基于股东行为等因素的CDS利差研究综述

黄杰敏

（深圳信息职业技术学院财经学院，广东 深圳 518172）

基于股东行为等因素的CDS利差研究综述

黄杰敏

（深圳信息职业技术学院财经学院，广东 深圳 518172）

近年来对CDS利差影响因素的研究文献很多，主要从流动性、结构化模型、霍克斯过程、系统性风险和股东行为等方面，本文主要从研究模型和影响因素方面进行分析，综述国内外研究的成果，并为下一步研究奠定基础，分析发现国外研究主要利用定价模型进行分析，最新研究主要从股东行为等方面影响进行分析。本文计划在前人研究基础上进一步深入分析受股东行为影响公司与不受股东行为影响公司的CDS利差变化因素，发掘利差变化的系统性风险因素。

CDS，利差，股东行为

在近期的欧洲债务危机期间，欧洲南部国家的固定收益市场不景气并导致了流动性不足,直接加剧了长期债券和短期债券交易量萎缩。突如其来的债券需求减少，一方面因为对国债的极度焦虑，另一方面也与债券供应量减少相关，这些因素把债券利率推向历史高点，希腊10年期债券2012年3月2日的利率高达33.7%。另外，2011年底，据统计由于债务危机，投资者纷纷购买几乎零利率的德国联邦政府债券，德国政府从中赚取了大约90亿欧元。截止2012年7月，由于投资者对国债的巨大需求，荷兰、奥地利和芬兰也从零利率甚至负利率中赚取不菲收入。债务危机表明利率是基于供求关系波动的。很多学者也证明固定收益证券的收益受流动性的影响，Landschoot (2008)[1]。对中央银行而言，理解流动性对债券市场的影响尤其重要，它可以据此采取有效的货币政策。

1 有些学者利用霍克斯模型分析了股票市场及债券市场的利率波动

由于全球需求与债务供应之间的不平衡导致流动性短缺，假设短期利率由双变量霍克斯过程控制，代表固定收益证券集中出价和询价指令。这种方法与Mishkin (2007)[2]第5章中的货币政策理论紧密相连。首先，它引进了路径依赖和自相关，这些是基于布朗运动模型基础上建立的，并基于列维过程（Hainaut 和 MacGilchrist, 2010）[3]，或者转换过程。其次，此模型在利率市场的供给与需求中增加了交互刺激效应和滚雪球效应。在双变霍克斯动态过程中加入了此特征。这是一个简单的自我相互激励的点过程，强度在响应中跳跃，并在没有事件的情况下恢复到目标水平。由于霍克斯进程的未来受到过去事件的时间的影响，Errais et al. (2010)[4]使用这一点，加上强度的平均回归漂移，以自上而下的信用风险方式产生违约之间的传导。Embrechts et al. (2011)在分析股票市场时采用了多因素多变霍克斯过程。Aït-Sahalia等人（2015）[5]也使用相互激励的过程来模拟资产价格的两个关键方面：区域间的时间和横截面传导效应。Bormettiet (2015)建立了系统价格与霍克斯因素模型的协同作用模型[6]。Rambaldi等（2015）提出了一个霍克斯过程方法来解释围绕宏观经济新闻的外汇市场活动[7]。

2 有些学者分析了公司债券利差的解释因素，发现大部分因素是未被捕获的系统性因素所致

2001年，Collin-Dufresne等（2001）[8]使用公司债券数据得出结论，用结构模型推动的理论变量进行解释是比较充分的。剩余因素中，很大一部分是由理论变量未被捕获的系统性因素所致。他们发现结构模型变量能够解释的信用利差变化不足25%。另一方面，2007年Avramov发现，由结构模型启发的一套共同因素和公司层面的基本原理可以解释54%的中等（低级）债券信用利差变动变动[9]。2008年，Cremers等人发现，基本上所有的信用利差的系统变化都是被扩展到允许波动和跳跃风险的结构模型所建议的变量所捕获。他们没有发现信用差距残差中存在大量未被识别的变量的证据。使用CDS数据的几项研究证实了结构模型变量对于互换价差水平有非常高的解释力[10]。2009年爱立信等报告回归R2约为60%，只有极微弱的证据表明尚残留有共同因素。2009年张等人报告，波动和跳跃变量可以解释53%的CDS差价变化。考虑信用评级、宏观经济状况和企业资产负债表信息后，可以解释73%的变动。2009年爱立信等和Zhang利用1999-2002年和2001 - 2003年的信息集中分析了五年期CDS息差。CDS市场在过去十年中的快速增长使我们能够研究使用CDS整个期限结构的结构模型的有用性，而不仅仅是一个特定的成熟度。

3 有些学者采用结构化模型分析CDS利差期限结构的斜率问题

我们集中研究定义为五年期CDS点差与一年CDS差距之间差异的CDS利差期限结构的斜率。我们研究结构化模型是否可以解释企业间不同企业和不同时间内CDS斜率的变化。使用CDS数据来研究信贷期限结构的一个主要优点是CDS合约的到期日很容易在企业间比较并随着时间的推移而变化。相比之下，并非所有债券都有多个到期日。即使在同一家公司有不同到期日的债券，他们的合同条款可能会有所不同。可获得的公司债券到期日不均匀，随时间变化很大。因此，以前使用公司债券数据验证信用期限结构形状的研究通常一般先将个人债券合并到投资组合中（例如，按评级和成熟度排序），而我们则可以研究个人企业层面的信用期限结构形式。

