西王食品或被错杀

杜鹏

黑天鹅事件使西王食品股价遭受重创，不过公司基本面并未恶化，而且发展势头良好，或许被市场错杀。

近日有媒体报道称，齐星集团资金链断裂，多家金融机构及互保企业涉及，其中西王集团与齐星互保金额超29亿元。

作为西王集团旗下上市公司，西王食品（000639.SZ）股价遭受重创，下跌幅度累计达到20%。

然而，《证券市场周刊》记者注意到，大股东完全有能力应对上述债务风险。而且，从上市公司层面来看，西王食品与该事项不存在任何交集，受到的影响更为有限，并且公司双主业在过去一年里发展势头良好，未来前景可期，公司或许被市场错杀。

债务危机不足虑

针对媒体报道，西王食品3月30日发布澄清公告称，西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.07亿元，这些担保均已全部追加风险缓释措施，西王集团为齐星集团及其下属子公司提供担保的方式均为联合担保，均采取了追加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施。

其中，有10.28亿元债务由西王集团与邹平县供电公司共同担保，公司和供电公司约定这笔担保由供电公司承担；有5.57亿元债务有机器设备、房产土地作为抵押，抵押物评估价值6.8亿，超出担保金额；公司另外有签署反担保协议，如果齐星集团发生债务违约，公司可拥有其持有的顶峰热电公司15%股权，对应股权的账面价值8085万元；西王集团另外追加齐星集团房地产质押金额3.72亿元。

从担保措施来看，上述四项债务风险较小，整体可控。扣除以上四项债务后，西王集团的担保余额约8.69亿元。

从西王集团自身的财务状况来看，完全有能力应对上述风险敞口。西王集团是邹平县最大的民营企业，主营业务包括糖业、食用油、钢材、玉米深加工等，2016年以来随着两大块业务糖业和特钢景气度大幅回升，集团盈利和现金流明显增加。

截至2016年9月，西王集团资产总额403.2亿元，净资产147亿元，账面现金储备26.89亿元，资金充裕。而且，事件发生后，西王集团与信达资管成立了50亿元并购基金，并获得了10亿元流动资金贷款。因此，即使8.69亿元债务最终全部需要西王集团承担，也在可承受范围之内。

据分析，齐星集团债务问题主要是对外投资及经营决策方面出现问题，其旗下事实上拥有不少优质资产，未来即使齐星集团走到破产清算阶段，西王集团有望接管其部分优质资产，从中受益。

据了解，齐星集团在邹平有三个发电厂，年发电量可达60亿度，并与当地签订了长期电热供应合同。西王集团目前年耗电约16亿度，自备电厂只能供应其中5亿度，自备电厂电价低于外购，如果能够利用齐星集团的发电能力，可以大幅度节约西王集团的电力成本。而且，齐星集团还拥有自己的铁路专用线，有利于每年货物运输量巨大的西王集团节约运输成本。

另外，西王食品目前对西王集团、齐星集团及外部第三方没有任何担保，因此，债务担保对上市公司的影响更为有限。

真实业绩并不差

引发市场担忧的另外一个因素是，西王食品净利润出现下滑。财报显示，2016年，西王食品实现收入33.75亿元，同比增长50.43%；净利润1.35亿元，同比下降7.84%。

在收入大幅增长的情况下，为何西王食品净利润会出现下滑呢？《证券市场周刊》记者分析财报发现，这主要是非经常性因素所致，公司真实业绩表现并不差。

2016年9月，西王食品公告称，公司与春华景禧联合收购加拿大保健品公司Kerr Investment的80%股权，交易总额为39亿元；交易完成后，公司将通过境内外子公司合计持有Kerr的60%股权，春华资本将间接持有Kerr的20%股权。

以此计算，西王食品需支付的对价总计29.26亿元。其中，公司通过非公开发行股份的方式募集资金16.7亿元，剩余约12.56亿元为自筹，主要是贷款。截至2016年12月30日，上市公司短期贷款、长期借款分别为12.53亿元、17.35亿元，两者合计29.88亿元，环比2016年三季度大幅增加28.88亿元，这直接导致公司财务费用激增，2016年高达6193万元，同比增长480.4%。

