辉山乳业股票断崖下跌背后

陈炜

辉山乳业大杠杆和不断累积的流动负债，金融机构作为利益相关者，不可能视而不见，但这些金融机构不仅给辉山借债，还进行股权质押，这背后包含着什么隐情？

辉山乳业，一个存在了60多年的老品牌，在3月24日当天的港交所，上演了股价断崖式下跌的惨剧，并一举创造了港交所历史上最大的跌幅新纪录。

东北地区最大的液态奶生产企业——辉山乳业总部坐落于沈阳，其厂区环境整洁大气，展现了老品牌的气场与风范。提及辉山乳业，企业的工作人员引以为豪。“这是60多年的老品牌，辉山两个字从1951年就在沈陽扎根，一直没换过地方。”辉山乳业老员工吴力自豪地告诉《中国新闻周刊》。

但是，几天前，股票断崖式下跌，让人们对辉山乳业有了另一番解读。3月24日早上，在香港挂牌的东北乳品企业辉山乳业（6863.HK）蹊跷暴跌，至0.42港元/股，较前一日收盘价跌85%，蒸发将近300亿港元的市值。

据资料显示：辉山乳业有70多家债权人，其中23家银行，十几家融资租赁公司，金融债权预计至少在120亿元-130亿元。3月20日，债权行突然接到辉山乳业通知，称因故无法还本付息，发酵几日后，终于引发资本市场股价的塌方。

“这是耻辱！”一位通过“沪港通”投资了辉山乳业的股民张新亮这样对《中国新闻周刊》表示，“一家公司做到了这个份上，哪有什么信誉？哪有什么品牌？”

在经历了“黑色24日”上午暴跌的惨剧后，以杨凯为主席的中国辉山乳业控股有限公司紧急发布书面公告，敦促香港联合交易所有限公司，自下午1点起，紧急停止与公司有关的所有交易行为，并进行相关整顿。

“这家公司近期的日子会相当艰难，因为他们的问题相当复杂。”天津战略管理课题项目组负责人蒋国平教授向《中国新闻周刊》分析说，“资金链断裂，财务、经营全面崩盘，这是多个危机连环效应的结果，正如一个人陈疾已久。”

骗子公司？

“黑色24日”之后，与辉山乳业一同登上焦点舞台的，除了平安银行、中国银行等利益相关者以外，还有浑水公司。这家总部位于香港九龙的专业做空机构，因其独到的眼光和极高的做空成功率，闯进了人们的视线。

浑水公司曾针对辉山乳业，在2016年12月16日和19日，分别发布了两篇做空报告，将辉山乳业面临的财务与经营等众多危机公之于众。

在第一份报告中，浑水公司明确将辉山乳业称为“骗子”，声称这家公司虽然有所谓的“主营业务”，但是，这家公司的市值仅为0港元。在报告中，浑水公司详细论证了这一观点。

“至少从2014年起，辉山通过宣称苜蓿草自供，从而夸大利润。我们通过大量证据证明，该公司长期从第三方购买苜蓿草，因此，我们断定该公司财务造假。”浑水的报告如是说。

苜蓿草是重要的畜牧饲料。中国奶牛、肉牛和肉羊每年对于苜蓿草的需求量超过3000万吨，鸵鸟、鹿等特种动物和水产品对于苜蓿草的需求量超过10万吨，再加上每年物资储备的几百万吨，使得中国对于苜蓿草的总需求量极大。

苜蓿草较为昂贵，占有草料成本较大的比例。在天津海河乳业有限公司工作多年的老员工易耀义告诉《中国新闻周刊》“乳业养殖成本当中，饲料成本占总成本的60%，草料成本占饲料成本的60%，苜蓿草就是优质的草料。”这意味着，苜蓿草的成本近乎占据饲料成本的60%左右。

苜蓿草市场均价一吨300美元以上，根据辉山乳业2014年财报，他们通过自己种植苜蓿草，将草料成本降至每吨92美元。这意味着，如果浑水公司所言属实，辉山乳业虚报的盈利将不是一个小数目。

“浑水公司通过调查发现，辉山公司9家牧场的苜蓿草，全部从海外和黑龙江的第三方公司进行购买，美国Anderson公司后来也承认，辉山乳业是他们苜蓿草的重要客户。”国金证券资产管理分公司分析师易倩告诉《中国新闻周刊》。易倩是一位长期关注浑水做空报告的金融从业者。

易倩向《中国新闻周刊》透露，曾经为辉山乳业进行尽职调查的投资机构同样能够证明辉山造假，这些金融机构的尽职调查员曾在2014年走访了7个辉山牧场，发现这些牧场的苜蓿草广泛来自国外进口。“浑水对2014年的环境状况进行分析，认为中国东北不具备生产大量苜蓿草的可能，因此辉山乳业声称自己供应苜蓿草，占据全产业链，是夸大财务收入的行为”。