4 本文在前人研究的基础上，将分析股东行为对CDS利差的影响

目前，股东提案机制仍然是机构股东为改变公司而使用的重要工具。在股东大会召开的时间段，数百家美国上市公司将接受、扫描、封装这些提案（以及董事会的回复）并邮寄给他们的股东。在此过程中，赞助商被允许并有动力与其他股东群体沟通和分享信息。在本文中，我们调查了股东提案对与目标公司相关的信息流和股价信息的影响。

虽然机构股东致力于分享信息，但工会及其附属基金的行动为这次调查提供了一个特别有趣的环境。首先，工会行动是机构投资者共享信息集的一个明显的例子。第二，由于过去二十年工会行动的多发性，验证更有说服力。自20世纪90年代以来，工会在公司利益相关者—活跃的股东（例如吉兰和斯塔克斯，2007年）中占据了重要的空间。当然这些努力是否成功依赖于其他大股东的参与和支持。

通过研究由工会和劳资关系资助的在1988年至2010年股东大会集中召开时期提交的1362个股东建议，我们发现提案邮寄日期后的交易量马上增加。在此期间发行的债券与可比较的非目标公司发行的利差相对较低的事实支持了沟通降低了信息风险的关系。此外，双重差分显示，使用Llorente等人介绍的基于信息的交易措施，目标公司的股票价格相对于一组对照的公司变得更有信息含量。这些影响对于具有很高的机构权益所有权的目标公司而言是显着的，这意味着工会与其他机构股东之间的互动促进了相关信息向其他市场参与者的流动。我们双重差分研究结果还表明，更多的信息价格并不是像2002年Luez和Verrecchia记录的文件所描述的那样由于降低管理者和外部人员信息不匹配引起的信息不对称。总的来说，这些结果表明，工会的行动增加了目标企业周围的信息流动[11]。

我们的工作有助于完善现有文献。首先，我们加入股东行为。现有工作通常通过围绕提案事件的公告回报及其对经营业绩或公司治理质量等指标的后续影响来评估股东行为的好处。例如，2008年Brav研究了对冲基金与行动主义相关的这些维度，2012年Prevost等重点关注工会[12]。据我们所知，我们是第一个研究股东行为对不同投资者群体之间信息流动影响的文献。

第二，我们致力于研究金融市场上的各种信息是否吸引或阻止更多信息的传播和/或产生更多信息。 2015年Goldstein和Yang理论工作表明，不同大型投资者之间信息的多样性提高了股票价格的忠实度。同时他们考虑交易者的影响，通过交易活动观察其他交易者的信息[13]。

我们通过记录由于工会股东与与行动主义过程相关的其他机构股东之间的互动而导致的基于信息导致的交易的增加，为这项工作做出了贡献。最后，虽然大部分现有工作（例如Bova，2013）侧重于劳动者作为员工的负面信息影响（即工会对信息由企业内部人员向外部投资者的信息流产生影响），我们调查了迄今未经审查的影响联盟表明其作为其他利益相关者的角色，改善了企业外部的信息流动[14]。

与其他个人和机构股东一样，工会通过股东提案参与股东激励流程。股东提案是根据证券交易委员会第14a-8条提交的，该规则允许满足最低所有权限额的股东将代理人的管理提案与提案一起提交。长期以来，工会在股东行为格局中起了主导作用。如2012年Prevost等研究证实，工会在20世纪90年代初期具有丰富的行动记录，使他们成为经验丰富的，可辨别的机构股东倡导者。例如，根据2013年Copland和O'Keefe的研究，有组织劳工机构投资者支持了2006-2013年提交的所有股东提案的三分之一[15]。

对于工会股东行为是否符合与其他机构投资者的利益相一致的财富最大化目标的动机或者是存在促进工会成员的福利的机制，目前还存在争论。例如，Copland和O'Keefe（2013）认为，“劳动养老基金往往将股东提案主要集中在与股价似乎无关的公司和部门，但可能与劳工组织有关努力或其他与公司的劳资纠纷管理或其他政治议程。“Agrawal（2012）提供了对这一观点的支持[16]，Agrawal（2012）发现AFL-CIO联盟基金的实证证据追求与工人利益一致的目标。同样，Del Guercio和Woidtke（2014）发现，符合工会建议的董事在外部董事会席位上有所减少，并将其解释为外部董事职位市场将工会建议视为自助的证据[17]。恰恰相反，Cunat等（2012）表明，执行公司治理相关建议的董事会决定在由工会和公共养老基金发起时增加了最大的价值。 Ertimur等人（2011年）的文件显示，工会组织和非工会活动人士相比，工会不太可能针对高度工会化的公司或涉及劳工纠纷的公司[18]。根据Schwab和Thomas（1998）认为“其他股东通常能够根据具体情况区分工会股东所戴的帽子”，Ertimur等人研究表明，代理顾问公司（即机构股东服务）的投票建议不太可能，股东投票支持显著低于工会积极分子代表股东和工人的利益。

