投资者情绪与盈余管理

鹿坪　冷军

摘要：笔者基于行为财务视角，研究了投资者情绪对公司盈余管理行为的影响，并考察了应计盈余管理与真实盈余管理之间的权衡。结果表明，投资者情绪对公司盈余管理行为具有显著影响，而且管理者会策略性地权衡应计盈余管理与真实盈余管理的使用。在投资者情绪高涨期，公司管理者利用应计盈余管理调增盈余，但随着投资者情绪高涨期的不断延长，管理者利用会计应计调增盈余的行为减弱，而利用真实盈余管理调增盈余的行为增强。在投资者情绪低迷期，初期，管理者不会利用盈余管理向上操纵盈余，但随着投资者情绪低迷期的不断延长，管理者同时运用应计盈余管理和真实盈余管理调增盈余。笔者的研究结论为盈余管理的市场时机理论提供了经验证据。

关键词：投资者情绪；公司盈余管理；应计盈余管理；真实盈余管理

中图分类号：F275.2 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）02-0088-09

一、文献回顾

投资者情绪对公司盈余管理行为的影响研究源于两个领域研究的发展。一个是公司行为的市场时机假说的检验；另一个是投资者情绪对盈余公告的市场反应的影响。

（一）公司行为的市场时机假说检验研究

Stein最先提出市场时机的概念，其理论模型证明，管理者可以利用市场的无效性合理安排融资来创造价值。随后的一些文献为各种公司行为的市场时机理论提供了经验证据。以市值账面比度量管理者对市场时机的预测，市场时机确实能够对中国上市公司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会偏向权益融资。更进一步，市场投资者情绪高涨时，申请再融资的公司数量更多。申请再融资成功的公司，市场时机适合时融资规模更大。唐蓓研究发现，当以市净率反映市场投资者情绪时，对于主并公司，投资者情绪导致的股票价格高估程度越大，则并购的投资规模就越大。潘敏和朱迪星实证结果显示，上市公司投资水平对市市场情绪的敏感性与市场指数正相关，在市场投资者情绪上行周期，上市公司投资对投资者情绪变化的敏感性显著。

（二）投资者情绪对盈余公告市场反应的影响研究

随着行为财务的发展，越来越多的学者放松行为人完全理性的假设，开始研究投资者情绪对信息公告的市场反应的影响。蒋玉梅和王明照发现，在投资者情绪高涨期，市场对利好盈余消息具有更加积极的反应，在投资者情绪低迷期，市场对利空盈余消息具有更加消极的反应。鹿坪和姚海鑫的证据表明，利好（利空）盈余消息的反应系数在情绪高涨期比在情绪低迷期更高（低），利好（利空）盈余消息的反应系数与投资者情绪正（负）相關。上述研究结果表明。上市公司盈余公告的市场反应不仅包含非投资者情绪成分，同时还包含投资者情绪成分。

（三）投资者情绪对公司盈余管理行为的影响研究

在上述两个领域已有研究的基础上，Rajgo-pal等以投资者情绪作为市场时机的度量指标，提出了盈余管理的市场时机假说，即当利好盈余消息的市场溢价更高（低）时，管理者向上操纵盈余的动机也更强（弱），公司的盈余管理行为可以由资本市场中的投资者情绪来解释。此后的一些文献为该假说提供了经验支持。All和Gurun发现，会计应计的错误定价在投资者情绪高涨期高于情绪低迷期，公司管理者利用了会计应计在投资者情绪高涨期的更高估值，通过调增应计利润高报盈余。Simpson的证据表明，在投资者情绪高涨期，管理者通过调增会计应计高报盈余以迎合投资者对公司未来业绩的乐观预期。在投资者情绪低迷期，管理者往往保守地报告盈余（不调增会计应计或调减会计应计）以减轻悲观投资者更高的监督所导致的披露成本的上升。姚海鑫等发现，公司盈余的操纵性应计成分与盈余反应系数正相关。对于公布利好盈余消息的公司，投资者情绪越高涨，二者之间的正相关关系越强。对于公布利空盈余消息的公司。投资者情绪越低迷，二者之间的正相关关系越强。

然而，上述研究存在一个共同的局限性，即将盈余管理限定为应计盈余管理。事实上，盈余管理存在两种方式。一种是通过会计政策选择或会计估计实现对盈余的操纵；另一种是通过改变运营、投资或融资决策的时机和结构安排来操纵盈余。

