金融机构市场化缩表

魏枫凌

全球正在从应对危机的货币政策体系中走出来，中国走在了前面，为了金融支持实体经济和防范系统性风险，结果可能是在基于合格抵押品的货币投放机制下，部分金融机构需要收缩资产负债表。

人民银行官员何曾一周三次公开就货币政策转型发声？这在近期就出现了。

金融危机之后，特别是从加息预期开始酝酿的时候起，美联储将公众沟通和前瞻指引作为实现货币政策调控的重要方式之一。

然而，2017年以来，人民银行频繁主动对外就货币政策进行沟通，是历史上也少见的。

即使是2013年以及2014年两个能明显观察到货币政策变化的时期，人民银行也没有如此密集沟通。从必要性来看，目前经济基本面和货币政策框架可能是处在多年未有的重大转型时期，从紧迫性来看，部分市场机构对此尚未充分领会。

货币政策正常化一方面印证实体经济的需求在恢复；另一方面也说明了货币政策作用存在局限性。局限性体现在推动经济复苏的边际作用在下降，而一旦过度放水，系统性风险将会上升。

特别要注意的是，不同于美联储通过量化宽松实现资产负债表扩张，在保持中国相对宽松流动性环境的过程中，人民银行的资产负债表扩张缓慢，更主要是靠金融机构的资产负债表扩张实现的。

借用人民银行的话说，就是将银行的行为纳入到宏观经济模型当中去，促进银行体系的逆周期响应，激励银行更好地放贷，用滴灌取代大水漫灌。

此前的“再通胀交易”的逻辑主要是从美国财政刺激来推演，但影响更大的其实是货币银行体系重新扩张的可能性上升。

从美国的情况看，量化宽松和严格的金融监管规则，实际上是通过巨量的超额准备金将通胀压力延后了。中国2015-2016年货币投放相对缓慢，但通过合格抵押品制度以及银行体系相对比较高效率的响应，使得通胀预期释放得比较充分，同时抵御了“债务—通缩”风险。

面对潜在的通胀压力，市场开始讨论美联储是否会从加息过渡到收缩资产负债表。至于中国，类似的故事可能发生在金融机构身上，这将决定中国能否规避系统性风险。市场不可低估人民银行在抑泡沫、去杠杆、防风险方面的决心。

人民银行一周三次吹风

回顾人民银行行长周小川2016年6月24日在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨时以《把握好多目标货币政策》为题发言称，人民银行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

周小川当时指出，几个货币政策目标均存在容忍区间，在区间之内目标权重会呈现某种调整变化，中国转型终将会大致告成，人民银行目标函数将走向简化。

货币政策的多重目标孰轻孰重对市场极其重要，而如今可能就处在政策目标变化的窗口，并预示着金融体系更加重大的转向。

人民银行研究局局长徐忠3月20日发表工作论文称，未来应进一步深入探索、丰富适应中国以通胀为主要政策目标、兼顾其他目标的货币政策理论。

人民银行副行长陈雨露3月24日在2017中国金融学会学术年会上演讲称，未来一段时期，有关非常规货币政策的退出路径、退出策略以及政策退出的溢出效应等课题，亟待各国央行进一步的研究成果。他同时称，在运用货币政策工具应对负面冲击方面，在货币政策目标选择上，强调突出价格稳定，并统筹兼顾金融稳定等其他目标。

人民银行行长周小川紧接着在3月26日博鳌亚洲论坛上又发言称，“在多轮量化宽松之后，我们已经到了周期的尾部，货币政策不再是宽松的政策了。许多国家都存在流動性过剩，虽然货币当局已开始收紧流动性，但这也将是个渐进的过程。”

中国人民银行官员一周内三次公开讨论应对危机的政策退出和货币政策的转型，层级不断上升，措辞越发铿锵有力，历史上是很罕见的。

在MPA季末考核的时间点上，陈雨露也代表人民银行正式明确提出探索建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

