券商开放再临门

吴海珊++王东

随着中国金融市场进一步开放，合资券商的定位和角色有望厘清，而一些有前瞻性的外資投行希望更多地参与越来越有前景的中国业务

在这一波中国金融开放的浪潮中，券商的开放走在了前列。

进入2017年，券商、基金、保险、债券等领域开放的消息接踵而至。早在2017年伊始，摩根士丹利和瑞银集团增资其在华合资券商的消息打响了这一波开放浪潮的第一枪。

1月初，摩根士丹利已经获得中国监管机构的批准，允许其在合资券商摩根士丹利华鑫证券的持股比例从目前的33.3%增持至49%。

中国证券监督管理委员会（下称证监会）已经在其网站上公布了，核准该公司变更《摩根士丹利华鑫证券有限责任公司章程》的重要条款。

同一时间，瑞银集团也计划增持其在中国的合资券商，瑞银集团目前持有瑞银证券24.99%的股份，其计划增持股份比例至49%。

据悉，目前瑞银集团正在与瑞银证券的其他股东谈判。

自1995年首家合资券商成立以来，诸多外资券商通过合资方式踏足中国市场，见证并分享了中国经济腾飞的历程和成果。

不过，合资券商受监管不确定、文化理念冲突等因素的影响，大多未能实现预期目标，20多年的时间里，出现了许多分分合合的资本故事。

随着中国金融市场进一步开放，合资券商的定位和角色有望厘清，而一些有前瞻性的外资投行将不再满足于合资券商作为其中国业务的一个小小分支，他们希望借助合资券商在中国“生根发芽”，更多地参与越来越有前景的中国业务。

大摩增资

对于外资行来说，要增资在中国设立的合资券商，必须通过中外两方监管方的同意。

据《财经》记者了解，摩根士丹利增资摩根士丹利华鑫证券的提案已经获得中国证监会的批准，只需等待美国官方的批复了。

这一次，摩根士丹利要将其在摩根士丹利华鑫证券的持股比例提升至49%。摩根士丹利华鑫证券是摩根士丹利在中国的合资券商，成立于2011年6月，合作方为华鑫证券。

成立之初的持股比例为华鑫证券持股三分之二，摩根士丹利持股三分之一。这也是当时中国监管方规定的外资对合资券商持股比例的上限。

进入2017年.券商、基金、保险、债券等领域开放的消息接踵而至。早在2017年伊始.摩根士丹和和瑞银集团增资其在华合资券商的消息打晌了这一波开放浪潮的第一抢，图，CFP

但是摩根士丹利华鑫证券成立之时就有协议，一旦中国监管放开了对外资在合资券商持股比例，摩根士丹利可以优先增资，甚至最后中方投资者可以逐步退出合资券商。

虽然持股比例较少，但外方在摩根士丹利华鑫证券的运营中占据主导权。用摩根士丹利的话说，“我们的参与度比较高。”

“我们在华鑫的投入还是很多的。”一位摩根士丹利华鑫证券内部人士表示。摩根士丹利在华鑫证券的人员配备、投资管理中参与度都非常高。

中国监管方开始提到可以将外资持股比例提升至49%始于2012年，但是直到中国证监会公布摩根士丹利华鑫证券的股份变更公告，增资的事情才浮出水面。“我们也是在等着看。”上述内部人士表示。

摩根士丹利华鑫证券是摩根士丹利在中国的第二家合资券商。第一家是成立于1995年的中国国际金融有限公司（下称中金）。

如今中金已经成为摩根士丹利在中国市场的重要竞争对手，中金也成为摩根士丹利在合资券商上的一次尝试。

1995年，摩根士丹利跟中国建设银行合资成立了中金。这是中国第一家合资券商，也是中国第一家真正意义上的券商。

当时摩根士丹利看到中国日趋完善成熟的资本市场，想要找机会进入中国市场。而中方当时也正想要成立一家合资券商，摩根士丹利便跟另一个大股东——建设银行达成协议，共同筹备“中金”。

根据当时建行和摩根士丹利签订的协议，摩根士丹利向中金提供投资银行、直接投资、司库、外汇操作和其他技术与专门技术的转让与协议，并管理部分业务领域。

中金成立以后，发展非常迅速。中金成立后的这20年正好是中国经济快速发展，中国企业密集走向海外的时期。中金做了很多大国企的海外融资的项目，包括中石油、中国移动等等，到了2007年，中金以1300亿元的承销融资额成为中国国内排名第一的券商。

