较少，非上市保险公司公司治理的历史数据获取存在一定难度，为丰富样本容量，本文加入了2007-2012年我国上市保险公司的相关数据。最终本文通过收集整理共获得有效样本220个，其中涉及寿险公司47家、财险公司43家、集团公司2家。本文样本中保险公司保费收入占我国保险市场的95%以上，能够较好地反映我国保险行业的整体状况。

本文数据剔除了部分公开信息披露不完善的公司（如无董事会构成信息）及披露数据异常的公司（如赔付支出数据为负），此外由于计算波动性的需要，成立三年以下的公司由于数据量不足也予以剔除，最后得到有效样本220个。此外，为剔除极端值对SEM结果有效性的影响并充分利用数据，本文对部分极端值影响明显的变量（如偿付能力数据）进行了Winsorization方法处理，选取的临界值为5%。

（二）关键变量定义

本文将公司治理分为内部公司治理和外部公司治理两方面，其中内部公司治理细分为公司股权结构、董事会运作及薪酬政策等要素。

1、股权结构

股权结构对董事会运作产生巨大影响，其在模型中以潜在变量的形式出现。相关研究表明，股权结构是否合理对保险公司治理的有效性具有重要影响。在我国保险业实践中，“一股独大”或股权过度分散造成的公司治理问题也愈发凸显。但无论从历史或现实状况而言，与股权过度分散带来的问题相比，“一股独大”带来的公司治理问题在我国保险业表现地更为突出。因此，本文模型假设股权结构的分散性有助于我国保险公司改善公司治理，并选取“持股情况”和“重要股东数”两个变量作为“股权结构”的观察变量。其中“持股情况”的计算公式为“1―第一大股东持股比例”，用以反映除第一大股东外其他中小股东的股权占比情况；“重要股东数”具体指持有公司5%以上股权比例的股东数量。

2、董事会运作

董事会是公司治理的核心要素，其运作情况对公司治理状况产生直接的重要影响，其在本文模型中以潜在变量的形式出现。具体而言，董事会对保险公司风险承担的影响主要体现在两个方面：一是董事会通过相关决议制订公司的风险管理政策，决定公司的风险态度和风险处置政策；二是董事会通过监督管理层相关经营活动，督促管理层勤勉尽职。同时，该要素也是国内外相关研究中备受重视的变量，已有研究主要从董事会规模、结构、独立性、运行情况等方面对其进行探讨。结合我国保险业特点，本文用“董事会人数”和“独立董事占比”两个观察变量对董事会运作情况加以刻画，并假设董事会规模越大、独立性越强代表董事会运作越有效。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要方面，通过合理的薪酬设计可以为管理层提供有效激励，影响管理层效用最大化决策，实现公司利益与管理层利益的协调与统一。但由于我国保险公司多数未上市，相关薪酬数据又涉及公司商业机密，难以获取完整的薪酬政策数据，因此本模型不将“薪酬政策”作为潜在变量纳入模型，而是选用“工资水平”作为“薪酬政策”的单一替代变量。由于无法获取各公司高管薪酬数据，本文用“员工薪酬及福利费/保险业务收入”来代表各公司的工资水平。因此，此处的工资水平仅反映短期工资水平，并不反映长期激励政策，这也是本文的局限之一。

4、外部机制

从利益相关者理论出发，保险公司的外部治理机制包括了与保险公司运作相关的产品市场、控制权市场、经理人市场以及监管者等多个方面。但由于我国保险业尚处于发展阶段，尚未形成完善的控制权和经理人市场，本文主要从产品市场和监管两个方面对外部机制进行衡量，分别用“市场份额”和“偿付能力压力”两个观察变量代表消费者和监管者行为给保险公司经营带来的影响。基本假设为保险公司市场份额越大，其服务的客户数量越多，越容易受到媒体的关注，对其公司治理效率和规范性的要求越高，有助于激励企业改善公司治理；另外，保险公司偿付能力充足率越低，越容易受到监管者的关注，其面临的监管压力越大，在具体经营和公司治理方面会更加谨慎和规范。具体而言，“市场份额”指标的计算为各公司“原保费收入/行业总体保费收入”，以衡量各公司的市场占有率情况；“偿付能力压力”指标计算公式为“150%―公司偿付能力充足率”，该值越大说明公司的偿付能力充足率较低，越容易受到监管者的关注，可较好地衡量保险公司面临的监管压力。