这意味着，经济基本面和金融风险来源可能正在发生显著的变化，目前通货膨胀的目标权重或许是被上调了；在其他目标当中，金融稳定的权重可能也更加居前。

需求复苏的基础是债务问题缓解

经济增长和就业是货币政策的两个重要目标。如果经济还将减速，缺乏高频可追踪指标的就业仍存压力，那么货币政策是否就还有维持宽松的必要性？

第二个方面是债务问题。当经济好转，市场认为这是债务负担不可持续的部门靠借债推动的，目前总的债务负担还比较高，而货币政策过早收紧则会引发债务危机，欧元区就是先例，因此，目前货币政策基于防范债务风险也不会收紧。

有了这两大逻辑，市场似乎仍可以认定目前只是宽松货币政策的小波折，未来还会继续回到前两年熟悉的宽松环境当中。但是，这两大逻辑不是必然。

2017年，人民银行官员先后发布了两篇工作论文，事实上分别对市场广泛认可的两大支持宽松货币政策的逻辑进行了回应。

有关债务问题的工作论文牵头人是人民银行研究局副局长纪敏和总行营业部副主任严宝玉。文章中提到，有关债务率水平与金融稳定阈值的研究并不能给出明确答案，尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健。 近年来，根据具体阈值预测中国债务危机的观点层出不穷，这一论文客观上作了回应。

论文同时指出，中国高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式，并且曾经享有“双顺差”融资，可以承受较高的杠杆率水平。但另一方面，虽然依靠国内债务扩张可提升债务可持续性，但M2/GDP的上升，意味着经济效率的下降，除非技术进步导致经济增速快于债务增速，最终仍将以危机爆发及债务减记和重组等方式收敛。这体现出了货币政策总量扩张的局限性。

因此，既要避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。

中国过去几年的低利率和债务置换是在解决“债务—通缩”风险。在中国政府和居民部门杠率迅速上升的同时，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月，已分别降至56.1%和51.1%的有数据以来的历史最低点。

企业去杠杆或许已经到了一个临界点并使得需求开始好转。

从现在开始，官方的担忧开始转向资产泡沫破裂，并很可能将控制M2/GDP增速。根据前述逻辑，对外开放金融市场和鼓励实体企业技术创新，都是为温和去杠杆争取时间。

另一篇则是前述徐忠的论文。徐忠认为，应加强对中国潜在产出、均衡实际利率等自然率的估算，探索符合中国实际的利率政策规则，尽快明确新的短端货币政策利率和目标水平。

从总量指标上来看，估计经济实际增速和潜在增速的偏离是理论上分析经济是否处在健康状态的标准之一，过热和过冷都是需要调整的。相应的，越是接近潜在增速就越符合内部均衡，可以印证的其他指标是通胀、就业、产能利用率。

2016年以来，中国经济增速和工业增加值持平，2017年GDP目标还有所下调，但PPI增速和非食品CPI增速均处在历史较高水平。从就业看，2017年城镇新增就业人数预期目标1100万人，比上年增加了100万人。从产能利用率看，2016年四季度，工业企业的整体产能利用率接近74%，较一季度回升了1个多百分点。综合这三方面的指标说明，目前中国经济实际增速距离潜在增速的缺口收窄，货币政策的收紧是具备基本面条件的。

而且，中国目前将环保上升至很重要的政策目标。北京大学国家发展研究院教授宋國青认为，这或许意味着对经济潜在增速的概念理解也需要将经济可持续发展纳入其中，其结果就是进一步拉低潜在经济增速，对潜在增速重估将引起对均衡利率的重估。

金融机构缩表，发挥市场机制作用

中国需求复苏，债务问题缓解，物价形势从通缩走向再通胀。既然并没有“硬着陆”的担忧，人民银行官员为何从吹风到实践都在注重防范系统性风险呢？

最近市场在讨论关于人民银行上调公开市场操作利率是否算加息。纠结于这个概念并无必要，更重要的是观察在政策利率变动是否会作用于总需求和杠杆率。人民银行正在通过短期政策利率实现间接传导，并且考虑金融机构的资产负债表如何对政策利率的变动做出反应。

根据Wind数据，从2009年1月至2017年2月，人民银行的资产负债表仅从20.8万亿元扩张到34.5万亿元，存款性金融机构则从66.2万亿元扩张至234.5万亿元。“货币空转”和“自我循环”是人民银行乃至中央政府一贯不支持的，但在应对危机期间，货币政策对这种预期内的溢出效应有一定的容忍度。一旦货币政策正常化，这种反向的收缩可能会带来冲击。

