人民币汇率波动背后——访上海交通大学安泰经管学院教授、现代金融研究中心主任 潘英丽

文‖《上海国资》记者 孙一元

人民币汇率波动背后
——访上海交通大学安泰经管学院教授、现代金融研究中心主任 潘英丽

文‖《上海国资》记者 孙一元

人民币出现过度升值后，自然是要回调的

在逆全球化背景下，2016年，一方面人民币对美元贬值，另一方面美国量化宽松退出。

2016年人民币汇率贬值的原因是什么？人民币未来变化趋势如何？美元未来趋势如何？上海交通大学安泰经管学院教授、现代金融研究中心主任潘英丽认为，短期内虽然人民币有贬值趋势，但中长期看，人民币没有贬值基础的观点能成立。2018年，美元将进入“贬值期”。

全球宽松货币政策退出

《上海国资》:当前全球的货币和金融环境如何？

潘英丽:当前，日本和欧洲的10年期国债收益率基本上已经接近于零，美国10年期国债收益率也出现过1.32%的低点。所以业内专家认为，全球宽松的货币环境已到头，也就是宽松货币政策退出舞台。

根据相关的研究，在欧洲，当5年期国债收益率等于零或者小于零的时候，利率再往下调，银行的信贷不是增加，而是减少。所以宽松的货币政策并不能带来信贷的增长。在日本，国债收益率下降，家庭边际储蓄率上升。人口老龄化很大程度通过资产收益支持消费，利率下降使人们减少消费。

所以，在日本或欧元区，维持量化宽松货币政策已接近技术极限。接下来全球宽松的货币政策将会退出。

《上海国资》:在您看来，美元未来宽松也没有可能？

潘英丽:有分析师对美国的10年期国债收益率研究，看到一个完美的倒V形，从战后1946到2015年正好对称，35年上升，35年下降。所以他认为，未来美国会出现战后那样的利率上升，意味着全球会出现通胀，2019年美国的增长速度会达到4%。因此利率会上升，美元也会继续往上走。

我对这一观点是质疑的：未来的走势不可能复制战后的变化。将未来20余年与战后高增长相比是错误的。因为有三点不同：美元本位替代金汇兑本位；中国参与全球化分工；贫富两级分化在1945年后是下降的，但1980年代到目前为止，贫富分化加剧。

这就产生两个问题，一个是全球央行货币量化宽松带来了资产泡沫和金融繁荣。另外，贫富两极分化带来需求抑制，使我们不可能再回到战后繁荣，出现普遍通胀的可能性几乎没有了。

所以可以推测：未来经济仍将低迷，利率仍会低位锯齿状波动，即使上升斜率也仍会较低。这种情况下，我们认为，美元很难有一个持续的上升。

当然，从美元指数看，美元现在是升势，2013到2015年，其他国家的汇率是下跌的，跌得最低的是俄罗斯卢布，超过了50%，欧元、日元等发达经济体货币和不少新兴市场国家货币贬值也大都超过20%。人民币坚挺，2015年底之前对美元大概跌了5%左右。新兴市场资本流出或减少流入的规模超过1990年代后半期。

但美元升值对美国经济也有伤害。美联储副主席Stanley Fischer在2015年底的研究中,利用美联储模型测算得出，广义的实际美元指数升值10%,美国GDP在之后的三年中下降1.5个百分点;如果升值15%,GDP三年内下降2至2.5个百分点。

可以看到，美国政府的政策是存在矛盾的，财政政策会导致利率上升，会导致美元升值，后者又会减少美国出口，同时美国财政赤字将大幅度上升，这个会对美国的财政扩张政策，对美元产生负面影响。

所以现行美国政府的政策对美元的影响是导致美元短期升值，长期贬值。

中长期人民币没有贬值基础

《上海国资》:逆全球化对人民币的影响有哪些？

潘英丽:2014年下半年开始，人民币面临贬值压力，资本开始流出，外汇储备减少。“8·11”汇改起到贬值预期唤醒作用，资本流出的主力从外资变成本国企业和家庭换汇。

首先这是因为2005年以来人民币出现了过度升值。过去近10年间人民币实际有效汇率升值56%，对美元也升值了35%。在2010-2015年间，人民币对11个新兴市场经济国家的相对有效汇率也升值了40%。人民币出现过度升值后，自然是要回调的。