除此之外，为了完成此次收购，西王食品还支付了大笔中介费用，2016年管理费用科目下的“咨询服务费用”高达7402万元，而2015年同期只有195万元。

剔除掉财务费用和中介费用及税费的影响，西王食品2016年实际净利润将达到2.35亿元，同比2015年增长60.96%，快于当年50.43%的收入增幅。

双主业齐头并进

西王食品2016年收购Kerr，标志着公司由原来玉米油产业跨入了保健品产业。这两大业务在过去一年中，均取得了不错的进展。

年报显示，2016年，公司植物油业务实现收入25.55亿元，同比增长26.27%；植物油销售量23.67万吨，同比增长26.11%。其中小包装食用油17.38万吨，同比增长21.81%，散装食用油6.29万吨，同比增长43.49%。

从上面可以看出，在过去一年，西王食品植物油业务“量增价稳”，这与公司大力拓展渠道网点密不可分。截至2016年年末，公司在全国与近800家经销商建立了合作关系，拥有营销网点12万家左右，而2015年年末为8.5万家，即2016年新增3.5万个终端网点，同比增幅为41.18%。

2015年，西王食品几乎全部利润均来自玉米油业务，公司当年实现净利润1.46亿元。Kerr于2016年11月1日交割完成，并在當年11月及12月纳入合并报表范围，剔除掉并表以及上述中介费用和财务费用的影响，2016年，公司玉米油业务实现净利润1.82亿元，相比2015年增长24.66%，发展势头良好。

西王集团公众号4月17日发布的《实现完美开局，西王食品召开2017年第一季度销售会》称，2017年一季度，公司取得了小包装食品油销量同比稳步增长的好成绩，品牌知名度和市场占有率进一步扩大，实现了2017年的完美开局。

据上市公司透露，玉米油市场空间大约在150亿元左右，2016年，公司玉米油业务收入有25.55亿元，市场占有率大约为17.03%，仍有继续提升空间。

相比玉米油业务，西王食品最新布局的保健品业务同样保持良好发展势头，而且市场空间要远远大于前者，更加具有想象力。

年报显示，2016年，Kerr实现营业收入30.55亿元，同比增长18.98%；净利润3.69亿元，同比增长15.67%。值得注意的是，Kerr因重大重组向核心管理层额外支付一次性奖金6272万元，若扣除掉这笔一次性支出，其2016年净利润将达到4.32亿元，同比增长35.42%。

Kerr是加拿大安大略省的一家专注于运动营養产品和体重管理产品的非上市公司，产品销往全球130多个国家和地区，据权威报告统计，2015年，Kerr在加拿大以约11%的保健品市场占有率位于领导地位。

根据AC尼尔森近期研究数据，Kerr的MuscleTech、SixStar两款产品在美国运动营养产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名第一位；Hydroxycut及PurelyInspired产品在美国体重管理产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一、第二位，几款明星产品成为Kerr增长的重要驱动力。

在国内，运动营养和体重管理目前还是一个新兴概念，整个市场处于初期成长阶段，未来中国市场有望成为Kerr最重要的增长驱动力。

西王食品在2016年年报中称，公司将重点加强渠道建设。线下方面，公司已经掌握全国健身房的终端数据达1.3万家，计划2017年达到2.5万家；线上方面，2017年确保现有天猫销售平台持续稳定增长，同时开发国内主流电商平台的B2B业务，包括京东商城、苏宁易购、一号店商城、亚马逊、唯品会等。

伴随着渠道的加速建设，Kerr中国市场有望实现快速增长。据西王食品透露，公司计划Kerr中国市场在2017-2018年均实现100%以上的增长，三年做到10亿元。除了国内市场外，国外市场可能也存在惊喜，据了解，Kerr正在与Cosco谈判，估计下半年能入驻，后者是增量，渠道体量比沃尔玛更大，而沃尔玛渠道现在占整个公司收入的比例在34%。

据收购时的保守业绩承诺，扣除各项费用后，按照上市公司持有60%股权比例计算，Kerr在2017-2019年分别给西王食品增厚净利润2.41亿元、2.63亿元、2.83亿元。西王食品玉米油业务按照20%增速计算，这块业务2017年将实现净利润2.18亿元。两者将合计实现净利润4.59亿元，截至2017年4月20日收盘，西王食品总市值为86.4亿元，目前的股价正在变得越来越有吸引力。