从金融支持实体经济的角度看，人民银行仍支持对接实体需求的信贷投放，希望收缩的是金融机构同业资产负债行为，减少货币进入实体经济前的环节，降低融资成本。

但是，如果用力过猛，引起金融机构全面收缩信贷，便会使经济创新回到“债务-通缩”的螺旋当中。

根据Wind数据，从2013年1月至2017年2月，存款性公司对其他金融机构的债权从4.9万亿元增长至27.7万亿元。这些同业资产负债会压缩到什么程度，速度有多快，决定了市场上有关机构的流动性失血风险有多大。

《证券市场周刊》记者从接近人民银行人士处了解到，公开市场操作对市场利率波动削峰填谷，但这不意味着人民银行会在所有的季节性时点都出手平抑市场利率波动。近期财政支出力度加大导致银行体系流动性处于较高水平，公开市场操作因此暂停，有关放水的说法子虚乌有。

“保证流动性基本稳定的作用对象是银行体系，目前公开市场操作更关注货币市场存款性机构利率的稳定，而不是全市场率。人民银行基于各方面信息的掌握，对流动性总量有比较全面的估计和预判，不会盲目放水。一些市场机构就流动性紧张发声，其实也是给其他机构继续市场化去杠杆提了醒。不过，非银机构也不用担心，利率走廊机制和分层传导机制能保证全市场利率不会飞到天上去。”该人士称。

基于前述“削峰填谷”和“保持流动性基本稳定”的目标，该人士进一步指出，未来最终目标是让市场流动性总量自求平衡，人民银行只在边际上进行调剂，公开市场操作利率随行就市的变化将会是常态。

2016年以来，公开市场操作“天天见”，已经实现了机制化，未来会进一步市场化，精细化，透明化。

合格抵押品机制的过滤作用

如果过去几年应对危机时，信贷投放意愿不强的金融机构是获得扩张资产负债表的正向激励的话，那么在未来如果货币政策正常化要求金融机构收缩资产负债表，是否也会有相应的激励机制呢？

徐忠在论文中提到，相较发达国家央行危机以来不断扩表且被动收购资产，人民银行资产负债表在外汇占款被动投放局面改变的背景下，调整和优化空间相对较大。如何通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性，是值得研究的课题。

更早些时候，在2月20日，人民银行金融研究所所长孙国峰在《中国金融》撰文指出，短期利率向中长期利率的传导以及货币市场和债券市场利率向信贷市场的传导在不同程度上存在障碍，有必要探索中央银行的中期政策利率，以更有力地影响商业银行资产负债表和预期，从而间接影响贷款利率。

结合两位司长的研究来看，未来人民银行如果在控制基础货币投放总量的基础上，更有针对性地根据金融机构的抵押品提供流动性，是一种可能性。也就是说，根据金融机构的资产投向来决定是否给与其流动性，也就是负债支持。

基于合格抵押品的货币供应机制，就如同在收缩货币供应时增加了一个过滤器。

金融机构的资产端对接实体经济和真实的信贷投放，才能得到人民银行的基础货币供应，这也能尽量减小对实体经济的误伤，同时限制债务货币化。

“在均衡水平政策利率基础上，探索完善合格抵押品机制，结合MPA等宏观审慎政策，进行贷款便利操作，以确保中央银行资金安全，有效抑制金融机构道德风险。”徐忠指出。从中可以看出两点：一方面印证了人民银行未来的货币政策调控将重视潜在经济增长和均衡利率，可观测的通货膨胀，特别是反映非食品需求的价格指标作为指标，其预测货币政策的意义将更加重要；另一方面，或许印证了目前合格抵押品存在不足的问题。不过，根据前述接近人民银行人士的观点，目前还看不到信用债扩展进入公开市场操作抵押品的可能性。

周小川在博鳌论坛提到，“从理性角度来讲，现阶段更应该把政策组合调整为财政政策、结构性改革等其他政策。”实际上，抵押品扩容就和财政政策密切相关。从抵押品上看，目前的国债和政策性金融债等利率债品种如果扩大存量规模，一方面可以为保持总需求适度扩张提供资金来源，同时也可以满足金融机构的公开市场抵押品需求。