5、保险公司风险承担

基于相关研究，本文关注保险公司的两类主要风险即：承保风险和投资风险，并分别检验本文模型对两类风险的具体影响状况及其差别。

承保风险反映保险公司因承保业务而可能导致的公司价值的非预期下降。由于本文定义的风险是“非预期损失”的概念，所以那些能够被预期的变化将不被视为风险，尽管它们也存在着不确定性。承保业务的质量、结构、规模等都会对承保风险产生影响，而赔付率综合反映了一定时期内保险公司承保业务的整体情况。赔付率波动过大往往反映出公司对承保各环节质量的管控能力不足，对由承保业务可能带来的损失难以做出合理的估计，发生非预期性的损失可能性较大，风险较高。具体而言，本文中承保风险的计算方法为“公司过往三年的简单赔付率的标准差”，其中简单赔付率=赔付支出/保险业务收入。

投资风险反映保险公司因资金运用可能导致的公司价值的非预期下降，本文选择利用投资收益率的波动性对投资风险进行衡量。对于一家资金运用成熟的保险公司，其投资理念、策略、操作等方面都应当相对成熟和规范，收益率不应当出现大幅波动。大的波动性在一定程度上说明公司的资金运用模式尚未完全成熟，表现在投资理念过于激进、高风险资产投资过多或投资风险管控不到位等方面。对于这样的公司，其未来发生非预期性的投资损失的可能性也会较大，本文认为风险较高。具体而言，投资风险的衡量指标为“公司过往三年投资收益率的标准差”，其中投资收益率=（净投资收益+公允价值变动损益）/可投资资产。

表1 各观察变量的具体计算方法说明

续表1

（三）描述性统计

基于样本总体和业务类别的各相关变量的描述性统计如表2所示。为直观的反映样本公司公司治理情况，此处部分变量并非直接纳入模型计算的变量，而是最原始的基础数据，包括独立董事人数、偿付能力充足率等。

表2 各相关变量的描述性统计

股权结构方面，可以发现总体而言，我国保险公司股权结构倾向于集中，样本总体第一大股东持股平均持股比例为49%，有一半的保险公司第一大股东持股比例在50%及以上。而财险公司大股东平均持股56.1%，远远高于寿险公司的47.3%，这主要是受到部分股东100%控股的外资财险公司的影响，而外资寿险公司则受到50%的持股比例限制。多数民营或地方性保险公司股权结构其实较为分散化，大股东持股比例多为20%左右，而大股东绝对控股的多为保险集团下的子公司。

董事会方面，总体而言，我国保险公司董事会平均规模为10人左右，平均独立董事2.4人，平均占比22%左右。内部结构上，表现出集团公司＞寿险公司＞财险公司的特点，说明保险业董事会运作特点与公司规模及业务复杂性呈现出一定相关性，也符合直观判断。

工资水平方面，寿险与行业整体持平，但内部差异性较大；财险平均工资水平优于寿险，并且内部差异较小，说明财险公司对经理人的短期激励更为充足，这可能与财险公司业务以短期为主有关，而寿险公司由于业务偏长期，会更加注重短期与长期激励的平滑。

外部机制方面，行业整体平均市场份额2.4%，寿险2.3%，财险1.1%，但各自内部差异均较大，反映出寡头垄断的特征，尤其表现在财险行业，老三家仍然保持着绝对的领先地位。偿付能力上，行业平均偿付能力充足率达到465.5%，寿险324.1%，财险653.5%，偿付能力相对充足。

