企业投资与行业产能利用率

张世国

摘 要：该文从行业发展角度论述行业产能利用率对企业投资途径的影响。首先，行业发展直接对企业投资的影响，产品需求减少，存货上升，并且投资机会减少，导致企业减少投资。其次，行业发展对企业投资存在间接影响，当行业产能波动时，影响企业盈利水平，从而影响企业资产负债表，市场则根据企业治理结构决定对企业的融资规模与溢价水平。最后，当行业发展较快，企业管理层过于乐观，同时代理问题相对严重，导致企业出现过度投资。

关键词：融资渠道 产能利用率 企业投资

中图分类号：F273 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2017）02（b）-0141-02

经济学理论表明完美资本市场中资金完全自由流动，企业内部融资与外部融资可以相互替代，但是现实中企业可能面对诸多约束，使企业外部融资成本普遍高于内部融资。其次，企业的融资成本与企业治理结构相关，市场根据企业的负债率、盈利能力以及成长性等信息，决定企业的融资成本。当企业的负债率低、盈利能力强，企业获得的融资成本将更低。除此之外，经济环境及政策变动也将和企业面临的信贷环境和融资环境，制约着企业的融资决策。大量研究从货币政策等宏观经济决策角度研究对企业投资的直接影响，但较少从行业发展角度探讨对企业投资行为的影响。行业发展的波动、政府政策的调整无疑对企业投资、生产等决策有着非常重要的影响，企业生产经营环境直接受限于企业所属行业发展程度。

1 产能发展对企业投资的影响

企业投资等决策受宏观经济环境变化的影响较大，当宏观经济发展波动较大，企业可能面对较大的风险，同时，政策根据经济发展制定的财政政策与货币政策也将直接影响企业投资行为。与企业生产直接相关的宏观经济因素就是企业所在产业的发展，一方面企业投资、价格等受产品市场需求与供给的影响。当行业快速发展时，企业产品生产与销售可能快速增加，营业收入与利润也会增加。另一方面，受政府政策影响，当行业发展速度较快，行业中可能存在诸多不规范，企业扩张可能需要面对壁垒，需要政府出台规范或支持产业发展的政策；另外，当行业发展遇到如产能过剩等困境时，政府可能利用市场调整或行政手段实施去产能策略，对企业生产、投资等产生重要影响。

根据新古典经济学理论，当行业产能利用率较低时，行业中产品供过于求，那么产品的价格将会降低，市场竞争淘汰无法盈利的企业，使供求达到均衡。然而，国有企业与非国有企业的管理模式不同，导致国有企业与非国有企业投资等决策受到行业发展波动的影响也不同。当行业产能利用率较低时，行业中企业利润往往也较低，甚至是产生亏损，但对于国有企业，由于存在预算软约束，政府补贴将救助亏损的国有企业，损害市场竞争；同时，国有企业管理层选择较低的努力水平，带来效率损失。但非国有企业受经济波动、地域、市场开放程度等影响较大，对政府政策反应相对缓慢，也不具备国有企业拥有的诸多优势，所以当行业发展波动较大时，非国有企业受到的影响也较大。

2 融资约束对企业投资的影响

行业产能发展也通过融资约束影响企业投资。企业融资途径分为外部融资与内部融资，当企业选择融资方式时，一方面企业考虑到融资可能受到的制约，也就是融资约束。另一方面企业要权衡不同融资方式之间的成本，根据融资优序理论，企业融资存在一个融资顺序：留存收益、债务融资、权益融资，当权益融资成本低于债务融资时，可能出现权益融资优于债务融资；另外，当管理者与投资者之间存在信息不对称时，企业需要使用外部融资而支付溢价，因为市场根据获得的关于企业的信息决定对企业融资的溢价水平，当企业治理结构较好，市场行情有利于企业未来发展，融资成本则相对较低。