笔者在现有研究的基础上，通过构建反映中国资本市场投资者情绪的综合指数，以中国A股上市公司为研究样本，实证检验投资者情绪对公司盈余管理行为的影响，并考察在投资者情绪高涨期或低迷期应计盈余管理与真实盈余管理之间的权衡，以弥补该领域现有研究的不足。

二、理论分析与研究假设

行为财务理论指出，投资者在面对新信息时往往存在某种心理偏差，例如锚定、代表性以及谨慎性等。短期内个体投资者之间的心理偏差并不是相互抵消，而是相互传染而趋同，从而市场往往被某种情绪所控制。理性投资者或套利者并不像传统模型所反映的那样将股价推向其内在价值，股票价格往往被噪音交易者主导。基于行为财务框架，蒋玉梅和王明照以及鹿坪和姚海鑫都发现，在投资者情绪高涨期。市场对利好盈余消息具有更加积极的反应。在投资者情绪低迷期，市场对利空盈余消息具有更加消极的反应。那么，公司管理者会不会利用投资者情绪对盈余公告的市场反应的系统性影响，策略性地选择盈余管理的时机呢？Rajgo-pal等最早注意到了这个问题。他们认为，当利好盈余消息的市场溢价更高（低）时，管理者向上操纵盈余的动机也更强（弱）。该理论假说也得到了一些经验证据的支持，Simpson和姚海鑫等都发现，管理者在投资者情绪高涨期有强烈的动机通过操纵性应计高报盈余以获得更大幅度的股价上涨。

但是，上述研究忽视了一个重要的问题，由于会计应计具有转回性质，如果投资者情绪高涨期不断延续，那么管理者无法在长期中持续地使用应计盈余管理。由于管理者操纵盈余的手段不仅有应计盈余管理，还有真实盈余管理，因此在整个经营周期内。管理者会根据市场投资者情绪策略性地权衡这两种盈余管理方式的使用。在投资者情绪高涨期，利好盈余消息具有更大的积极市场反应，管理者会倾向于优先使用应计盈余管理调增盈余。但是，如果投资者情绪高涨期不断延长，管理者持续调增会计应计的空间逐渐降低，应计利润倒转的压力会不断增大。因此，笔者预期，随着投资者情绪高涨期的延续，管理者实施应计盈余管理的数量逐渐降低，而实施真实盈余管理的数量不断上升。相反，在投资者情绪低迷期，在市场情绪高涨期实施过大量的应计盈余管理的公司已经很难有调增应计利润的空间，会计应计表现出强烈的反转趋势。但是，随着投资者情绪低迷期的不断延续，公司股价不断下降的趋势使得管理者推动股价上升的意愿增强，因此管理者有动机运用盈余管理调增公司利润。笔者认为，此时的会计应计已经发生了一定程度的反转，具备了一定的应计盈余管理的操作空间，但出于对未来投资者情绪高涨期调增会计应计预留操作空间的考虑，公司管理者并不会大量使用应计盈余管理。基于以上分析，笔者提出下列研究假设：

H1：在投资者情绪高涨期，公司管理者利用应计盈余管理调增盈余，但随着投资者情绪高涨期的不断延长，管理者利用会计应计调增盈余的行为减弱，而利用真实盈余管理调增盈余的行为增强。

H2：在投资者情绪低迷期，初期，管理者不会利用盈余管理向上操纵盈余，但随着投资者情绪低迷期的不断延长，管理者运用盈余管理调增盈余，此时管理者可能使用应计盈余管理，也可能使用真实盈余管理，或者同时使用这两种盈余管理方式。

三、研究设计

（一）主要变量说明

1.投资者情绪（SENT）

借鉴Baker和Wurgler的方法。笔者选取下列源指标：封闭式基金折价（DCEF），换手率（TURN），IPO筹资金额（IPOA），IPO首日收益率（IPOR），消费者信心指数（CCI），股市新增投资者开户数（NIA）。为了降低这些源指标与系统性风险可能存在的关联，将这些源指标分别与若干宏观经济变量进行回归，以剔除系统性风险因素的影响。笔者选取的反映宏观经济周期的变量包括工业增加值增速、宏观经济景气指数、消费者价格指数、工业生产者出厂价格指数。并运用主成分分析法将各个主成分与变量的负载乘以相应主成分的加权平均值，最终得到考虑宏观经济周期的投资者情绪指数方程如下：