5 小结

综上所述，国外对CDS的研究主要采用霍克斯模型，关于CDS利差影响因素的研究主目前比较新颖的观点是股东行为及劳工关系对它的影响。国内此方面的文献非常少。我们可以借鉴国外研究方法，对中国CDS利差进行研究，发现其变化规律，为中国公司债券发展奠定基础。本文计划在国外文献研究基础上从以下几个方面进行展开：第一，分别分析股东行为和工会行为对公司债券利差的影响，主要通过重大事件进行分析。第二，分析没有这些股东行为公司的债券利差变化。第三，对比二者进行深入分析其原因。并探寻公司债券利差的系统性风险所包含的因素。

[1] Landschoot, A.V. Determinants of yield spread dynamics: Euro versus us dollar corporate bonds[J]. Bank Finance. 2008, 32 (12), 2597-2605.

[2] Mishkin, F.S.. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets[M]. Eighth Edition, Pearson International Edition, 2007.

[3] Hainaut, D., MacGilchrist, R.. An interes t rate tree driven by a Lévy process[J]. Deriv. 2010,18 (2), 33-45.

[4] Errais, E., Giesecke, K., Goldberg, L.R. Affine point processes and portfolio credit risk. SIAM [J]. Finance. Math. 1. 2010, 642-665.

[5] Aït-Sahalia, Y., Cacho-Diaz, J., Laeven, R.J.A., 2015. Modeling financial contagion using mutually exciting jump processes[J]. Financ. Econ. 117 (3), 585-606.

[6] Bormetti, G., Calcagnile, L.M., Treccani, M., Corsi, F., Marmi, S., Lillo, F. Modelling systemic price cojumps with Hawkes factor m odels[J]. Quant. F inance, 2015.15(7), 1137-1156.

[7] Rambaldi, M., P ennesi, P., Lillo, F. Modeling foreign exchange market activity around m acroeconomic news:Hawkes-process approach. [J]. Phys. Rev. E, 2015. 91 (1), 819-834.

[8] Collin-Dufresne, Pierre, Goldstein, Robert S. Do credit spreads reflect stationary leverage ratios[J]. Finance. , 2001. 56, 1929-1957.

[9] Avramov, Doron, Jostova, Gergana, Philipov, Alexander. Understanding changes in corporate credit s preads[J]. Finance. Analysis , 2007, 63, 90-105.

[10] Cremers, Martijn, Driessen, Joost, Maenhout, Pascal, Weinbaum, David. Individual stock-option prices and credit spreads[J]. Bank Finance , 2008, 12: 2706-2715.

[11] Leuz, C., Verrecchia, R.E. The economic consequences of increased disclosure[J]. Journal of Accounting Research, 2000.38, 91-124.

[12] Prevost, A.K., Rao, R.P., Williams, M. Labor unions as shareholder activists: champions or detractors[J]. The Financial Review, 2012.47, 327-349.

[13] Goldstein, I., Ya ng, L. Inf ormation diversity and complementarities in trading and information acquisition. [J]. Journal of Finance , 2015.70, 1723-1765.

[14] Bova, F. Labor unions and management's incentive to signal a negative outlook[J]. Contemporary Accounting Research , 2013. 30, 14-41.

[15] Copland, J.R. and M.M. O’Keefe, 2013. P roxy Monitor Report: Corporate Governance and Shareholder Activism. [OL].2013. http://www.proxymonitor.org/forms/pmr_06. aspx

[16] Agrawal, A. Corporate governance objectives of labor union shareholders: evidence from proxy voting[J]. Review of Financial Studies, 2012. 25 (1), 187-226.

[17] Del Guercio, D., Woidtke, T. Do the Interests of L abor Union and Public Pension Fund Activists Align with Other Shareholders Evidence from the Market for Directors Working paper[D]. University of Oregon, 2014.

[18] Ertimur, Y., Ferri, F., Muslu, V. Shareholder activism and CEO pay[J]. Review of F inancial Studies. 2011, 24: 535-592.

Review on CDS spread on the basis of shareholder's behavior

HUANG Jiemin
（School of Finance and Economics, Shenzhen Institute of Information Technology, Shenzhen 518172,P.R.China）

In recent years, there are many literatures studying the influencing factors of CDS spreads, mainly from the aspects of liquidity and other factors. This paper mainly analyzes the model for theoretical research and influencing factors, summarizes the achievements of domestic and foreign res earch, and lays the foundation for the coming research.The analysis shows that foreign researches mainly use the pricing model for analysis and the latest researches mainly study the shareholder behavior and other factors. The paper will compare CDS of corporates affected by shareholder's behavior and corporates not affected by shareholder's behavior, and then find the factors of systemic risks.

CDS, spread, shareholder's behavior

F830.91

：A

1672-6332（2017）01-0059-04

【责任编辑：高潮】

2017-03-10

黄杰敏（1982-），女（汉），河南开封人，博士，助理研究员，主要研究方向：公司金融。E-mail：57859579@qq.com