风险承担方面，寿险公司的承保风险高于产险公司，这一点与Eling和Marek（2013）在英国和德国市场发现的情况一致。一般认为，由于寿险业务承保风险的相关因素如死亡率、退保率、费用率都相对稳定，不会面临财险业务那么大的不确定性（如巨灾风险），其给付率的波动性应当较财产险的赔付率低。Eling认为这与寿险公司大量出售投资型产品相关，这类产品虽然将部分投资风险转移给了保单持有人，但其在给付方面往往表现出较高的波动性，这一点对于目前的中国市场也同样具有解释力。而集团公司的承保风险远低于单一寿险或财险公司，这也体现出业务间的风险分散效果；投资风险上，平均而言，寿险公司投资风险略高于财险公司，这一点与寿险公司资产配置的久期长于财险公司有关。

表3 各观察变量间的相关关系情况

表3列示了模型中涉及的各个变量间的皮尔森相关系数及显著性，由此可对各变量间的关系进行初步判断。承保风险与投资风险之间并未发现显著的相关关系，二者相对独立；承保风险与股东持股情况呈显著的负相关关系，即中小股东股比越高，承保风险越低，而投资风险与重要股东数量显著正相关，但相关性不高。综合而言，股权结构与风险承担之间具有显著的相关性；承保风险与董事会规模呈显著的负相关关系，投资风险与独立董事比例呈显著的正相关关系。承保风险与工资水平呈显著的正相关关系，可能是由于工资水平的短期激励引起经理人对保费规模的短期关注优先于业务质量，而投资风险与工资水平无显著关系；外部机制方面，承保风险与市场份额及监管压力均呈显著的负相关关系，说明消费者和监管者的压力能有效控制公司的承保风险。投资风险仅与市场份额呈显著的正相关关系，与监管压力无显著关系，说明外部机制对投资风险的影响力弱于承保风险。

四、实证分析

（一）基础模型

本部分主要采用结构方程模型（Structure Equation Model,SEM）方法进行实证研究。结构方程模型是当代行为与社会领域量化研究的重要统计方法，它融合了传统多变量统计分析中的因素分析与路径分析统计技术，能够对各种因果模型进行模型辨识、估计与验证。模型涉及的变量分为两大类：潜在变量和观察变量。潜在变量是指研究中反映的某种抽象概念，而观察变量是实际可得的数据，用以反映潜在变量。一个完整的SEM由测量模型和结构模型组成，测量模型由潜在变量和观察变量组成，是一组观察变量的线性函数，结构模型是潜在变量间因果关系模型的说明。本文模型涉及的回归方程为：

本文运用Amos软件进行SEM模型分析，基础模型设定如下图1，其中椭圆表示潜在变量，矩形表示观察变量，箭头表示变量间的作用关系。模型包含三个潜在变量：股权结构、董事会运作和外部机制，每个潜在变量分别由两个观察变量反映；工资水平作为薪酬激励的替代变量与股权结构、董事会运作一起代表内部治理机制的各个方面。最终各变量通过不同路径对保险公司风险承担产生影响，包括承保风险和投资风险，本文将用基础模型对二者分别进行检验。

图1 保险公司治理与风险承担基础模型

结合理论及实际，本文对各变量做如下的假定，确立各变量间的相互关系：

H1：股权结构对董事会运作有显著的正向影响。本文假设股权的分散性更有助于股东间权力的制衡，从而增强董事会运作的有效性。具体而言即非大股东持股比例越高、5%以上股东数量越多，董事会运作越有效。

H2：外部机制对股权结构、董事会运作有显著的正向影响,对工资水平的影响不确定。本文假定外部各方压力有助于公司改善内部机制，但对于工资水平的影响方向不明确，比如市场份额对工资水平的影响。

H3：外部机制、股权结构、董事会运作对风险承担有显著的负向影响，工资水平对风险承担有显著的正向影响。本文假设外部监督压力越大、公司股权结构越分散、董事会运作越规范越有助于降低公司风险承担，而短期的工资激励可能会提高公司风险承担。

模型识别情况方面，SEM希望得到过度识别的模型，即模型自由度要大于0。本文基础模型中df=0.5× 8× 9- 21= 15＞ 0，模型属于过度识别，满足模型识别基本要求。