（1）

2.应计盈余管理程度的度量（AM）

笔者使用修正的Jones模型估计盈余的操纵性应计成分，并以此来度量应计盈余管理的程度。具体模型如下：

（2）

其中，TA为总会计应计；A为总资产；△REV为销售收入的变动；△REC为应收账款的变动；PPE为固定资产的原值。估计方程（2）后，得到三个参数α、β₁和β₂的估计值。代人下式得到非操纵性应计（经过期初总资产调整）。

（3）

最后将总应计减去非操纵性应计得到操纵性应计（经过期初总资产调整）：

（4）

3.真实盈余管理程度的度量（RM）

‘笔者根据Royehowdhury模型度量公司的真实盈余管理程度。Roychowdhury主要通过经营活动现金流量、可操控性费用以及生产成本来考察接近零利润基准的公司是否存在真实盈余管理行为。其中操控性费用包括广告费用、研发费用（R&D）、销售费用和管理费用。

根据Dechow等的研究，正常經营活动现金流量可以表达为当期销售及销售变动的函数：

（5）

其中，CFO_t为第t期的经营活动现金流量；A_t-1为第t-1期末的总资产；S_t为第t期的销售收入；△S_t为第t期的销售收入变动。对于每个期间，公司实际经营活动现金流量与“正常”经营活动现金流量之差即为异常经营活动现金流量。方程（5）的回归残差即为异常经营活动现金流量的度量。

正常销售成本可以表达为同期销售收入的线性函数：

（6）

其中，COGS_t为第t期销售成本。

正常的存货增长可以用如下方程进行估计：

（7）

其中，△INV_t为第t期的存货变动；△S_t-1为第t-1期的销售收入变动。

将生产成本定义为：PROD_t=COGS_t+△INV_t，合并方程（6）与方程（7），用下式估计正常生产成本：

（8）其中，PROD_t为第t期的生产成本。对于每个期间，公司实际生产成本与“正常”生产成本之差即为异常生产成本。方程（8）的回归残差即为异常生产成本。

操控性费用可以表达为销售收入的函数：

（9）

其中，DISEXP_t为第t期的操控性费用；S_t-1为第t-1期的销售收入。对于每个期间，公司实际操控性费用与“正常”操控性费用之差即为异常操控性费用。方程（9）的回归残差即为异常操控性费用。

综合异常经营活动现金流量（Ab_CFO）、异常生产成本（Ab_PROD）和异常操控性费用（Ab_DISEXP）可以得到真实盈余管理的总体度量，即RM=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISEXP。

（二）模型设定

借鉴Badertscher、Zang以及姚海鑫等的方法，笔者构建如下模型检验投资者情绪对公司应计盈余管理和真实盈余管理的影响。

（10）

（11）

其中，模型（10）中的AM和模型（11）中的RM均为被解释变量，分别度量公司应计盈余管理和真实盈余管理程度。SENT为解释变量。此外，借鉴Badertscher、Zang、Sawic-ki和Shrestha以及姚海鑫等的方法，笔者加入了一系列的控制变量。上述各变量的含义如表1所示。

需要说明的是，COM为管理者股权和期权占总薪酬的比例，借鉴Bergstresser和Philip-pon的方法，笔者根据下式计算管理者股权和期权占总薪酬的比例：

（12）

其中，PRICE为i公司股票在第t期的收盘价；SHARES和OPTIONS分别为i公司管理者在第t期持有的股票和期权的数量；CASHPAY为i公司管理者的现金薪酬。