除了认为辉山公司涉嫌苜蓿草诈骗，浑水公司还在报告中指出：“我们相信辉山公司针对牧场参与了CapEx诈骗，我们估计辉山公司将牧场的资本支出从8.93亿元扩展至16亿元。”之后，浑水公司暗指，辉山公司董事局主席杨凯通过将至少4个乳牛牧场转移给自己控制的另一方公司，从中窃取1.5亿资产。

2015年，辉山乳业的牛奶生产线。

针对浑水公司的报告，辉山乳业在2016年12月16日给予反驳，辉山乳业的公告声称，他们承认过去三个会计年度内向外部供应商购买超过1万吨的苜蓿草，但是，外购的苜蓿草仅仅是满足了总需求的4.3%到9.2%。

同时，面对浑水公司提出的资本支出诈骗行为，辉山乳业回应称：“浑水报告的计算方法有错误，浑水报告把该年度的现金流出总额除以建成农场的数量，简单的计算得出农场假设的成本，有意无视先前已付的保证金和新牧牛场的预付款项。”

随后，浑水的创始人卡森·布洛克于2016年12月20日表示，辉山乳业的回复仍然是谎言，并且，即使辉山乳业说的是对的，他们的财务报告表现出来的高杠杆和高流动负债也会证明，辉山乳业的资金链面临随时断裂的可能。

“浑水公司应该没有拿到杨凯窃取1.5亿元的确切证据，他们是根据财务报表进行猜测。”易倩向《中国新闻周刊》分析说，“但是，浑水公司对于辉山公司财务杠杆的描述是正确的。辉山乳业在2016年滥用杠杆，已经被审计师撤销 ‘持续经营资格，截至2016年10月，辉山乳业流动性资产为139.92亿元，流动负债高达158.63亿元，流动负债比流动资产高18亿元。这样的财务数据，让辉山乳业很容易出现资金链断裂的危险”。

财务危机

3月24日，辉山乳业股票价格断崖式下跌，可以揣测辉山乳业已面临巨大的财务危机。

“资金链断裂，不一定是因为欺诈行为，也有可能是因为经营不善。我在这里工作这么长时间，这是一家有理想的公司，我相信浑水公司的报告大部分是没有确切证据的，他们仅仅依靠几个调查员，很容易犯先入为主的错误。”辉山乳业老员工吴力告诉《中国新闻周刊》。

在辉山事件之后，辉山乳业债权人名单相继曝光，除了建设银行、兴业银行、光大银行、恒丰银行以外，其他国有银行、股份制银行几乎全部卷入了辉山事件当中。

“国有银行和股份制银行就不说了，国开行、进出口银行、华融资产、汇丰银行也卷入了这场闹剧当中，可谓阵容强大。”一位不愿透露供职单位的金融从业者李颖告诉《中国新闻周刊》，“除此之外，蒙牛和伊利也在不同程度上持有辉山乳业的股份。”

“我不认为浑水公司说的完全正确，如果辉山乳业是一家骗子公司，不可能有这么多大型金融机构介入。”李颖告诉《中国新闻周刊》，“我认为辉山乳业资金链断裂的原因就是因为企业过于快速扩张，导致全产业链战略不堪重负。他们的董事局主席杨凯在3月23日还信心满满，表示又有新的重量级投资者会介入。这家公司已经风雨飘摇，到了破鼓万人捶的地步，如果这个时候出现了新的投资者，意味着这家公司是有价值的。另外，如果辉山乳业是一家骗子公司，为什么警方还不把杨凯带走呢？种种迹象表明，浑水公司的判断有误。”

浑水公司创始人卡森·布洛克在辉山乳业事件后，接受了媒体采访，他表示，“我们不知道辉山乳业会停牌多久，也不知道杨凯未来会发生什么，辉山乳业再也不会回到原来接近3港元的价格了……证据表明，辉山乳业的股价被操纵了一年以上……辉山乳业的买盘主要来自于公司内部，目的是抗衡空头力量。”

截至2017年3月17日，杨凯和一致行动人葛坤共持有辉山乳业73.56%的股权，在浑水发布做空报告的时候，杨凯和一致行动人增持了股票，用以对抗股价下行力量。

“这和2010年的德尔公司很像，辉山的债权方发现了巨额资金被盗用之后，股票的买盘完全消失。这说明，杨凯一直在用借来的资金买入股票，如果有一天辉山的股价突然暴跌，很可能是由于操纵者们在买筹时遭遇了资金短缺。” 卡森·布洛克分析说。