人民币出现过度升值，一个原因是中国来料加工的贸易结构导致中国贸易项下持续顺差。加工产业在中国创造的增加值很大程度上要以贸易顺差的方式实现，不会因货币升值而消失，这带来更进一步的人民币升值压力。

另外，人民币汇率本身缺乏足够的弹性，加上国内金融结构扭曲造成的民间融资的高利率使得套利套汇资本流入，形成单边升值预期的自我实现。

《上海国资》:为什么中长期看，人民币没有贬值基础？

潘英丽:目前大家最关心的问题是：人民币会贬到什么程度？根据华东师范大学吴信如教授的测算，有效汇率指数回到体现基本面适度水平的中轨，指数要从130点下降到116点，也即贬值12%，如果以人民币兑美元汇率计，从6.20元算起，应贬至6.944元。把有效汇率折算成对美元的汇率，大家好理解一些，但也需要看美元本身的走势有多强劲。

我们可以算出美元指数走到100点，有效汇率中轨的人民币兑美元汇价应该是在6.97左右。实际上就是说，人民币前一段突破6.9，本身是合乎情理的。如果美元指数上升到105，人民币兑美元的汇价可能在7.13左右。如果美元升到110，有效汇率达到中轨的人民币兑美元汇率是7.3左右。

个人的意见，我们的动态目标区中轨仍需要做一点修正。中轨每年增长两个百分点并没有反映中国经济转型的内在特点。无须赘言，全球金融危机之后，特别是2009年4万亿投资之后中国传统产业出现严重的产能过剩，结构调整任务也更为繁重，潜在经济增长率应该可能已经下降2-3个百分点。当然，其他国家潜在增长水平也有不同程度的下降。汇率中轨似乎需要反映中国经济转型的客观需要。我的意见是，中轨应从2014年走平，到2016年末应在110点上下。这个点当美元指数达110时，人民币兑美元大致在7.6左右。但是美元如果能达到110点的话也很快就会下行。

这一分析的前提条件，一是全球不发生金融危机，没有特别大的黑天鹅冲击；二是中国系统风险仍然可控。

《上海国资》:能否具体谈谈新一届美国政府的政策对美元走势有何影响？

潘英丽:花旗集团2010年有一个关于美元长期趋势的分析报告,结论是美元与黄金脱钩以后的变化规律是10年熊市和5年牛市的更替。美元“9·11”之后进入10年熊市，这个熊市大概到2012年结束。从招商证券提供的美元指数中可以看到,2013年随着美联储不断喊话,要退出量化宽松,美元开始慢慢往上走,所以按照花旗集团的分析,美元5年牛市,如果从2013年算起到2017年差不多就结束了。

在本世纪初，美元指数最高在120点左右，当时美国GDP的全球占比达到33%，现在美国GDP的占比在21%-24%之间。21世纪初是克林顿第二任期，美国处在高增长、高就业、高劳动生产率和低通货膨胀率的“三高一低”的新经济后期。现在美国GDP全球占比已经降低到25%以下，全球经济地位已经大幅下滑，美元指数不太可能超越120的高点。

美国财政部2010年发布了美国未来财政状况的预测报告，对未来70年做了长期预测。2010年，美国的财政赤字占GDP的10%，其中8%为经常性收支的赤字。2017-2018年美国的财政状况达到最好状态，财政收入与经常性支出线粘合在一起，也即经常的财政收支达到平衡。再往后即使没有特朗普扩张财政政策的情况下，经常性财政赤字又会放大，债务利息支付不可逆转地加速增长。

将美国财政长期变化态势花和旗集团的长期判断结合起来看，再加上现任美国政府扩大财政支出和减税将加大财政赤字，因此，2018年，美元将进入贬值期。

（本期对话式文章主要根据2016年12月21日上海交通大学“安泰·问政”论坛上的演讲整理,有删改。）