浅析杠杆收购在我国企业合并中的运作模式

李隆

【摘 要】 随着我国资本市场发展的日益完善，我国各个企业之间的收购活动也频繁发生。杠杆收购以其创新、高效、实用等特点，在我国的企业收购活动中发挥着越来越重要的作用，并引起了广泛关注。可以预见，杠杆收购将会在我国资本市场占领较为重要的地位。笔者将杠杆收购的理论基础与实际运用相结合，详细地阐述了杠杆收购在我国企业合并中的具体应用与其运作模式，并分析其潜在的不利因素，并针对这些不利因素提出了解决对策。

【关键词】 杠杆收购 企业合并 运作模式 不利因素

解决对策

一、浅析杠杆收购的理论基础

（一）杠杆收购的原理与基本原理概述

杠杆收购以其创新、高效、实用等特点，在我国的企业收购活动中发挥着越来越重要的作用，并引起了广泛关注。可以预见，杠杆收购将会在我国资本市场占领较为重要的地位。杠杆收购（Leveraged Buyout，简称“LBO”），又称为融资收购，是一种用于负债经营收购的企业金融手段。它是指企业或个体利用被收购目标的资产作为债务抵押给债权人，以获得收购该目标企业的大量资金的策略手段。通俗而言，就是指收购者自身出很少的本钱作为收购基础，然后从银行等金融机构筹集、借贷足够多的资金进行收购活动，收购后公司的收入（包括拍卖资产获得的利益）刚好能够支付因收购而产生的高额负债，这样可以实现用很少的资金赚取数额较高的利润的目的。

通常我们可以通过两种方法来判断一项收购行为是否属于杠杆收购：其一，通过计算用于收购的资金占自身所投入的基础资金的比重来判断收购行为是否属于杠杆收购，美国的相关研究表明，若并购后的企业的资本结构为：股本5%～20%，银行贷款40%～80%，垃圾债券10%～40%，则该并购行为在美国就构成杠杆收购。其二是看并购活动完成后该目标企业的资产负债率。若目标企业的资产负债率高于80%，则可将该并购行为界定为杠杆收购。

杠杆收购充分地运用了财务杠杆的原理，能够用较少的自有资金实现较大规模的收购计划，因此在西方资本市场的企业合并中得以广泛应用。

（二）分析杠杆收购的主要流程

杠杆收购的流程分为五个阶段，包括寻找目标企业与仔细调查分析阶段、谈判协议阶段、融资阶段、执行收购阶段和整合重组阶段。

1、寻找目标企业与仔细调查分析阶段

这是杠杆收购的初始阶段。在此阶段，实施杠杆收购的主体公司或专业投资者选择符合自己标准的目标公司，这类目标公司最好是成熟的企业，资产结构良好、现金流充足、业绩优良，但现阶段缺少流动资金或是股市低迷的公司。而那些拥有可以处置的无用资产，且未来可以产生稳定的现金流的公司更是杠杆收购的重要目标。在具体地选择目标公司时，光满足以上几点是远远不够的，还要考虑到目标公司的战略选择与实施情况、企业文化、人才储备和内部管理。一旦确定了可进行杠杆收购的公司，实施杠杆收购的主体公司就会聘请专业的财务顾问对目标公司出具详细的调查清单，并进行全面细致地调查，从财务状况、市场份额、技术水平、战略实施、团队合作等方面来判断目标公司的价值，以及预估完成收购后能够实现的协同作用的最大程度。

2、谈判协议阶段

该阶段首先需要确定杠杆收购的发起对象，由发起对象设计合理的收购方案和具体的收购框架，进而确定用于收购的资本结构，确定杠杆比率。然后，发起对象与目标企业进行协议谈判。

3、融资阶段

在该阶段，杠杆收购的发起人通过企业管理层筹集10%左右的收购资金，然后以被收购企业的资产作为抵押，向银行等金融机构借入用于收购活动所需资金总额的50%～70%，剩余20%～40%的收购资金则通过向投资者发行垃圾债券筹得。

4、执行收购阶段

在该阶段，确定最终的收购价格至关重要，决定了杠杆收购过程中所能创造的价值高低。通常来说，杠杆收购的收购价格要高于目标公司现行股价的40%～50%。收购双方谈好收购价格后，再依照相关法律法规的要求进行信息披露，并审批相关流程。