（二）细分模型及结果

1、投资风险模型

将基础模型用于保险公司投资风险承担（IR）情况的验证，基于样本总体的标准化的输出结果如表4所示：

表4 基于样本总体的IR模型结果

由于SEM处理的是整体契合度的程度，关注整体模型的比较，因而模型参考的指标是多元的，必须参考多种指标才能对模型的适配度做出整体判断。本文中报告了几个常用的衡量指标：RMSEA为渐进残差均方和平方根，衡量了样本数据与理论模型的契合程度，一般认为小于0.1属于合理范围；GFI为适配度指数，用来显示观察矩阵中的方差与协方差可被理论隐含的矩阵预测得到的量，一般判别标准为大于0.9；NFI为规准适配指数，是一种比较性适配指标，一般判别标准为大于0.9。

从上述模型适配度结果中可以看出，基于样本总体的IR模型主要适配度指标均通过检验，模型适配程度良好。表4中的标准化系数衡量了各变量间的直接影响。从结果看，各测量模型路径系数显著性都较高，说明其测量结果是有统计意义的。并且多数测量变量各路径因素载荷都比较高，说明观察变量能够较好地反映潜在变量的变异情况。

同时，为了更全面地对各影响路径进行刻画，除了明确直接影响及其显著程度外，更需要关心间接影响的显著性，即检验是否存在相应的中介效应。SEM模型中间接效应的显著性问题是一个难点，目前并无统一的检验标准，比较流行的做法是通过Bootstrapping方法获取间接效应的模拟分布，从而对其显著性进行检验，本文即采用这样的方法。具体做法是运用Amos软件执行Bootstrap程序，选取次数为1000次，置信水平为90%，检验结果汇总于表5。

表5 投资风险模型的影响路径情况

结构模型方面，内部机制的三个组成部分股权结构、董事会运作和工资水平分别对投资风险产生直接或间接的影响。其中，股权结构通过影响董事会运作间接影响投资风险，其间接影响系数为0.46×0.37=0.17，并且其影响显著性较高，说明股权结构对公司投资风险承担存在明显的正向影响，即公司股权结构越分散公司投资风险越高。这与本文的假设不符，但也间接说明我国保险业随着治理结构的不断完善，相关制衡机制逐步建立，一股独大的弊端逐步减小，并未出现股权结构越集中，投资风险越大的情况；董事会运作对公司投资风险存在正向的直接显著影响，其影响系数为0.37，能够解释13.69%的投资风险变异性，表明我国保险业董事会运作规范性的提升与投资风险正相关。工资水平对公司投资风险的产生直接的显著影响，其系数较小为0.134，说明短期工资激励让经理人倾向于进行高风险的投资。

整体状况看，模型结果表明内部治理机制对公司投资风险承担具有显著的正向影响，即公司内部治理机制越强，公司投资风险越高。对这种关系存在消极和积极两个角度的解读，主要取决于投资项目价值。消极方面，若保险公司的高风险投资行为并未给公司带来对应的价值提升，那么就说明我国保险业内部治理机制的失效，并没有对保险公司投资风险形成有效把控，反映了我国保险业公司内部治理方面存在的“形似而神不似”的现实状况。积极角度，若是保险公司的投资项目风险与其价值相匹配，那么这种投资风险承担的提升则是对改善公司价值有益处的，因此可以认为正是由于公司内部治理机制的改善，提高了保险公司的风险容忍度，因而选择进行了更多风险更高但价值凸显的投资项目。由于我国保险业处于快速发展期，各市场主体间差异较大，两种角度的解读可能都反映了当前行业中存在的一些状况。