行业发展通过以下几方面影响企业融资约束。首先，当行业产能利用率较高时，市场中产品需求旺盛，销售通畅，使得企业的留存收益增加，利润上升，同时面临资金短缺的可能性较小；进一步，资产价格上涨导致资产负债表向好，企业偿债能力暂时性增强；企业盈利能力增加，使其违约可能性降低，投资者的资本越有安全保障，从而使其债务融资成本降低，融资约束相对较轻，融资能力也相对上升。相反，当行业产能利用率较低时，行业需求萎缩，企业投资无法顺利转化为收益，从而使企业留存收益减少，利润下降，进一步，引起企业的资产价格下跌导致资产负债表恶化，企业偿债能力减弱；并使企业的投资收益不确定性增加，股东等投资者可能选择减少投资或增加投资溢价。其次，企业的融资约束面临着两方面的因素影响：所有权性质和企业的自身业绩。国有企业往往由于政策原因容易从国有银行获得贷款，不仅仅受限于更加严格的借贷条件，而且承担着更高的债务融资成本，那么当行业产能利用率较低，市场风险较高时，非国有企业面临绩效下滑，留存收益减少，资金链可能断裂，非国有企业面临更加严重的融资约束。总的来说，当行业产能利用率下降时，非国有企业融资约束更加严重，外部融资渠道更加困难，融资成本上升；而国有企业融资约束则相对较轻，外部融资存在相对优势。

3 代理成本对企业投资的影响

行业发展也将通过企业代理成本影响企业投资，根据“自由现金流假说”，当投资者与管理者存在信息不对称，管理者追求个体利益过度投资，损害投资者的利益。罗琦等（2007）发现大规模地方国有企业比小规模地方国有企业具有更高的投资—现金流敏感性，因为当国有企业规模越大，受到地方政府干预的可能性越大。主要原因是中国国有企业“内部人控制”问题较为严重，国有企业股权相对更加集中，但“所有者缺失”产权特性又使真实股东缺乏行使权力的基础和管理层的道德风险上升，进而强化其追求自身利益而损害公司盈利能力；另外，由于存在预算软约束，政府对亏损的国有企业存在补贴现象，同时国有企业内部激励机制失效，所以融资约束对国有企业投资的影响相对较弱；而非国有企业从自身企业收益角度出发，有动机但投资更加谨慎，而为预防未来可能偿还的债务和失去存在的投资机会，同时非国有企业存在融资约束，企业更愿意持有现金，以规避交易成本与信息不对称带来的高昂融资成本。

当产能利用率较低时，市场风险上升，收益下降，国有企业由于预算软约束存在，政府补贴使国有企业经营目标并非是利润最大化，而非国有企业则因为市场风险导致的企业收益下降，承担着更为严重的融资约束和更高融资成本，所以在低产能利用率行业中，国有企业相对严重的代理问题导致其投资受行业发展影响较弱，而非国有企业则主要受融资约束的影响，投资规模相对减少。当行业产能利用率较高时，非国有企业可能对于市场过度乐观，同时非国有企业盈利水平上升，企业现金流充裕，导致代理问题相对严重，企业存在过度投资情况。

4 结语

总的来说，行业产能波动对企业投资的影响可以分为直接影响和间接影响。直接影响主要是指行业产能波动导致企业产品需要变化，进而影响企业融资与投资规模。间接影响主要为企業融资约束和代理成本问题，当行业产能波动时，影响企业盈利水平，改变企业资产负债表，市场据此决定对企业融资规模与溢价水平，当市场发展较快，企业盈利水平较高，则企业融资约束则相对较轻，融资成本也较低。另外，国有企业代理问题相对严重，而行业产能波动主要影响非国有企业代理问题，当行业产能利用率较高，企业盈利水平较好，市场内好的投资机会相对较多，非国有企业管理者对行业发展相对乐观的条件下，可能加大投资规模。

参考文献

[1] 罗琦，肖文翀，夏新平.融资约束抑或过度投资-中国上市企业投资一现金流敏感度的经验证据[J].中国工业经济，2007（9）：103-110.

[2] 连玉君，程建.投资-现金流敏感性： 融资约束还是代理成本[J].财经研究，2007，33（2）：37-46.

[3] 喻坤，李治国，张晓蓉，等.企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击[J].经济研究，2014，49（5）：106-120.