5、整合重组阶段

在该阶段，执行杠杆收购的一方在获得目标公司的实际控制权后，就开始对目标公司进行战略整合，以使潜在的协同效应能得到最大程度的发挥，为公司创造有利价值。整合阶段主要从三个方面展开：其一是團队重组、人才整合，文化交融；其二是摒弃无用资产，实现协同经营，增加公司净利润并稳定现金流；其三是清偿负债，降低负债风险。在整合阶段，通过对这三个方面的整改，最终实现公司经营成果的优化提升，创造并实现企业价值。

二、浅析中国杠杆收购市场的发展现状

杠杆收购在我国的本土化发展进程中呈现了别具一格的中国特色。自我国改革开放以来，随着我国经济体制的不断变革，企业的并购活动日益频繁。

（一）中国杠杆收购的主要模式

中国杠杆收购的主要模式主要包括：1、由公司管理层发起的杠杆收购；2、由专业投资者发起的杠杆收购。

1、由公司管理层发起的杠杆收购

由公司管理层发起的杠杆收购是管理者收购模式。该模式即企业管理层使用大量外借资产和部分自有资产购买该企业的股权或是资产，获得企业所有权，并对企业进行有效重组的一种收购方式。该收购模式的收购主体是被收购企业的管理层。

我国的管理者收购的操作模式是目标企业的管理层与其他投资者一同出资成立一家空壳公司作为杠杆收购的基础，然后采取协议收购的形式，用资产抵押获取贷款的方式筹集大部分资金。

2、由专业投资者发起的杠杆收购

这里的专业投资者一般是经济实力强大的投资机构。该收购模式对于那些资本运作顺利、经营管理方式优良的企业来说不失为一种好的选择方式。当企业的资产的投资收益大于融资资本的平均值时，企业的收益净值就会大额增加。

（二）中国杠杆收购的主要特点

虽然我国的杠杆收购还处于起步的初始阶段，但杠杆收购在我国的发展过程中逐渐展现出了中国化的特色。中国杠杆收购的主要特点有：1、以产权改革为主要目标；2、以协议收购为主要方式；3、融资结构单一。

1、以产权改革为主要目标

我国用于企业收购的杠杆收购的主要目的是实现产权改革。政府为了鼓励创业、奖励为创业、创新做出积极贡献的创业者以及提升各个企业持续经营的能力，将国有股权通过公司管理层发起的杠杆收购模式转让给公司管理层，使做出大量贡献的企业管理者得到适宜的权益。以产权改革为主要目标的杠杆收购的交易双方往往是政府和公司管理层，政府是主导者，而公司管理层是发起者。

2、以协议收购为主要方式

用于收购上市公司的杠杆收购可以分为要约收购和协议收购两种方式。要约收购是指收购发起人向目标公司发出收购的公告，待被收购的目标公司确认后，方可实施收购的行为方式。要约收购是各国证券交易市场最主要的收购方式，通过向全体股东发出要约，以达到获得目标公司控制权的目的，它是一种特殊的证券交易行为，其标的为上市公司的全部依法发行的股份。协议收购是一种收购方式依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股票持有人以协议方式进行股权转让的收购，其主要特点是私下协商。

3、融资结构单一

在我国，出于降低投资风险的目的，多数金融机构不愿出资参与杠杆收购的融资阶段，这就造成了我国杠杆收购的融资结构较为单一。我国杠杆收购的融资结构以杠杆收购发起方的管理层自身筹集资金、信托融资以及资产抵押、质押为主。

（三）浅析不利于我国杠杆收购发展的因素和解决对策

虽然杠杆收购在我国具有良好的发展潜力，我国资本市场也迅速发展、企业并购活动日益频繁，但是杠杆收购仍然未能被大众接受并得到广泛使用。我们有必要对导致这一现状的原因加以分析、探讨并谋求解决的办法。本文提出如下解决对策：1、学习国外先进的经验与理念，实现国内的思想变革；2、进一步加强法制建设；3、加深对于现有制度的理解，实现对现有制度的灵活运用。

