红筹股回归A股的法律问题研究

彭如卉

红筹回归特指原先在香港上市的企业回到国内A股市场。这一现象十分多见，基于国内外市场的各项背景，红筹股回归成为了一股浪潮。红筹回归已成必然，但是，也有诸多法律问题亟待解决。这些问题的解决，无疑是红筹回归市场的重要一环。

红筹回归A股市场法律问题

20世纪90年代初期，境内证券市场方兴未艾，内地企业大多选择了赴海外上市。2003年以后，国家鼓励企业走出去，发展海外业务，国内一些大型企业选择在香港上市。在此背景下，红筹股概念应运而生。

随着我国股权分置改革的完成、新三板创业板的推出、上海自贸区的成立，中国资本市场日渐走向成熟。此外，国际版的出现，审核制被注册制所替代，都对国内国际资本市场的对接产生了重要影响。境外金融市场的低迷与国内市场的蓬勃发展形成鲜明对比。红筹股回归势头更盛。

2007年，建设银行、中石油等H股在国内证交所的首次公开发行预示着红筹股开始进军A股市场。对于投资者而言，这是一次接近优良上市资源的良好机遇，他们可通过投资取得最新的产品和机遇，并随着其成长不断收获新的增长。此外，H股于我国市场上市，可给我国市场带来较好的资源优势，符合国际化的需求。

一、红筹股回归 A股市场的背景

（一）红筹股概述

对于红筹股，主要有两种界定。第一种认为在境外注册并于香港上市的企业属于红筹的范畴。另外一种则将在海外注册、香港上市但经中资控股的股东定义为红筹股。20世纪90年代初，国内资本市场还无法满足大型企业的融资需求，而且国内关于监管的制度尚未确立，影响着上市的审批过程。所以，内地掀起了一阵红筹上市的浪潮。此外，红筹上市对于许多民营企业而言是一次有效的资本运作模式：它们可以通过在离岸中心建立空壳公司并对其进行增资的方式上市，这一举措避免了严苛的国内红筹股上市条件，也能够减少对公司的外汇管制。

由于体制原因，内地企业赴海外上市，需要通过证监会的审批。然而，2003年证监会取消了对《无异议函》的审批程序，这对于企业而言是绝佳的机会。基于企业在上市中出现的各种问题，央行等机构于2005年1月通过了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。之后，经商务部和外管局等部委的审核，红筹股方可上市。

此外，由于外管局下发的《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》，企业红筹上市一度陷入泥潭。随后，外管局发布《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》，企业再度掀起一阵红筹上市的浪潮。

（二）红筹股公司回归的原因

香港联交所相关数据显示，截止到2007年2月28日，香港上市的红筹企业合计有85家，在香港市场中占比22.72%。作为内地优质企业的领军者，其不仅可使香港市场进一步拓展，还能提升资本市场的总体质量。

与此同时，对于内地的投资者而言，大量优质资源涌进内地资本市场是其发展的良好机遇，企业成长的收益由其与海外投资者共享。此外，红筹股回归A股市场，对于我国资本市场的进一步国际化有着更为重大的意义。

（三）红筹股企业回归A股的时机基本成熟

当前，主观上来说，许多红筹股企业已然表示出强烈的A股上市意向，这对于境外上市企业而言是极好的机会。在国内资本市场，由于股权分置改革的完成，大量投资涌现，A股市场不断发展壮大，成交量和成交数额大幅度增长。另外，随着诸多蓝筹股回归，内地证券市场获得了前所未有的扩张，大大满足了大企业的融资需求。

二、红筹回归A股的方式

红筹上市的方式有三种：一是在内地市场A股上市；二是通过存托凭证进入A股市场；三是通过联通模式进入市场。目前，大多企业选择直接发行A股的方式。

公开发行A股

红筹股A股市场上市，是指红筹企业向内地投资者发行A股的行为，而不是红筹企业以其拥有的资产和业务量创建新的企业实现回归。美国证券市场在选择上市公司时并没有对公司的组织形式提出要求，一旦拟上市企业满足证交所的上市条件，就能够挂牌招股。因此，美国证券市场制度可以作为红筹回归的参考。当前，红筹股回归A股市场，直接挂牌是一种比较好的方式。

以红筹企业股本规模增长与否为根据，红筹股企业A股上市可分为增量发行和存量发行。前者由于企业股本数激增，新筹集的资金使得原股东可享受更多收益，但股权稀释的问题也不容忽视。后者由于其股东将股权分发给社会大众，筹集的资金归于老股东，公司股本规模并无变化。总体而言，基于相对完整的法律体系和监督模式，红筹股企业直接在内地公开发行A股的方式简单易行，市场接受度较高。

