所有权结构、财务柔性与企业价值

余荣+何艺+李敏佳

摘要：从企业的所有权结构出发，考察国有与非国有企业财务柔性水平的差异，以及地区市场化程度对财务柔性水平的影响，同时对中国市场上财务柔性与企业的价值进行拓展性研究。研究发现，相比非国有企业，国有企业保持了较低的财务柔性；市场化程度高的地区，国有企业与财务柔性的负相关性减弱；市场化程度低的地区，国有企业与财务柔性的负相关性增强；财务柔性与企业价值预期为倒U型，但并不显著。

关键词：所有权结构；财务柔性；企业价值

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.050

1引言

在全球经济一体化不断纵深发展的今天，企业的经营不仅要面对复杂化、多样化的市场环境，还要受到政治因素、法律因素和各种经济因素等影响。在我国，经济政策的不断调整、人民币升值、市场转型、消费升级、社会变革与政府管制等多股力量的交织影响，使得我国企业所面临的环境错综动荡，企业经营环境所面临不确定性。因此，企业如何在动态、不确定的环境之下避免企业自身陷入财务困境，并抓住有价值的发展机遇提升企业价值显得尤为重要。

金融危机以来，人们逐渐意识到财务柔性在不确定性环境中发挥的作用。葛家澍（2008）指出财务柔性是企业及时采取行动改变现金流量的金额及分布以增强适应能力，更好地抓住投资机会或应对市场困境。目前也有研究从企业所处行业风险的大小、企业的成长性、规模等角度研究企业特征与财务柔性的关系。程建伟（2007）发现，成长性越好，发展速度越快的企业，企业价值越高，更需要有高现金的持有量，以保持现金柔性以满足未来的投资机会。冯建和王丹（2013）研究发现企业可抵押资产越多，企业可以保持较低的财务柔性。

但现有研究少有从企业所有权结构出发研究与财务柔性的关系，也较少考虑到中国特殊的制度背景和地区发展的不平衡状况的影响。本文的研究是从所有权结构的角度出发，考察了国有与非国有企业财务柔性水平的差异，以及地区市场化程度对财务柔性水平的影响，并对中国市场上财务柔性与企业的价值进行了拓展性研究。

2理论分析与研究假设

Kornai（1986）认为国家对国有企业存在“父爱主义”情怀和预算软约束。余明桂、潘红波（2008）提出具有政治联系的国有企业可以更容易的获得融资便利，包括IPO融资、再融资、举借长期低息的银行贷款。高平（2011）的研究表明，在危机时，政府考虑到国有企业的社会责任，对国有企业提供更多保护，所以相比非国有企业，国有企业往往能得到更多的政府支持和拥有更强的资源的获取能力。主要表现：首先，在相同的经营环境之下，国有企业通常具有信贷配给充足、融资约束小、融资成本低的特点，同时，在面临危机时，国有企业往往具有更强的举债能力；其次，国有企业通常可以获得更多的政府补贴，以及税收减免等优惠政策，拥有更强的资源获取能力；再者，由于国有企业特殊的政府背景，相比其他非国有企业，在面临危机时，国有企业陷入财务困境的风险较低。因此我们提出假设1。

假设1：相比非国有企业，国有企业保持了较低的财务柔性。

在我国经济发展不平衡，各地区的市场成熟度、政府的扶持力度、干预力度均存在较大的差异，国有企业的财务柔性也会存在一定的差异。具体表现在：市场化程度低的地区，民营经济发展缓慢，国有企业占据市场的主导地位，且集中于利潤率高的行业和产业，其面临的竞争风险较小；市场化程度低的地区，政府扶持力度更大，国有企业往往承担着更多的政府投资任务，与政府联系紧密，政府一般不会让国有企业陷入财务困境而置之不理，且市场化程度低的地区，企业管理者的风险管理意识较差，企业不会出于风险意识保持高财务柔性。因此，我们提出假设2。

假设2：相比市场化程度高的地区，市场化程度低的地区国有企业会保持更低的财务柔性。

一方面，企业保持财务柔性有助于提升企业的价值。韩鹏（2010）提出企业往往可以通过保持高现金持有量，低财务杠杆或两者联合，和选择合适的股利支付政策等来保持财务柔性，其存在有利于降低未来的风险，进而可以提升公司价值。Billett和Garfinke（2004）认为高财务柔性的企业往往在面临不利冲击时，能保持较高的灵活性，避免陷入财务困境，同时在面临有价值的投资机会时，企业获得资金的成本低，更利于把握机会，提升企业价值。Gamba和Triantis（2008）认为财务柔性是有价值的，高财务柔性的企业相对于低财务柔性企业应该有一个价值增量。早期也有一些实证研究证实，负债水平过高，会使得企业在经营环境恶化中承受能力下降，进而影响企业的业绩，例如竞争激烈的产品价格战。Marchica和Mura（2010）将财务杠杆作为衡量企业财务柔性高低的标准进行研究，发现高财务柔性的公司月收益率比市场收益率高出30个基本点，而且他们还发现在高财务柔性公司实施超额投资后，其长期业绩也优于市场水平，前两年中的超常长期业绩大约9.6%。

