华发股份全国化扩张困局

杨现华

华发股份的全国化布局并没有公司描述的那么顺利。

三年前激进扩张的华发股份（600325.SH）如今迎来了收获期，收入的高增长和预收款创新高成为公司未来业绩释放的基础。

2016年，无论是金额还是增速，华发股份的收入和净利润都创下了近年来的新高，这得益于公司在三年提前拿地带来的回报，公司也顺势推出了近年来最丰厚的分红方案。

虽然公司否认送转与定增解禁有关，但在定增股解禁之时推出少有的高分红还是难逃“瓜田李下”之嫌。在证监会严打高送转后，华发股份迅速修改了分红方案，送转减少高分红依旧。对于华发股份来说，预收款意味着未来业绩有保障，可公司全国化之路并没有那么顺畅。

业绩创新高

2016年，华发股份实现营业收入132.99亿元，同比增长60.07%；实现归属母公司股东的净利润10.18亿元，同比增长49.73%。无论是收入还是净利润都创下上市以来的新高，增速也是8年來的最好水平。

上市公司顺势推出了高送转方案，计划每10股转增20股并派发现金红利8元（含税），华发股份上次高送转还要追溯到10年前的2007年，而每10股派8元的现金分红方案则是上市以来最慷慨的。

按照华发股份年报披露前一交易日的收盘价14.92元/股计算，公司此次现金分红的股息率达到了5.36%，公司股价在年报披露前的放量上涨或许提前反应了高分红的利好。

不过，由于监管部门打击高送转，华发股份随后将原10转20派8的高送转方案，调整为10转8派8，调减了送转比例，现金分红并未减少。

2016年，房地产固然有行业去库存的利好，但华发股份的业绩爆发并非完全依赖行业东风，三年前的积极扩张才是如今收获的基础。招商证券就指出，华发股份本轮拿地踩点非常精准。

2014年，华发股份在广州、武汉等地连续拿地，拿地支出达到140亿元；2015年，公司继续拿地，拿地支出达到了160亿元。2016年，公司计划土地投资超过100亿元，但实际上只有40亿元，在本轮周期高点，拿地积极性明显收缩。

大量拿地的结果从公司存货金额上就可见一斑。2013年，华发股份存货只有302.42亿元，而2014-2016年分别为480.27亿元、696.08亿元和825.13亿元，增长颇为迅速。

此外，2016年年末，华发股份的预收账款为240.28亿元，而上一年年末只有77.87亿元。在已经披露年报的上市房企中，华发股份是预收款过百亿元的开发商中涨幅最大的一家。手有余粮心中不慌，华发股份充沛的预收款成为公司未来业绩的保障。

业绩优异推出高送转和分红方案本无可厚非，可公司送转派息正逢限售股解禁，此时的高送转难道是为了配合基金的减持？虽然华发股份否认了上交所的质疑称，高送转方案与限售股上市流通没有关联，但解禁后的高送转难逃市场质疑。

突兀的高送转

4月8日，证监会主席刘士余痛批高送转，而就在当日，华发股份推出了10转20派8元的上市以来最大送转方案。

披露年报的同一天，华发股份就收到了上交所的问询函，要求公司就高送转的时机做出解释。

事情要追溯到2015年11月，彼时，华发股份以12.25元/股向财通基金等9家机构完成了43.12亿元的定增，除华发股份大股东外，2016年11月28日8家机构所持的2.46亿股迎来解禁。

在上述8家机构持股期间，华发股份仅有一次每10股派1.5元的分红，与定增价格相比，高送转方案出炉之前，8家机构在二级市场上并没有太多获利空间。

华发股份称，高分红是由于业绩提升，同时在充分考虑公司目前资产规模及未来经营发展对扩大股本规模的需求、增强公司股票的流动性、提升公司融资能力等因素的基础上，公司提出了以资本公积转增股本的方案，与限售股解禁没有关联。

很明显，华发股份不会承认高送转与定增解禁有任何关联。不过，部分定增参与机构在解禁后已经迅速套现，没有等到粤港澳大湾区概念的意外利好。

华发股份的回复函显示，截至4月7日，在解禁的8家机构中，财通基金和博时基金的持股仅剩下23.98万股和81.7万股。两家公司此次解禁股份分别为2869.39万股和2859.95万股，这也意味着两家公司基本上已经出清华发股份了。