发行存托凭证（DR）

发行存托凭证是指红筹企业将股票委托当地银行保管，再经内地银行发行上市，以人民币交易结算、由内地投资者买卖凭证的行为。该种模式是以美国ADR模式为范例形成的一种融资方式。在美国，ADR作为一种金融工具，产生于英国法对英企上市的各类限制。然而，我国红筹公司多在香港上市，而且大多分布于维京群岛、开曼群岛等离岸中心，对于境外上市并无太大限制。因此，以ADR为基础而设立的DR模式本质上缺乏对我国市场国际化发展的制度保障。而且，红筹企业业务多在内地，该模式的采用将导致内地资金运作中手续繁杂的问题。作为法律对外企境内上市无明文规定的补充，该种产品实则缺乏价值。因为我国尚未实现人民币的自由兑换，再加上DR的各项机制都不成熟，法规尚未形成框架，不宜采取這种模式对红筹股回归作安排。

（三）联通模式

所谓联通模式，指的是联通公司的上市模式。究其本质，联通公司设立的联通A股公司本质上而言只是一个空壳公司，只负责前者A股上市事宜，不涉及业务经营。此外，A公司将其所筹集资金用于买入联通BVI公司股权，并将其用于网络建设。联通模式是通过在内地重新设立新的投资公司的方式来实现上市的，它很像反向收购模式。在我国，红筹公司局限于相关法律法规的规定，缺乏A股上市的条件。联通模式通过迂回方式，可实现红筹公司内地融资。

三、红筹企业A股上市的法律问题

（一）境外公司A股上市是否存在法律障碍

有人认为，依照我国《公司法》的有关规定，在内地上市的企业应当是依法成立的股份有限公司。因此红筹股不具备在内地A股上市的资格。此种论断缺乏对我国有关法律法规的正确认识，误解了关于企业上市的规定。

我国《公司法》对于公司的定义体现在《公司法》第二条：本法所称公司是指在中国境内设立的有限責任公司和股份有限公司。单从这一条文来看，只有境内公司才具备A股上市资格，红筹公司被排除在外。但是，这一条文主要阐释的是我国《公司法》的调整范围，红筹股公司虽然不在此列，但其依然具有境内上市的资格。此外，《证券法》规定，在我国境内的证券发行和交易行为均受证券法调整。该法并未禁止红筹企业发行证券，红筹股回归A股因而合法。

红筹企业A股上市性质界定

由于红筹企业并未曾在A股市场上市，其发行应当界定为首次公开发行，并适用我国《公司法》、《证券法》以及《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定。此外，从主体角度来看，基于红筹股已在红筹股上市，其回归A股应当被认定为增发新股，适用公司发行新股的法律法规。

公开发行A股可能涉及的法律程序

对于增量发行的红筹企业而言，其法律程序相对简单，经股东大会表决通过并向证监会提出申请即可。而对于采取存量发行方式的公司而言，则程序相对复杂：首先，提交股东大会审议，模式一般难以被采用其次，协议提交证监会、香港证监部门以及香港联交所的监管。

（四）红筹股A股市场上市可能涉及的其他法律问题

一、内地A股市场与香港证券市场的法律冲突与协调

由于内地与香港法律制度方面的差异，红筹上市需要境内外在监管方面有更多的合作和交流。因为中国境内和海外的法律及会计制度的差异等因素给监管带来了许多困难，如何监管其日常运营和监督红筹公司在A股融资获得的资金流向和资金使用效率成为了一个重要的问题。

总体而言，两地合作的重点在于：协调确定审核程序，确定监管框架、税收制度协调和中介机构的协调。具体来说，确定红筹企业的回归意向和可行性，由证交所带头，召集境内外证交所和中介机构进行研究，从而形成对以上重点问题的明确意见。

红筹股公司应当建立不低于内地上市公司水平的治理结构

红筹股公司虽然不属于境内公司，但其A股上市募集资金面对的是内地投资者，与内地投资者利益直接挂钩。因此，对回归的红筹公司在公司治理方面作出最低要求是十分必要的。由于红筹股公司不能直接适用我国《公司法》等公司类法律法规的规定，对于这一类企业，我国证监会设立关于红筹企业A股上市的特殊条件，并由证交所制定红筹公司上市的特殊规则，体现出市场自律的特点。

四、结语

红筹回归是大势所趋，而且目前我国企业境内上市的市场环境也已完备，并没有法律上的障碍。不过，为了更好地实现对红筹公司A股上市工作的监督管理，有必要通过证监会的行政强制措施或者证交所的自律监管，使红筹回归更加规范化。

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