（三）样本选择和数据来源

笔者以沪深股市2001-2013年期间A股上市公司为样本，鉴于相关研究数据的可得性，笔者剔除金融类样本、ST和PT样本以及相关财务数据缺失样本。另外，为消除异常值的影响。对除投资者情绪外的变量进行了99%Winsorize处理，最终得到的样本量为31684个。笔者将投资者情绪指数大于0的期间定义为情绪高涨期，小于0的期间定义为情绪低迷期，从而情绪高涨期样本量为14255个，情绪低迷期样本量为17429个。本文的公司财务数据来自CSMAR数据库、RESSET数据库和WIND数据库，消费者信心指数来自国家统计局网站，股市新增投资者数据来自中国证券登记结算统计年报。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果以及在不同情绪期的比较。应计盈余管理程度（AM）和真实盈余管理程度（RM）的度量均值分别为0.036和0.013，表明中国上市公司普遍存在使用应计盈余管理和真实盈余管理操纵盈余的行为。从投资者情绪高涨期与低迷期之间的差异来看，AM为0.078，在5%水平上显著，RM为-0.003，在统计上不显著，这表明在不同的投资者情绪期，公司管理者的应计盈余管理行为存在显著差异，但真实盈余管理行为则无显著差异。投资者情绪（SENT）度量指标的标准差为0.849，表明中国股市投资者情绪波动较大，情绪高涨期与低迷期的差异为2.766。且在1%水平上高度显著。控制变量方面，权益再融资（SEO）、盈余基准（MBE）和财务困境（DIS-TRESS）在投资者情绪高涨期与低迷期的差异在统计上显著，其余变量则没有表现出显著差异。

（二）投资者情绪高涨期与公司盈余管理行为

表3报告了高涨的投资者情绪对应计盈余管理影响的回归结果。在投资者情绪高涨期持续期内，解释变量SENT的系数均为正，数值大小呈下降趋势，而且在前24个月期间在统计上显著。而在后12个月期间则不显著。这表明在投资者情绪高涨初期，管理者利用利好盈余消息更加积极的市场反应，通过应计盈余管理调增盈余。该结果与Simpson和姚海鑫等的结论一致。但随着投资者情绪高涨期的不断延长，管理者在后期使用应计盈余管理高报盈余的行为不再显著，原因在于会计应计具有转回性质，管理者无法在长期中持续地使用操纵性应计调增盈余。当投资者情绪高涨期不断延续时，在初期一直利用操纵性应计调增盈余的管理者会发现其面临的会计应计倒转的压力不断增大，从而在后期放弃使用应计盈余管理，该结果与袁知柱和王书光在研究股权价值高估对应计盈余管理行为的影响中的结论一致。

表4报告了高涨的投资者情绪对真实盈余管理影响的回归结果。

由表4可知，在投资者情绪高涨期持续期内，解释变量SENT的系数均为正，数值大小呈上升趋势，而且在前24个月期间在统计上不显著，而在后12个月期间则显著。这表明在投资者情绪高涨初期，管理者没有利用真实盈余管理调增盈余，而在后期则显著地使用了这种盈余管理手段。

结合表3的分析，笔者认为在投资者情绪高涨期，管理者使用盈余管理高报盈余的行为中存在对应计盈余管理与真实盈余管理的选择。在实施真实盈余管理时，一方面管理者需要改变公司的实际经营活动，并可能因此损害公司的长期价值，另一方面管理者必须要在会计期间内实施，而一直到期末才能知道这种操纵行为对当期盈余带来的影响，因此其实施数量可能与管理者的预期存在偏差。相比之下，在实施应计盈余管理时，一方面管理者不需要操纵实际经营活动，公司的现金流量不会受到影响。另一方面管理者可以在期末根据盈余数值与自身预期的差异利用操纵性应计实现一次性调整。因此，应计盈余管理是优先选择的方式。但是受制于会计应计的转回特性，管理者无法在长期中持续地使用应计盈余管理向上操纵盈余。因此在投资者情绪高涨期不断延续的后期，管理者将放弃应计盈余管理，转而使用真实盈余管理向上操纵盈余。

（三）投资者情绪低迷期与公司盈余管理行为

表5报告了低迷的投资者情绪对应计盈余管理影响的回归结果。在投资者情绪低迷期的前期，解释变量SENT的系数均为正，而且在前12个月期间在统计上显著。在此期间投资者情绪和操纵性应计均为负，二者之间的正相关关系在很大程度上是由于在投资者情绪高涨期过度调增操纵性应计，从而导致未来期间的反转。在投资者情绪低迷期的后期，解释变量SENT的系数均为负，而且在后12个月期间在统计上显著。这表明随着投资者情绪低迷期的不断延续，会计应计反转的压力不断降低。管理者利用会计应计调增盈余逐渐具备了操作空间，因此操纵性应计由负转变为正，公司使用应计盈余管理调增盈余的行为又变得显著起来。

表6报告了低迷的投资者情绪对真实盈余管理影响的回归结果。在投资者情绪低迷期的前期，解释变量SENT的系数正负都有，但在统计上都不显著，这表明管理者并没有显著地使用真实盈余管理操纵盈余。在投资者情绪低迷期的后期，SENT的系数显著为负，表明公司管理者利用真实盈余管理向上操纵盈余。