外部机制对投资风险的影响也分为直接和间接两类，在模型中体现为四条路径：

路径1（直接影响）：外部机制—＞投资风险

路径2（间接影响）：外部机制—＞股权结构—＞董事会运作—＞投资风险

路径3（间接影响）：外部机制—＞董事会运作—＞投资风险

路径4（间接影响）：外部机制—＞工资水平—＞投资风险

但从模型结果看，其中直接影响路径1的系数较小且不显著。其余三条路径各系数均显著，路径2的影响系数为-0.029，路径3的影响系数为0.266,路径4的影响系数为-0.048，综合的间接影响为0.186，并且在10%的置信水平下显著，说明外部机制也间接地对保险公司风险承担产生一定的正向影响。这一点可能是由于当一家保险公司市场份额较大或是偿付能力状况出问题时，其面临的投资压力其实是比较大的。一方面，市场份额大的保险公司投资规模巨大，“规模是收益的敌人”，资金量增大带来的结果是没有足够的风险收益适中的资产进行配置，为了获得一定的投资收益，公司往往不得不配置更多风险较高的资产；另一方面，由于“偿一代”下公司偿付能力充足率主要受承保端影响，当公司的偿付能力降低时，承保端发展受到限制，公司可能选择在对偿付能力影响相对较小的投资端进行调整，提高高风险资产配置比例，希望通过投资收益改善公司偿付能力，而这也凸显了推行“偿二代”的重要意义，即通过偿付能力监管综合把控公司业务价值链条上的各项风险，从而有效发挥外部治理机制对公司风险的管控作用。

2、承保风险模型

将基础模型用于保险公司承保风险承担（UR）情况的验证，基于样本总体的标准化的输出结果如下表所示：

表6 基于样本总体的UR模型结果

UR模型的相关适配度指标也基本都通过检验，显示模型整体具有较好的适配性。从检验结果看，无论是测量模型还是结构模型各路径上系数均表现出较高的显著性，模型结果较好。间接效应的显著性检验依旧通过Bootstrap完成，结果如表7所示。

内部机制方面，股权结构依然通过影响董事会运作间接影响承保风险，其影响系数为-0.133，并在10%的置信水平下显著，能够解释1.75%的承保风险的变异性，说明股权结构对公司承保风险产生轻微的负向影响；董事会运作方面，其直接显著影响公司承保风险，影响系数为-0.25，能够解释6.25%的承保风险的变异性,说明董事会运作对承保风险具有一定的负向影响；工资水平对公司承保风险的影响较为显著，其影响系数为0.17，说明经理人在短期工资的激励下具有忽视业务质量的倾向，导致了承保风险的上升。

表7 承保风险模型的传导路径情况

整体而言，内部治理机制对保险公司承保风险产生显著的负向影响，即保险公司内部治理机制越完善，公司承保风险承担越低，这一点与对投资风险的影响存在差异。这说明随着我国保险公司内部治理机制的完善和健全，各公司承保业务风险管理能力得到了有效提升，承保业务经营稳定性增强。

外部机制方面，依然通过直接和间接两种途径对承保风险造成影响，路径依旧为四条：

路径1（直接影响）：外部机制—＞承保风险

路径2（间接影响）：外部机制—＞股权结构—＞董事会运作—＞承保风险

路径3（间接影响）：外部机制—＞董事会运作—＞承保风险

路径4（间接影响）：外部机制—＞工资水平—＞承保风险

从结果看，外部机制对承保风险的直接影响较小且并不显著。间接影响三条路径影响系数为-0.237，且在5%的置信水平下显著。可见总体而言，外部机制主要通过间接影响对保险公司承保风险的管控起到了显著的积极作用，这一点应当说是与我国保险业外部发展环境特别是监管环境密切相关。从监管的角度看，我国保险业历来重视对保险公司偿付能力的监管，而“偿一代”下最低资本的计算标准直接和承保业务相关，由此导致保险公司对承保风险的管控较为严格。对于偿付能力出现问题的保险公司，其在承保业务方面不得不选择审慎从事，因而间接表现出外部治理机制对承保风险的较好的管控效果。

（三）模型结果综合分析

1、模型假设验证情况

综合两个模型结果可以看出，股权结构对董事会运作具有显著的正向影响，假设1得到了较好验证；外部机制对董事会运作有显著的正向影响，但对股权结构具有显著的负向影响，同时，也通过模型发现外部机制对工资水平产生显著的负向影响，假设2得到部分验证；而内、外部公司治理对风险承担的影响机制较为复杂（下文具体分析），假设3得到部分验证。