另一方面，考虑到保持高现金持有量会产生代理成本，也有可能使管理者过度投资或增加在职消费等状况的发生，所以过高的现金持有量会损害企业价值。而企业采取低负债来保持财务柔性时，过多的依赖内部资金，并不能充分发挥财务杠杆的作用。因此，过高的财务柔性反而会增加企业的资金成本，引发代理问题和非效率投资等问题，从而损害到企业的价值。因此我们提出以下假设。

假设3：财务柔性与企业的价值呈倒U型关系。

3研究设计

3.1样本的选择

本文的数据均来源于国泰安数据库，选取沪深A股上市公司2003—2012年的财务数据为研究样本，按照如下方法进行了筛选：（1）基于ST、*ST类上市公司财务状况的异常情况，剔除2003—2012年间任何一年中出现被进行特别处理的上市公司；（2）由于金融保险类行业的特殊性，剔除该类上市公司；（3）公司应有较长的上市年限以确保财务数据具有可比性，剔除2003年及以后上市的公司；（4）剔除样本年间任一指标存在缺失值的公司。（5）为避免异常值带来的影响，对样本进行1%的缩尾处理。经过上述处理后，得到9395个公司—年度观测值。

3.2变量的定义与模型的构建

为检验假设1、假设2和假设3，建立如下模型，被解释变量分别为FF、TobinQ，个变量的定义方法如表1。

4实证分析

4.1描述性统计

为了能细致的考察上市公司在市场化程度不同地区的表现，我们将样本分成整体、高市场化程度和低市场化程度三组，关键变量描述性统计结果如表2。

表2中，企业价值（TobinQ）的均值为1.816，表明我国上市公司总体的市场价值大于其重置成本，绩效表现较好。但在高市场化地区的企业价值（TobinQ）为1.766，略小于低市场化地区的企业价值（TobinQ）1885，表明低市场化地区的上市公司业绩表现略好于高市场化地区的上市公司。财务柔性（FF）的总体均值为0.123，高市场化地区为0.237，低市场化地区为-0.035，表明我国上市公司总体的财务柔性储备意识淡薄，其中处在市场化程度较低地区的上市公司财务柔性为负，而且观察到该地区的控股股东（c_gov）的均值为0.512，表明该地区国有控股的上市公司较多，这一结果也从侧面证明了假设1。

4.2回歸结果分析

关键变量回归分析结果如表3，模型分别按照整体样本、高市场化样本、低市场化样本对所有权结构与财务柔性的模型进行了OLS回归，且独立样本之间通过均值差异T检验，表明样本间具有可比性。回归结果表明，我国国有控股的上市公司（c_gov）与财务柔性（FF）呈现负相关，相关系数为-0.132，即相对于非国有上市公司，国有上市公司倾向于保持更低的财务柔性，证实了假设1。通过回归（1）、回归（2）、回归（3）可以观察到，我国国有上市公司在整体上财务柔性较低，且相比市场化程度高的地区，市场化程度低的地区国有企业保持了更低的财务柔性，相关系数为-0.270，证实了假设2。其他变量与财务柔性的关系如表2所示。

模型（4）是对财务柔性与企业价值模型的OLS回归。注意到财务柔性（FF）的系数为正，财务柔性的平方项（FF2）系数为负，但并不显著，假设3并未通过检验，这表明我国上市公司的财务柔性并不能对企业价值产生显著影响，倒U型关系不显著。同时，是否为国有控股（c_gov）与企业价值的正向关系也不显著，这表明国有企业保持较低的财务柔性，也不会降低其企业价值，可能是由于我国的上市公司与政府关系密切，比如政府对国有控股的上市公司扶持力度更大，因此它们保持低财务柔性也许并不是因为自身的需要，而是仗着政府的“父爱主义”情结罢了。

5结论

本文将财务柔性理论运用于所有权结构和企业价值研究领域，分析了所有权结构与财务柔性的关系，以及财务柔性对企业价值的影响。实证结果表明：（1）相比非国有企业，国有企业保持了较低的财务柔性；（2）相比市场化程度高的地区，市场化程度低的地区国有企业会保持更低的财务柔性。虽然财务柔性与企业价值预期为倒U型的关系并未通过检验，但都能较好地体现政府的“扶持之手”对我国上市公司的影响。

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