结合表5的分析，笔者认为，在投资者情绪低迷期。管理者使用盈余管理高报盈余的行为中存在对应计盈余管理与真实盈余管理的选择：在投资者情绪低迷期的初期，在投资者情绪高涨期实施过大量的应计盈余管理的公司面临着较强的会计应计倒转的压力，因此，管理者难以实施应计盈余管理。与此同时，由于真实盈余管理的成本较高，管理者利用真实活动操纵盈余的行为并不显著。随着投资者情绪低迷期的不断延续，公司股价持续下跌，管理者报告利好盈余消息刺激股价上涨的压力不断增大。此时管理者对盈余管理方式的选择是同时运用应计盈余管理和真实盈余管理。一方面，尽管应计盈余管理具有不影响公司现金流量和操作简单等优势，但为了给未来的投资者情绪高涨期预留调增会计应计的操作空间，管理者并不会大量地实施应计盈余管理，表5中，在投资者情绪低迷期的后期SENT的系数仅在10%水平上显著的结果也说明了这一点。另一方面，由于应计盈余管理的运用程度不足，管理者还使用了一定数量的真实盈余管理向上操纵盈余。

（四）稳健性检验

笔者进行了如下两个方面的稳健性检验：

1.关键变量的替换

采用动量指标。即上期股票累计回报作为投资者情绪的度量；使用Francis等模型度量应计盈余管理程度，该模型将Dechow和Dichev模型和修正的Jones模型相结合，从而克服了上述两种模型单独使用所存在的缺陷；使用Gunny模型度量真实盈余管理程度，Gun-ny根据公司的异常研发支出（R&D）、异常销售和管理费用（SG&A）、异常生产成本和异常操控性费用来判断和度量公司的真实盈余管理行为。替换上述变量后对模型（10）和模型（11）进行重新回归，结果一致。

2.控制可能存在的内生性

在研究投资者情绪与公司盈余管理行为时可能存在内生性问题，盈余管理行为导致更多的利好盈余消息可能推动投资者情緒的上升。自选择问题会导致运用OLS回归得到的系数是有偏的。为了解决这个问题，笔者使用Heckman的两阶段回归法。

在第一阶段回归中，模型（13）估计全体样本公司实施盈余管理的概率，并得到逆米尔斯比率（IMR）。在第二阶段回归模型（10）和模型（11）中，笔者对有很大概率实施了盈余管理的样本公司的检验中加入IMR作为控制变量，以纠正可能存在的选择偏差。

（13）

其中，SUSPECT为哑变量，当公司达到或超过上期盈余时取值为1，否则为0；BENCH代表公司在过去4个季度中超过上期盈余或分析师盈余预测的次数；ISSUANCE为哑变量，当公司发行权益性证券时取1，否则取0；COM为管理者股权和期权占总薪酬的比例，计算方法见研究设计部分；ROA为总资产收益率：GROWTH为公司的增长机会，等于期初权益的市值与账面价值之比；AF为分析师追踪人数的对数值。对上述的两阶段回归模型进行回归后，结果基本一致，未发生实质性变化。

五、结论

笔者以沪深股市2001-2013年期间A股上市公司为样本，通过构建反映中国资本市场投资者情绪的综合指数，实证检验投资者情绪对公司盈余管理行为的影响，并考察在投资者情绪高涨或低迷期应计盈余管理与真实盈余管理之间的权衡，得到了如下的研究结论：投资者情绪对公司盈余管理行为具有显著影响，而且管理者会策略性地权衡应计盈余管理与真实盈余管理的使用。在投资者情绪高涨期，公司管理者利用应计盈余管理调增盈余，但随着投资者情绪高涨期的不断延长，管理者利用会计应计调增盈余的行为减弱，而利用真实盈余管理调增盈余的行为增强。在投资者情绪低迷期，初期，管理者不会利用盈余管理向上操纵盈余，但随着投资者情绪低迷期的不断延长，管理者同时运用应计盈余管理和真实盈余管理调增盈余。

笔者的研究结论有助于深化对盈余管理的市场时机以及在投资者情绪高涨期或低迷期应计盈余管理与真实盈余管理之间权衡的理解，对于完善会计准则、强化公司治理和审计监督，具有一定的参考意义。

（责任编辑：于振荣）