辉山事件爆发后，各方猜测不断，甚至坊间传闻杨凯擅自挪用30亿资金投资沈阳房地产。

“是有传言声称辉山乳业有30亿元的空缺被中行审计师查出来了。不过迄今为止，我还没有在去年的财务报告中发现这30亿元资金的空缺。”国金资管分析师易倩说。

随后，在2017年3月28日早间，辉山乳业发布“股价的不寻常下跌”公告，对30亿元挪用资金首次进行回应。“杨凯否认所有以上说法……经过公司对中国银行的查询，中国银行确认其并未对集团进行审计，也未发现造假单据及挪用资金情况。”

针对坊间流传的杨凯一致行动人葛坤“畏罪失联”一说，上述公告予以解释称，在2016年12月的浑水报告之后，葛坤的压力变大。2017年3月21日杨凯收到一封葛坤的信件，其中指出最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望現阶段别联系她，自那时起董事会便一直无法联系葛坤。

政府背书？

“金融机构在这件事情上的表现不够专业。”蒋国平告诉《中国新闻周刊》， “大杠杆和不断累积的流动负债，金融机构作为利益相关者，不可能视而不见，但是反常的是，这些金融机构不仅给辉山借债，还进行股权质押，这背后肯定另有隐情。”

同样，发生在3月24日的辉山事件让民众对于金融机构从业者的专业素质提出了质疑。

“金融机构从业人员的投资行为相当不专业，如果他们没有通过不断注资，掩盖了辉山的财务危机的话，辉山的股价就不会那么高。如果这些金融机构能够尽早将辉山公司的财务危机暴露出来，这家公司就不会死得这么绝，跌得这么惨，让股民们赔得这么厉害。中国股民们的知情权不能总是让浑水这样的外企来维护。”股民张新亮对《中国新闻周刊》表示。

针对这种质疑，金融机构从业者也有苦衷。李颖告诉《中国新闻周刊》，“他们（辉山）有政府的背书，他们的评级就会相对来说比较高……因此，我们不是特别担心债务危机，我们相信，在政府的帮助下，最终辉山乳业是能够把欠下的保证金按时归还的，辉山乳业是能够走出财务危机的。”

“中国平安银行在24日的A股股价面临小幅下跌，跌幅0.4%……辉山乳业的事情对于平安银行的影响并不大，即便是平常，这个涨跌幅度也是正常的。”平安银行市场部分析师周涵告诉《中国新闻周刊》。

与大型股份制商业银行不同，九台农商银行受辉山乳业债务影响较重。九台农商银行是辉山乳业的第二大股东，授信金额18.3亿元，如果辉山乳业无法归还九台农商银行的本金与利息，那么将直接冲销九台农商行2017年的利润18.3亿元。“要知道，2015年九台农商银行的净利润只有12.16亿元。”一位银行业资深人士接受采访时说道。

据悉，在“黑色24日”，辉山乳业断崖式下跌的前一天，辉山乳业公开了债务危机，并在辽宁省金融办的组织下，开展了债券工作会议，参会代表有20余家银行和10余家融资租赁机构，这些金融机构或多或少都和辉山乳业有联系。

“整个会议期间，金融办的官员比较无奈。”某金融机构人员李颖告诉《中国新闻周刊》，“金融办反复协调和劝说，让我们相信辉山乳业，给辉山乳业两周时间，不要给他们压力，让他们妥善解决这件事情。”

辉山乳业金融债券工作会议的召开，暗示当地政府正式出手应援辉山危机。据悉，在会议中，当地政府部门要求银行和其他金融机构对辉山乳业持有信心，不要抽贷，给辉山乳业2周时间解决债券利息的问题，给4周时间解决辉山乳业资金流动性的问题。

会议上，辉山乳业公司实际控制人、董事长杨凯承认资金链断裂，同时，他又信心满满地表示，一个月内，辉山乳业就可以筹集150亿元的资金，用于维护市值，恢复投资者信心，保护辉山品牌。

在会议自由发言环节，中国银行、浙商银行和吉林九台农村商业银行代表纷纷表示，他们相信这个60年的老品牌，“相信辉山乳业，相信政府”。

据悉，在金融债券工作会议上，辽宁省金融办主要针对以下几个问题进行说明。首先，政府帮助辉山乳业在两周内解决利息问题，4周内解决资金流动性问题;其次，政府愿意斥巨资购买辉山乳业部分土地，帮助辉山渡过危机;第三，辽宁省政府要求金融机构将辉山事件列为特例，不上征信，不保全，不诉讼;第四，相关金融机构联合成立债权委员会，由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农村商业银行担任副主席，连同省金融办与其他利益相关者进行沟通，将辉山危机的不良影响降到最低。

“当天（23日）具体说的什么我不太清楚，政府更多是持观望态度。他们（辉山乳业）不是自信将会拿到150亿元的投资吗？”3月28日，一位不愿意透露姓名的辽宁省金融办工作人员向《中国新闻周刊》透露。