双层股权结构下对我国公司法的启示——以阿里巴巴合伙人制度为例

(天津师范大学法学院 天津 300387)

双层股权结构下对我国公司法的启示
——以阿里巴巴合伙人制度为例

吴振东

(天津师范大学法学院天津300387)

双层股权结构也称为AB股权结构，是一种区别于“一股一权”的特殊股权结构，在美国，大量的高科技及互联网企业采用双层股权结构上市，而我国的阿里巴巴、京东、等在美上市公司都采用双层股权结构，双层股权结构保障了公司管理层对公司经营权的有效控制，有效解决股权融资和控制权转移风险的矛盾，避免上市公司受股东短期利益影响，同时也能迅速对市场做出反应，尤其在互联网经济下，机会稍纵即逝，管理层的稳定和有效决策越来越重要，但是双层股权结构并非有利无弊,它的存在和发展也必须要一定的社会经济条件和制度保障为基础，笔者通过对双层结构定义的阐述及利弊的分析，以阿里巴巴的股权结构为例，结合中国的立法及社会现状，对双层股权结构对我国公司法股权制度适用及其制度设计提出建议。

双层股权;一股一权;公开募集;公司法

一、问题的提出

2014年，阿里巴巴在美国纽约证券交易所成功挂牌上市，引发了资本市场的狂潮，在人们讨论电子商务对经济的巨大促进作用时，围绕阿里巴巴合伙人制度对公司股权结构争论却激烈起来，众所周知，阿里巴巴赴美上市之前曾屡次对港交所伸出橄榄枝，表达对回归港交所的兴趣。可即便港交所现任掌门人李小加屡次呼吁、多方周旋，港交所依然坚持既有的同股同权原则，将阿里巴巴推向了美国市场的怀抱。随后其就在美国资本市场造就天价IPO，阿里最开始开盘价报92.8美元，较发行价上涨36.3%，市值达到2383.31亿美元，市值盘中最高达2460亿美元，阿里巴巴创造了美国资本市场的奇迹，让无数香港资本市场人士扼腕叹，也同时引发了国内专业人士呼吁放开双重股权制度的声音。

我国公司法第四十二条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。第三十八条 股东会行使下列职权，选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项。前文提出，我国内地包括港交所均对于股份有限公司股权结构采用严格的一股一权，而在纽约交易所阿里巴巴采用了本质上仍为双重股权结构的“阿里合伙人制度”，该制度是指由阿里集团合伙人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照传统的持有股份比例分配董事提名权，如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单，由股东大会表决通过。虽然最后董事的资格需要股东大会同意，但阿里的合伙人制度赋予了合伙人的重新提交名单权和临时董事会的提议权，使得阿里合伙人实际上控制阿里集团半数以上的董事席位，这种制度实际上是一种双层结构下的创新方式，类似采用这种制度的还有在京东、百度、网易等在美上市的中国公司，巧合的是，我国大型互联网公司均采用赴美上市和双层股权结构，而这种双层制度的作用也很明显，阿里巴巴、百度、京东都取得了巨大的发展，因此在这种背景下，是否我国公司法长期坚持的一股一权是否应该有所变通，笔者以下将予以分析

二、双层股权概述

(一) 双层结构的概念

对于双层股权结构并没有严格的概念区分，但是实践中人们普遍认为双层股权结构也称为AB股权结构，即区别于传统的A股，A类普通股的表决权遵循严格的同股同权原则，而B类特殊股的表决权则要数倍于A类股的表决权，在美国包括纳斯达克和纽约交易所均可以采用这一股权结构，而我国公司法和港交所的上市规则均禁止双层股权结构，这也是为什么大量中国互联网企业去美国上市的主要原因。

