人民币汇率预测、中美息差及资本市场开放对股票价格的影响

(首都经济贸易大学金融学院 北京 100070)

人民币汇率预测、中美息差及资本市场开放对股票价格的影响

夏天娇

(首都经济贸易大学金融学院北京100070)

随着“沪港通”的进一步推进以及人民币加入SDR一篮子货币，国内资本市场与国外资本市场联系愈加紧密。如何在推进资本市场双向开放的同时维护资本市场健康有序发展，已成为我国在推进人民币国际化进程中的重要问题。本文引入汇率预期变量，基于2006年10月-2016年9月的月度数据，通过建立VAR模型，分析人民币汇率预期、中美息差、资本账户开放程度与股票价格之间的联动关系。

汇率预期；中美息差；资本账户开放；资本市场；VAR模型

一、引言

长期以来，由于外汇市场与股票市场受到较为严格的管制，开放程度与市场化水平较低，导致二者的相关性并不明确。随着中国经济市场化改革的不断推进，我国的金融市场更加开放、更加成熟，而国内金融市场也更容易受到外界冲击的影响。2008年金融危机爆发，各国为了重振经济采取了不同的应对措施。美国多次下调利率，而我国为了抑制通胀连续加息，中美利差不断缩小，甚至出现倒挂的情况。这在吸引大规模国际热钱流入的同时，助推着资本市场价格的不断攀升。近几年我国资本开放程度一直处于渐进式推进，但资本开放程度整体水平并不高。本文将资本账户开放程度引入中美息差、人民币汇率预期与股价的分析体系中，不论是对投资者投资决策的判断，还是融资者融资方式的选择，亦或是监管者对经济政策的把控都具有多层次的现实意义。

二、实证模型设计

(一)变量选取

鉴于数据的完整性与可获得性，本文数据样本区间为2006年10月至2016年9月的月度数据。本文中股票价格(SP)采用上证综合指数收盘价表示我国股票价格的波动情况，并对数据进行对数化处理。选取1年期人民币兑美元离岸市场的无本金交割协议报价(NDF)作为人民币汇率预期的代理变量，并进行对数化处理。中美息差(ID)为上海银行间同业拆借市场1月期月末利率(shibor)与伦敦同业拆借市场1月期期末利率作为美元利率代理变量(libor)的差值。本文借鉴Kraay(1998)提到的资本账户开放测度方法，指标计算如下：

CAPO=(CI+CO)/GDP*100%

(二)模型构建与实证结果

本文利用Eviews8.0对2006年10月至2016年11月各指标SP、NDF、ID以及CAPO组成的时间数据进行分析。通过单位根检验及协整检验确定采用VECM模型。

1.VECM模型的建立。由协整检验，人民币汇率预期、中美息差、资本账户开放以及股票价格之间具有长期动态均衡关。即当系统受到冲击，打破了平衡状态，会通过误差修正机制约束系统以恢复到原始均衡状态。因此，本文建立误差修正模型(VECM)。结果表明，误差修正系数都比较小，则人民币汇率预期、中美息差、资本账户开放以及股票价格都没有明显偏离长期均衡值的趋势。而中美息差以及资本开程度的调整系数明显大于其他俩个系数，则表示如果经济增长偏离常态，中美息差以及资本开程度调整力度相对较大。

2.格兰杰因果检验。为了验证人民币汇率预期、中美息差及资本账户开放与股票价格之间的因果关系，本文对人民币汇率预期、中美息差及资本账户开放与股票价格月度数据进行格兰杰因果关系检验。

结果表明，中美息差是人民币汇率预期的格兰杰原因，即中美息差收窄导致资本外流，而资本外流引起国内人民币贬值预期。资本开放是人民币汇率预期的格兰杰原因，美元加息，跨境资本流动增加，产生人民币汇率下行预期。而人民币汇率预期是股票价格的格兰杰原因，我国人民币汇率预期呈现阶段性特征，其特征与我国上证综指收盘价走势具有一定协同性。2006年-2007年，人民币预期升值最快的阶段也是股市大涨冲击最高点位的两年。而2014年之后人民币呈现贬值态势，导致人民币竞争优势不再，我国利率不断下调，国际热钱大规模撤出我国，股市也进入长期低位调整阶段。

3.脉冲响应。脉冲响应函数图描绘的是特定变量受到各变量冲击的反应轨迹，表示在随机误差项上施加单位冲击后对系统各变量不同期限带来的影响。股票价格在受到汇率预期一个标准差的正向冲击后，股票价格在前6期表现出微弱正向反应，然后转变为负向反应，且在15期后趋于平稳。由于NDF采用直接标价法，即人民币升值预期会推高资本市场价格。这提升了外汇占款并且进一步促进人民币货币的创造。货币供给为市场注入了流动性，提升股票价格。而股票价格在受到中美息差一个标准差的正向冲击后，表现为正向反应且渐趋平稳。这表明，从长期来看，中美息差收窄，即美元加息，人民币降息，金融资产的预期收益率降低，国内投资者将提升外币资产，降低本币资产，资产供求关系变化导致资产价格变化，即股票价格降低。

三、政策建议

本文选取2006年10月至2016年9月样本数据，对人民币汇率预期、中美息差、资本账户开放以及股票价格之间的关系进行现实分析，并对人民币汇率预期、中美息差、资本账户开放以及股票价格建立误差修正模型，找到他们之间的动态关系。其中，中美息差及资本账户开放对上证综指产生长期正向溢出效应，而人民币汇率预期对股票价格存在长期负向溢出效应。

(一)设定汇率波动区间

当市场各方经过长时间观望形成汇率预期时，一次性调整到市场预期价格会给经济环境带来冲击。因此，可以在一定程度上效仿新加坡式的BBC制度，参考“一篮子货币”建立中心汇率，设定符合我国经济环境的汇率目标区，以扭转单边上升趋势，当人民币升贬值预期减弱并且外汇市场趋于稳定时，及时扩大人民币汇率波动区间，降低对于政府政策的依赖。

(二)完善信息公开机制

政府应该保证市场相关信息披露的完全性与及时性，提高市场对宏观因素的反应能力，并引导资本市场形成合理汇率预期。同时建立更为合理的股票价格指标机制，将人民币汇率预期引入其中。而对于资本市场投资者，明确汇率预期与股价之间的关系利于明确在不同汇率预期下的投资方向。

(三)严格监管“热钱”流入

国际贸易和外国直接投资(FDI)为投机性资金提供充足的流动渠道，我国应首先从源头上控制热钱的流入，如严格打击签订虚假贸易合同和地下钱庄的洗钱行为。并且，对跨境资本的异常频繁流动加以监管与控制。除此之外，我国应减少短期跨境资本套利套汇的资金通道，充分做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作。

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夏天娇(1993-)，女，汉族，北京人，硕士研究生在读，首都经济贸易大学金融学院，金融学。