1、浅析制约杠杆收购在我国发展的主要因素

其一是国人思想观念的禁锢。因为杠杆收购的原理是运用财务杠杆以提升负债比例，从而使杠杆收购发起方用较少的资本投入就能融资获得大量的资本，以实现对目标企业的收购和重新组合，这很容易以诚信为传统美德的国人认为杠杆收购是一种“空手套白狼”的方式。这一思想观念的禁锢，经常使得多数投资者不愿使用杠杆收购的方式进行企业并购。

其实，杠杆收购与“空手套白狼”有着本质的不同。企业并购中的“空手套白狼”可以归属于诈骗的范围，但只要企业所有权转让方能够在收购前期进行充分的调研活动，同时收购资本出资方能够遵守行业准则和职业道德操守，这种现象是可以被杜绝的。

其二是我国现有法律制度的不健全。随着我国经济的快速发展，各种问题层出不穷，这就需要颁布出台相应的法律法规予以规范。对杠杆收购这一企业并购方式而言，现有法律法规对于杠杆收购的发展现状而言较为滞后，这就使得银行等金融机构的资金无法直接投入到杠杆收购中；标的企业未来收益无法通过法律法规得以保障，这就大大增加了杠杆收购的投资风险。

其三是资金投资退出机制尚未完善，为风险资本的投入设立了进入壁垒。杠杆收购中的收购资金投资方除了银行之外，风险投资也起到了至关重要的作用。近些年，风险投资在我国的经济发展中起着越来越重要的作用。风险资本一般委托专业的资本基金管理公司进行管理，然而由于我国与产业投资基金的设立及运作和监管的法律法规暂时空白，因此，目前参与国内产业投资的风险资本主要由境外资本构成。投资退出的最佳途径是被投资主体上市目标实现后，利用二级市场以实现资产套现。目前，对于我国的外商投资商而言，无论是发行A股上市还是实施境外上市计划都有可能遭遇滑铁卢。这样两难的境地，最终制约了风险资本在我国杠杆收购发展过程中能起到的促进作用。

2、提出不利于我国杠杆收购发展因素的解决对策

首先，学习国外先进的经验与理念，实现国内的思想变革。我国资本市场的发展程度相较于发达国家，在各个方面都存在着很大的差距，国内对于很多先进思想和金融工具从认知到应用都还要经历漫长的过程。对于国外的思想和技术，我们应当秉承“取其精华，去其糟粕”的古训，努力避免用老观点去分析新问题这样的错误。此外，随着“引进来”与“走出去”两个理念的发展日益成熟，我国也已经有越来越多的企业走出去，例如中石化、联想、华为等。在走出去的过程中，我国企业也会遇到资金缺口的瓶颈，早日熟悉使用国际资本市场的各种金融工具，对于想要走出去的国有企业而言是能够成功走出去的关键因素。

其次，进一步加强法制建设。我国与资本市场相关的法制建设问题，实际上可以分为两大類。一类是无法可依，比如BOT/TOT项目未来的收益保障问题。此类问题的解决方式应当是不断的完善相关法律法规的建设。另一类虽然在形式上有法可依，但实质上依然无法可依。比如，虽然国家颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，但由于缺少实际可行的实施细则以及无法及时进行组织机构的调整，导致在具体执行《关于外国投资者并购境内企业的规定》的过程中，企业既不知道该怎样办理也不知道谁能办理。因此，国家应当在不断完善法律法规体系建设的同时，制定与之相配套的实施细则，并且配置相关的机构人员，只有这样才能够避免新制定的法律法规成为空中楼阁，才能够使现有法律法规的发挥充分的作用。

第三，加深对于现有制度的理解，实现对现有制度的灵活运用。杠杆收购在我国的发展虽然存在着诸多的不利因素，但在现有条件下，如果能够对现有制度进行深刻的理解并灵活运用，杠杆收购在我国还是能得到有效实施的。

杠杆收购以其创新、高效、实用等特点，在我国的企业收购活动中发挥着越来越重要的作用，并引起了广泛关注。杠杆收购在我国具有广阔的应用范围和良好的发展前景，其优点必将随着我国金融体制改革的不断推进和资本市场的不断发展而逐步展现出来。随着我国资本市场发展的日益完善，我国各个企业之间的收购活动也频繁发生。可以预见，杠杆收购将会在我国资本市场占领较为重要的地位。

【参考文献】

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