委外赎回路径对市场的影响

屈庆

近期，中国和美国国债走势出现明显的分化，造成这个情况的原因有三个方面。

由于地缘政治的影响，市场产生了避险情绪，美国国债利率出现了下行。但是中国国债并不是国际市场上的避险品种，因此，海外市场的动荡并不会引发资金流入去投中国的国债。其次，中国国债利率的上行则和金融监管落地有关。再从中美利差看，目前有120BP，确实较前期底部有一定幅度的回升，但是仍处于2010年以来的平均水平。

因此，尽管从大趋势上中美利率走势较为一致，都体现为货币政策收紧的影响，但是短期内可能由于对不同因素的反馈而出现不同的走势。目前，中美利差并不处于高位，美国利率的短期下降可能对中国利率的影响较小，國内市场仍取决于金融监管的影响程度。

委外赎回的路径对债券市场的影响是左右市场下一步走向的重要因素。有投资者认为，即使银行赎回了委外，只要这些钱不被央行收回去，总量还是不变的。例如，小银行可能赎回了委外，减少同业存单的发行。同样，大银行也减少了同业存单的购买，无论是在大银行手里还是小银行手里，资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债，后期钱回到银行手里了，银行再自己去买利率债。

我们认为，理论上确实可能如此，但路径上还是会形成对债券的冲击。首先，机构赎回委外可能引发产品户的抛售，对市场产生压力，特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次，如果钱回到银行，银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别，意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后，如果银行赎回了产品，钱回来后，杠杆也就下降了，一段时间内，如果银行都不买债，会导致资金面宽松，央行也可能会随之回收流动性，因此，不能假设流动性总量是不变的。在去杠杆的背景下，央行会采取偏紧的货币政策。

委外如果被赎回，必然先对债券市场形成冲击，然后需求再度回升，对债券形成支撑；但是考虑到杠杆的下降和央行回收流动性等因素，整个过程中，债券利率仍会上升。具体而言，我们认为，需要关注委外赎回的以下几个方面。

第一，如果主动管理产品有赎回压力，那么就要考虑债券通道是否也有赎回压力，因为债券通道业务也是规避监管的。

再者，投资者是赎回业绩好的，还是业绩差的？普遍的观点是赎回业绩好的。但如果赎回导致市场下跌，业绩不好的产品可能亏更多，这其实是长痛和短痛的问题。实际上，业绩不好的产品，要净值起来会更难。当然，如果先赎回业绩好的产品，而业绩好的产品中普遍还是以同业存单为主，这意味着后期可能同业存单会上行得更快。

此外，从委外的资金属性看，有同业资金、自营资金和资管部的资金，相比之下，同业资金委外赎回的压力是否会更大一些也值得跟踪。

短期来看，近期同业存单到期收益率上行主要是资金较紧，监管趋严，赎回压力较大，需求端减弱。在发行端，监管政策趋严，银行扩张规模增速得到控制，但到期压力仍在，预计发行量会逐渐下降；需求方面，由于资金成本上行，利率相对较高、风险更低的同业存单仍然具有较强的吸引力。

不管是国债还是金融债，目前7-10年利差已经出现倒挂，而且从历史上看，幅度处于较明显的位置。理论上7年期品种是银行主流的配置品，配置需求较弱导致了7年期品种利率下不去；而交易活跃度下降后也导致了7年期利率相对10年期利率的提高，因为10年期是最好的交易品种。目前，市场交易盘只能支持10年期的交易活跃度，而无法惠及7年期。当然，后续需要关注的问题是，如果倒挂的7年期利率下不去，可能制约10年期利率下行的幅度。