一位外资投行高管表示，在过去这些年，中国内地券商的水平提升得特别快，外资券商在业务方面帮助了中国国内券商的提高。

但是，摩根士丹利在中金的作用渐渐有了偏差，摩根士丹利并没有获取管理权。于是摩根士丹利选择退出中金。

“从中金退出，话语权还是最重要的因素。”一位摩根士丹利内部人士表示，“中金逐渐变得庞大，甚至已经成为我们的竞争对手，我们已经沦落为一个小股东，那么我们还不如出来成立一家新的公司。”

2010年，摩根士丹利出让其持有的34.3%的中金股权。用了15年的时间，摩根士丹利在中金获得的是高达350倍的投资回报。

只可惜这并不是摩根士丹利想要的，他们最想要的还是在中国市场有一家能够主导的券商。

早在2008年的时候，摩根士丹利就跟华鑫证券合资成立了一家基金。两家的接触由来已久。只是中国监管方要求外资券商只能在中国拥有一家合资券商。所以摩根士丹利不能同时投资两家合资券商，只能等从中金退出之后。

这一次在成立摩根士丹利华鑫证券的时候，摩根士丹利实际上掌握了摩根士丹利华鑫证券的经营权。

所以这项增资对于摩根士丹利华鑫证券的日常经营并没有什么影响。“对我们来说，就是提交了一份申请，其他的没有什么改变。”摩根士丹利华鑫证券内部人士表示。

瑞银十年

几乎跟摩根士丹利增资摩根士丹利华鑫证券同一时间，瑞银集团增资瑞银证券的消息同时爆出。

瑞银集团准备将其在瑞银证券的持股比例提升至49%。目前瑞银集团在瑞银证券的持股比例为24.99%。

瑞银证券总经理程宜荪向《财经》记者透露，目前瑞银集团正在跟股东谈判，增资计划还需要不短的时间才能完成。“这不是一两个月就能完成的，还需要很长时间。”程宜荪说。

瑞银证券的大股东是北京国翔资产管理有限公司，持股比例33%。

去年底正好是瑞银证券成立十周年，瑞银证券是由原来的北京证券有限责任公司重组而成。当时的股东有北京国翔、瑞银集团、中国建银投资有限公司、国家开发投资公司、中粮集团、国际金融公司（IFC）。

尽管瑞银并不是最大的股东，但是瑞银集团对瑞银证券拥有管理权。跟摩根士丹利在摩根士丹利华鑫证券拥有的实际管理权不同，瑞银集团对瑞银证券拥有名义管理权。

同时，跟大部分合资券商开始只能拥有投行牌照不同，瑞银证券是全牌照合资券商。

瑞银中国总裁钱于军说：“（在成立之初）经过一年多将近两年的谈判，最后在2006年得到国务院特批，瑞银中国以一个外资公司管理一家全牌照的内资投资银行，在當时是没有先例的。”

在中国的合资券商中，外资管理的全牌照券商只有两家，一家是瑞银证券，另一家是成立于2004年的高盛高华证券。高盛高华证券由高盛集团和北京高华证券有限责任公司于2004年12月共同出资组建。

根据瑞银集团内部人士表示，尽管瑞银集团的增资对于瑞银证券的实际运作并不会有很大的影响，但是对于瑞银集团在中国的重要业务布局是非常重要的。

钱于军说：“我们特别看好瑞银在中国市场上重要业务的展开和发展。”

毫无疑问，投行业务是瑞银中国的重要业务。

在2016年底，瑞银证券还增持了其子公司瑞银期货的股权到100%，瑞银期货成为瑞银证券旗下的一个全资子公司。之后，又取得了中国金融期货交易所的会员资格，使得瑞银期货能够在中国市场上推出金融期货的经纪业务。如今，这一业务已全面展开。

无独有偶，2017年2月26日，证监会副主席方星海表示，将会逐步提高境外投资和持有境内证券期货经营机构的股比上限。

钱于军对中国金融市场的开放看起来非常有信心，他说：“外资大规模进入中国市场是指日可待的事情。”

摸底合资券商

虽然听起来让人感受到热血沸腾，但是事实上合资公司的路并没有那么好走。

不同于摩根士丹利和瑞银的增资，一些外资正在退出合资券商。

2016年10月有消息称，摩根大通正在寻求退出其在中国的合资券商——一创摩根。一创摩根成立于2010年，是摩根大通和第一创业证券合资成立。摩根大通持股三分之一，第一创业证券持股三分之二。

有分析师认为，摩根大通的退出主要是由于牌照的原因。中国监管方对牌照的限制，让合资券商在业务上受到一些限制。摩根大通擅长固定收益（FICC）等财富管理业务，但是中国分业经营的现状决定了，必须拿另外的牌照。

在早期的合资券商中，高盛高华和瑞银证券是比较早的一批，是全牌照券商。

摩根士丹利华鑫证券、一创摩根等稍微晚一点成立的合资券商则需要分别拿一级市场和二级市场的牌照。按照中国监管方的要求，必须在一级市场，也就是IPO市场连续三年盈利，才可以进入二级市场。