定增时持有2912.46万股的国泰基金虽不能说是清仓，但其如今持股仅剩余856万股，大部分筹码同样抛售殆尽，剩余股份也是社保持有；而原本持有2857.14万股的华夏人寿则是全部卖出。

以12.25元/股定增价格来看，华发股份在定增解禁直至4月7日的这段时间内，最高股价不过15元/股上下。可见，上述减持的定增机构虽未有亏损但获利难言丰厚，不过定增的最终买单人大多数并非基金公司，而是社保和定增专项资金。

在优异的业绩面前，华发股份的股价并没有给机构投资者良好的回报，那么全国化的华发股份前景真的有公司描绘的那么美好吗？

异地扩张盈利不佳

立足珠海、布局全国是华发股份近年来的战略发展路径。从近年的拿地布局来看，公司在上海、武汉和广州等地都完成落子，确立的“以珠海为战略大本营，广州、上海、武汉等一、二线核心城市重点突破”的战略思想基本实现。

2014年，华发股份就表示，公司新增项目土地计容建筑面积132万平方米，除珠海外，强势挺进上海，并加大对广州、武汉重点区域投资力度；2015年，新增项目计容建筑面积97.77万平方米（权益面积），新增项目主要位于珠海、上海、武汉、南宁等重点城市。

2016年，公司新增房地产项目建筑面积69.81万平方米，又开拓了北京、苏州和美国旧金山等城市。华发股份布局的都是楼市热门地区，在楼市价格节节攀升之际，提前布局的华发股份有理由获得比其他后来者更高的回报。

但事实并非如此。华发股份在珠海大本营之外的回报远没有达到本地的盈利水平，甚至部分项目存在年度亏损。华发股份一直强调公司布局热门城市，对于非热门地区，公司闭口不谈，但在上述地区，华发股份的存货并不少。

2014-2016年，华发股份的毛利率分别为34.32%、29.57%和32.28%，虽然有所下滑，但华发股份基本上还是保持着不错的盈利能力；不过，公司直至2015年才开始公布各地區的毛利率。

2015年，除珠海有着近40%的毛利率外，最为接近平均水平的是内蒙古地区，其毛利率达到30.94%，但来自内蒙古的收入只有4.78亿元，占全年公司房地产收入的比重不过6%左右，对整体毛利贡献极其有限。

除珠海外的广东地区4.67亿元的收入与内蒙古接近，毛利率仅15.24%，对盈利的贡献同样有限。

辽宁地区是华发股份除珠海外最大的收入来源地。2015年，17.49亿元的收入占到了公司房地产收入的两成以上，不过，9.63%的毛利率却是所有分地区中最低的，其为华发股份贡献的毛利与收入不到5亿元的内蒙古旗鼓相当。

2016年的情况也是如此，珠海的毛利率超过了40%，较上一年增加了近5个百分点，而除珠海外的两广地区虽然收入高达17.27亿元，但其-1.57%的毛利率意味着公司不但没有从十几亿元的收入中获利，反而亏损了。

辽宁地区则继续扮演着高收入低回报的角色，当年，华发股份来自辽宁地区的收入为11.43亿元，毛利率为8.74%，与上一年相比还下降了0.89个百分点。虽然年度结算或许导致房地产公司的毛利率有所起伏，但连续两年个位数的毛利率就很难用结算区间来解释了。

华发股份在辽宁的项目主要分布在沈阳、大连和盘锦等地，而盘锦是华发股份投资最重的区域。

华发股份2016年年报显示，公司在盘锦地区持有待开发土地的面积为90.92万平方米，规划计容建筑面积197.97万平方米，是公司所有房产储备中面积最大的一个项目。

根据首创证券的测算，华发股份珠海之外的项目储备占比位居前5的城市排名第一的就是盘锦，占比达到15.41%，沈阳也达到8.04%。

然而，盘锦和沈阳依然深陷去库存的危机。三线城市的楼市本来就陷入去库存的压力下，辽宁为代表的东北地区经济又出现了困难局面。因此，华发股份在盘锦的数千亩土地储备并不能给公司带来丰厚的回报，而且这个庞大的项目占据了公司库存的很大比例。

随着楼市升温，全国主要城市甚至部分县市都出台了限购政策，这对于已经迎来结算高峰的华发股份来说，应该不是一个好消息，已经到手的预收款可以保证未来一段时间的业绩继续增长，可如果限购继续，公司又将迎来项目去化率的挑战。