(二)双层股权结构的积极功能

在双层股权结构下，AB股的区分主要在于表决权的形式上，在其他财产性权益分配上两类股具有相同的作用，因此双层股权结构下主要的优点在于

1.有效解决募集资金和控制权削弱之间的矛盾

通常而言，在一个公司公开募集股份时，管理团队的股权必然受到稀释，一旦股权被稀释，管理团队尤其是创始人对公司的控制权削弱，此时公司管理层面对着不可调和的矛盾，如果募集的资金越多则控制权会越减弱，而对于一个公司而言，资金越多则越有利于公司的发展，使得管理层常常陷入两难，而双层股权结构下一定程度上解决了募集资金和控制权之间的矛盾，使得具有发展潜力的公司能够尽快募集资金而实现市场的扩张，也正是得益于阿里巴巴的上市，阿里巴巴也得到了充裕了资本，加速了阿里巴巴版图的扩张，巩固了阿里巴巴全球最大电子商务服务商的地位。

2.有利于建立稳定的管理层与管理体系

管理学中有个基本的原则叫做管理的稳定性原则，意思是在一个管理组织内一个稳定的组织将使得组织的发展具有延续性，从而保证组织的发展，以阿里巴巴为例，正是因为阿里巴巴建立了稳定的合伙人制度下的董事会制度，才减少了股份的变动对公司的影响，阿里集团创始人马云也在公开场合不止一次的谈到，没有阿里的合伙人制度也就没有阿里的今天，众所周知的蚂蚁金服就是马云管理层在力排众议下发展起来，到现在已经成长为阿里巴巴业务增长速度最快的部门。

3.有利于提高资本市场的资本利用率

正是得益于双层结构在美国资本市场的广泛应用吗，使得美国股票发行市场成了全世界企业都青睐的上市之地，这也使得美国的资本市场能够充分利用闲置的资金，能够最大优配置投资人的资金从而提高整个资本市场的利用率，在经济学实践中有个规律，资金利用率越高,经济效果越好,带来的利润就越大。因此，双层股权制度下使得更多的公司通过上市募集资金，大大提高整个资本市场的资本利用效率。

(三)我国在适用双层股权可能存在的问题

1.我国投资者的不理性

双层股权结构使得投资者享有较少的表决权，对股东尤其是中小股东造成的风险也是很明显的，若投资者欠缺专业的风险意识将带来诸多不确定的隐患，在美国，由于美国的证券市场经历了几百年的变革，无论是制度还是思想层面，美国投资者都有着比较高的专业知识和风险意识，而由于我国证券市场起步晚，相关的证券法律法规不完善，导致中国投资者的水平普遍不高，尤其是中国的老年群体投资比例的增加，盲目的选股票，也增加了投资的风险性，且中国上市公司缺乏严格的信息披露机制，导致信息处于严重不对称，在投资者理财风险意识不高和信息不对称的背景下，投资者不能有效挑选心仪而且信誉高的股票，也容易导致双层股权制度下的风险。

2.我国尚未建立起成熟的中小股东保护机制

美国在建立双层股权制度的同时也建立了完善的股东保护机制，典型的就是美国的集体诉讼制度，集体诉讼目前已经成为解决上市公司侵犯股东利益最为常用的手段。由于证券市场的投资者较为分散，股东个人诉讼维权往往存在风险大、成本高等困难。集团诉讼可在一定程度上帮助投资者提高诉讼效率、节约诉讼成本，从而更好地保护投资者合法权益。比如2015年阿里巴巴在美国遭到律所Robbins Geller Rudman & Dowd LLP的指控，该律所指控阿里巴巴发布误导性声明并且隐瞒受到监管调查的情况，以涉嫌违反美国的证券法将阿里巴巴及部分高管提起诉讼，这就是典型的集体诉讼，可以说，在美国，双层股权结构的背后不仅有来自证券交易所的监管，同时受到集体诉讼的监督，而在我对中小股东的监护主要来源于以持股时间和持股份额为主的股东代表诉讼，其对于上市公司的监管和对中小股东的保护也是不如集体诉讼

3.双层股权结构复杂，我国缺乏双层股权的立法及应用实践

有专家认为，双层股权结构毕竟不是主流，而且在我国没有双层制度的实践，在没有把这套制度弄清楚之前，若在我国贸然引入这种股权结构实为不妥。摸着石头过河虽然是一种创新，但是若在设计这套规则没有相应完备的规则，则容易为公司带来难以克服的障碍和困难，甚至导致公司陷入僵局。