尽管退出了合资券商，但是摩根大通在2016年9月在上海自贸区成立“摩根资产管理（上海）有限公司”，由摩根大通全资拥有，这是首家在上海自贸区成立的外商独资资管公司。

目前，中国监管方在允许外资方提高持股比例的同时，对外资券商的牌照发放也开始加快。

摩根大通在2017年2月6日获得了银行间债券承销牌照，意味着摩根大通可以在中国银行间债券市场承销非金融企业发行的中期票据和短期融资券以及其他监管机构批准的融资工具。

瑞信方正在2015年11月就获得证监会的批复，可以在深圳前海开展证券经纪业务。2016年11月，瑞信方正在中国推出国内证券经纪业务。瑞信方正成立于2008年，由瑞信信贷、方正证券分别持股33.3%和66.7%。

在过去的两年里长江巴黎百富证券、海际大和、财富里昂等合资券商的外资方纷纷退出。

除了牌照和国内券商竞争的原因外，一位券商内部人士表示，合作者很重要。

尽管合资券商路困难重重，但是对中国市场的憧憬还是让一批又一批的外资券商不断涌入中国市场。

正如一位刚来北京工作不久的港籍外资高管所言，现在投行里最热门的职位几乎都是跟中国有关的。

中国合资券商的队伍还在不断壮大。中国证监会网站信息显示，截至1月26日还有19家合资券商正在排队等待证监会审核。

它们分别是汇丰前海证券、大华继显陆金证券、温州众鑫证券、云锋证券、东亚前海证券、广东粤港证券、横琴海牛证券、百富证券、阳光证券、粤港证券、金港证券、豪康证券、联信证券、金圆统一证券、方圆证券、瀚华证券、嘉实证券、珠江证券和华海证券。

不过这一波的合资券商跟以往不同，过去十多年合资券商的外方多是欧美大投行，而这一批合资券商外资方，多是港资、澳资。

开放的步伐

新申请成立的合资券商甚至比过去十多年已经成立的券商数量还要多。这主要是由于2013年中国监管方对合资券商的新开放政策造成的。

2013年时，中国内地和香港、澳门签署协议，允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资金融机构分别按照内地有关规定在上海市、深圳市各设立一家两地合资的全牌照证券公司，其中港资、澳资合并持股比例最高可达51%，内地股东不限于证券公司。

2015年8月，中国证监会发布进一步公告，明确合资证券公司外资股东具体资格条件，为港资、澳资合资证券公司设立提供了具体操作指引。

从1995年中金成立以来，中国监管方对合资券商的政策一直在不断调整中。

从1995年中金成立到2006年合资券商被叫停是第一批合资券商，包括中金、中银国际证券有限责任公司、光大证券有限公司、财富里昂证券有限公司、海际大和证券有限公司、高盛高华证券有限公司和瑞银证券有限责任公司。在这一批成立的合资券商中，财富里昂和海际大和的外资方已经撤出。

2006年，因为国内券商综合治理，合资券商也被叫停。

2007年12月11日晚间中国证监会宣布，将恢复审批成立合资券商的申请。重新开放后第一个获批的合资券商是成立于2008年的瑞信方正。于是开始合资券商的第二个小高潮。

瑞信方正、中德证券、华英证券、摩根士丹利华鑫、第一创业摩根大通、东方花旗纷纷成立。

在第二批成立的合资券商中，外资持股比例无一例外都是33.3%。

从2012年开始，提高外资持股比例开始提上日程。

当时作为第四轮中美战略与经济对话的成果，中国证券监督委员会在当年10月份公布的《外资参股证券公司设立规则》和《证券公司设立子公司实行规定》就将外资在合资券商中的持股比例上限，从33.3%提高到49%。

另外，合资券商可申请的条件也将有所扩大，申请条件由持续经营五年缩减到两年。

2015年又有消息传出，证监会正在考虑提高外资在中国合资券商中的持股比例，从最高49%提高到51%。

但是这一消息并没有马上引起外方的积极参与，几年间几乎没有增资的消息。到目前为止，外资在合资券商的持股比例基本都在33.3%，在增资路上最快的摩根士丹利还在等待美联储的审批，如果获批，摩根士丹利将是第一个将持股比例提高至49%的外资方。

一位外资券商高管表示，他们看中的是中国市场今后二三十年的发展，而不仅仅是当前的发展。

合资券商如何将“长袖难舞”的现状改变成“长袖善舞”的未来;恐怕不能只是依赖监管的放松，找到合适中国水土的发展模式才是合资券商们亟待练就的内功。