2、内部机制对保险公司风险承担的传导机制分析

综合上述检验结果可以发现内部机制对保险公司风险承担的具体影响状况因风险类别而异，对于投资风险，内部治理机制均表现为正向影响，而对于承保风险，内部治理机制整体上表现为负向影响，但其中工资水平表现出正向影响。具体方式上，内部机制对两种风险的影响均以直接影响为主，间接影响为辅。

3、外部机制对保险公司风险承担的传导机制分析

外部机制对保险公司风险承担有显著的影响，但具体影响状况与也风险类别相关。对于投资风险主要产生正向影响，但程度明显低于内部机制；对于承保风险主要产生负向影响，并且对承保风险的影响力和显著性均强于投资风险，影响程度与内部机制相当。影响方式方面，对两种风险，外部机制的直接影响均不显著，主要通过间接影响发挥作用。

五、结论与展望

本文基于经典公司治理理论，结合我国保险行业实际构建SEM分析模型，对我国保险公司治理与风险承担的关系及作用机制进行了初步探究，主要的结论如下：

第一，总体而言，我国保险公司治理对风险承担的具体影响与风险类别紧密相关，其在影响方向和方式均存在一定差异。方向上，总体而言，我国保险公司治理对投资风险产生正向影响，而对承保风险产生负向影响；方式上，公司治理对投资风险的正向影响主要来自于内部机制，外部机制对其影响较小，而对于承保风险，内、外部机制对其产生的负向影响程度相当。造成上述差别的原因可能在于保险公司在进行承保及投资业务决策时所具备管理能力及外部约束存在差异。一方面，承保是保险公司传统和基础的业务，大多数保险公司股东及管理层均具有较为丰富的保险业务经验，能够充分有效地形成决策，降低业务风险。而相比而言，投资业务并非保险公司的传统强项，内部决策有效性恐受人员结构等因素影响；另一方面，在“偿一代”下，承保业务对公司的偿付能力影响大于投资业务，监管层的关注度也相对更高。

第二，具体而言，受两种机制自身特性决定，内、外部治理机制对风险承担影响的作用机制与效果也不同。外部机制对两种风险的直接影响均不显著，主要通过间接影响发挥作用，对承保风险产生负向间接影响，而对投资风险产生正向间接影响；内部机制对两种风险的直接和间接影响均比较显著，但以直接影响为主，间接影响为辅，总体对承保风险产生负向影响，而对投资风险产生正向影响。

第三，保险公司内部治理机制完善性提升，但有效性可进一步提高。从样本统计结果及行业发展实际可以看出，整体而言，我国保险业在内部公司治理机制的完善性方面发展迅速，各项机制建设有条不紊：股权结构趋于合理、董事会建设日益规范、独立董事制度广泛采用、激励机制日益受到重视。但机制完善程度的提升并不等于风险的降低，机制作用的有效性才是关键。从模型分析的结果看，整体而言，内部机制对公司承保风险承担的管控的有效性较高，但对投资风险的管控上，对于部分投资能力不强的公司而言，甚至可能存在显著提高公司投资风险承担的状况。

第四，保险公司外部治理机制完善性有待提升，但已有机制的有效性较好。研究分析发现，受金融市场及保险业发展阶段的制约，我国保险业公司治理的外部机制的完善性存在一定的缺陷，健全而有效的控制权市场及职业经理人市场尚未形成，保险公司治理面临的外部监督主要来自于监管者和消费者，外部治理机制的完善性有待提升。但就已有机制的有效性而言，外部机制总体上对保险公司风险承担起到了积极的管控作用，特别是对于保险公司承保风险的管控作用十分显著。

本文从整体上对我国保险业公司治理与风险承担的关系及传导机制做了初步探讨，但受数据可得性限制，本文部分指标的选取和衡量尚存在优化空间，对文章结论形成一定局限，未来在获取更丰富数据的基础上，可展开进一步细致研究分析。

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（G）

*本文受中国教育部重大研究课题《我国商业养老保险制度体系与运行机制研究》（14JZD027）及中国保险学会教保人身保险高校课题《大资管时代寿险公司资金运用的有效模式和途径》（jiaobao2016-01）资助，在此表示感谢。同时，特别感谢匿名审稿人和编辑对本文提出的宝贵意见。