4.双层股权带来代理成本的增加

公司所有权与控制权分离在理论上被认为公司产生代理成本的主要原因，在过去一股一权的时期，大多数只讨论一股一权原则下的代理成本，而在双层股权结构下，公司管理层容易促成损害股东利益的比例增大，更加容易不当使用公司的现金，以牺牲股东的利益作为代价而谋取控制权利益，但是相对于公司本身来说，确实产生了不必要的代理成本。

三、双层股权制度下对我国公司法的启示

然而任何事物都是从无到有的过程，纵看我国公司法的修改历程，从资本实缴制改为认缴制，从不断强化中小股东利益保护及给予股东申请解散公司的权利来看，我国越来越对公司放松管制，给予公司更多的自由和自治的空间，资本市场也越来越迫切需要市场股权结构的出现，因此笔者提出以下建议

(一) 加强强制披露义务

在双层股权结构下，必须保证公司与投资者的信息双向畅通，因此必须要加强上市信息的披露义务，一方面，在招股说明书中应当说明采用的是双层股权结构，同时应该说明在AB股权所代表的表决权的份额，此外，也应该在招股说明书警示投资者此类股权结的风险在美国，虽然在上市招股书上详尽说明的寥寥无几，但是却很少造成投资者的损害，但是在我国却受制于投资者的理性与制度的差别，我国应该确立更加严格的公司披露制度。

(二)引入证券集体诉讼制度

我国的民事诉讼法与其他相关法律虽然创立了公益诉讼制度，在维护公众利益方面已经前进了一大步，但是目前的公益诉讼制度仍然限于环境和消费者权益保护的案件，但是，我国仍可以将侵犯众多投资者权益的案件引入集体诉讼制度，使得允许部分持有低表决权的股东或者其他有条件的组织对侵犯股东权益的行为提起集体诉讼。

(三)限制权利——充分保障各类主体的利益

在双层的股权结构下，高表决权股东具有较高的表决权，若没有有效的监督和控制机制，则高表决权股东可能滥用其优势地位，损害各方的利益，因此对于高表决权股东而言，需要限制其表决权，既可以是直接约束，比如限制B股权结构下所占的表决权，也可以是间接限制，比如加强监事会的监督功能，对于重大决策制度或者遇到侵犯公司股东利益的行为，可以赋予监事的否决权，总之，双层股权既需要高表决权股东自我约束，又要利用外部制约体制防止其权利滥用，已达权利限制之目的。

在阿里巴巴的制度设计中，我们可以清晰地看到双向限制体制，虽然阿里巴巴本质上是双层股权制度，但是在最后董事的表决程序中股东大会依然有最终同意权

(四)设立双层股权结构退出机制

对于采取双层股权结构的上市公司应该引入退出机制，若上市公司未能遵守强制披露义务、诚实信用义务而做出有害于股东利益的行为，则除了对相关有过错的人员处罚以外，应该由证券监管机构变更为单一股权机构。

结语

自20世界20年代以来，双层股权结构已经发展了将近百年，在近百年的发展历程中，其中也经历了各种各样的问题，然后实践证明，这种制度取得了巨大的成功，得到了欧美发达国家的认可，同时互联网经济的发展，尚未上市的很多互联网企业表现出对这一股权结构的需求，我们也不能因为没有双层股权的实践而存在制度上的缺陷而否认他，况且我国已经允许发行优先股，在一定程度上也是我国打破一股一权的尝试，因此，我国应该主动根据我国企业的需求、资本市场和我国的国情，并参考成熟市场中的实践，探索适合我国的股权结构，从而进一步提升我国证券市场的竞争力。

[1]朱慈蕴，林凯.公司制度趋同理论检视下的中国公司治理评析[J].法学研究，2013

[2]刘燕.公司法资本制度改革的逻辑与路径——教育商业实践视角的观察[J].法学研究，2014

[3]陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套：兼论我国的监管应对[J]证券市场导报2014

[4]杨狄：上市公司股权结构创新问题研究——以阿里巴巴集团上市为视角，[J]现代经济探讨2014年第2期。

吴振东(1993.10-)，山东聊城人，研究生，天津师范大学法学院。