刍议股权众筹监管之激励相容

摘要：股权众筹在为初创期企业和小微企业开辟融资新渠道的同时，也可能将大量非专业个人投资者引入风险较高的投资领域，在监管中应充分考虑股权众筹金融创新（便利融资）与完善监管（维护金融稳定和保护投资者）之间的激励相容，并在其监管体系构建和具体规则设计中予以贯彻，以达到金融创新与金融监管之间的良性互动，维护金融安全与发展。

关键词：股权众筹；监管；激励相容

股权众筹——作为最具互联网金融精神实质的融资方式，契合公正、效率、秩序等金融法基本价值理念，应当成为我国多层次资本市场的重要组成部分并向社会公众开放。当前，股权众筹在我国法律定位模糊，其风险特征对传统证券监管体系提出挑战，如何立足便利融资和投资者保护的双重目标，达到股权众筹监管的激励相容，是构建股权众筹监管制度中需要解决的核心问题。

一、 股权众筹发展概述

1. 股权众筹的概念和风险。股权众筹（Securities-based Crowdfunding/Equity Crowdfunding）顾名思义，就是筹资者以股权作为对投资者回报方式的众筹融资模式，其法律实质就是向公众发行证券。

互联网金融特质在为股权众筹带来创新动力和竞争优势的同时，也会引发一系列特殊风险：其一，股权众筹项目多为初创企业、小企业在技术研发、市场探索过程中的融资需求，企业的低成功率导致项目内生风险突出；其二，股权众筹在发挥互联网优势、开拓了长尾市场的同时，也使缺乏风险投资经验、金融知识和尽职调查动力的社会公众投资者暴露于高风险之中；其三，股权众筹目前法律定位尚不明确，监管规则缺失，易触发法律风险特别是非法集资风险。

2. 股权众筹的监管发展。近年来，股权众筹的快速发展给各国监管部门提出了新课题，实践中各国呈现出不同的监管态度：有的予以严格禁止或设置高壁垒，以英国和澳大利亚为代表；有的允许其向社会公开放并创设相应小额豁免制度和中介类型，以美国和意大利为代表（张雅，2014；刘明，2015；Garry A. Gabison，2015）。我国金融监管部门对股权众筹的认知也在不断发展深化，对其监管态度仍在斟酌拿捏之中，学术界对股权众筹监管意见亦呈现出严格监管（陈志武等，2013）、放松监管（刘越等，2014）及适度监管（胡吉祥，2014）等意见分歧。笔者认为，我国股权众筹监管应立足监管目标与市场主体目标的一致性，提升金融创新（便利融资）和金融监管（金融安全和投资者保护）之间的激励相容。

二、 激励相容理论及监管核心

1. 激勵相容监管理论。“激励相容”（Incentive Compatibility）的概念由威廉·维克里（William Vickrey）和詹姆斯·米尔利斯（James Mirrlees）提出。激励相容理论指出，在信息不对称的环境中，解决委托——代理效率低下的关键在于设计一个合理的激励契约，以保障代理人做出的理性选择同时有利于委托人的利益，即通过委托--代理契约的优化来达到激励相容。

激励相容理论揭示了信息的非对称性以及监管双方行为目标的差异，其核心就是要解决信息不对称条件下的最优激励问题，也为提升金融监管效率、优化金融监管效果提供了新的思路。所谓激励相容的金融监管，即在金融监管过程中监管者将自身监管目标与金融机构经营目标协调融合的监管模式，如果金融监管者和被监管者目标差异很大，被监管者则可能采取有悖于监管者目标的行为，即激励不相容（Incentive Incompatibility），导致监管失效、金融机构合规成本高昂等诸多弊端，从而可能诱发金融机构作为监管服从者的道德风险而破坏金融安全与稳定，更有可能因金融创新受到阻碍而使社会公众未能获得更加便捷、优质的金融服务，社会福利损失显而易见。

激励相容的金融监管核心要素包括：（1）在监管过程中融合金融机构的内部管理。金融监管应吸纳金融机构的风险控制和效益考核等内部管理机制，并选择使用金融机构内控机制的数据信息，以避免金融机构的重复劳动，减轻其合规成本，并可提升金融监管部门的信息获得水平。（2）在监管理念中吸纳市场约束机制。鉴于市场约束机制对金融机构行为基础性约束作用，在金融监管中应充分吸收市场机制，因势利导以取得更好效果。（3）强调对不同监管对象实施有差异的监管。监管应鼓励市场的良性竞争和优胜劣汰，推动内控机制完善、管理秩序良好的机构发展，抑制内部治理混乱、风控机制缺失的机构发展，以适当的监管压力推动机构完善企业内部管理、加强风险控制和金融创新。

2. 股权众筹监管的理论模型。金融监管是一个各方参与、重复博弈的过程，实践中监管者和被监管对象之间存在信息不对称，因此监管机制的设计是一种特殊的不完全信息博弈。为充分说明股权众筹监管构建中的激励相容原则，下面借用经济学中混合策略博弈构建一个简单的模型。在此模型中，博弈参与者是一个委托人（监管机构）和多个代理人（被监管对象）。被监管对象的策略选择是遵守监管规则或不遵守监管规则，而监管机构的策略选择是严格监管或不严格监管（监管宽容）。需要说明的是，股权众筹监管中，虽然投资者也负有一定的被监管义务，但监管主要针对筹资者和众筹平台，筹资者和众筹平台具有不同的期望效用和行为模式，在此为保持模型的简明，将两者概括为被监管对象。

假设R为被监管对象合规经营的收益，r为违反尽管经营的超额收益（r>0）。市场主体违规经营被发现后，罚金为F，声誉损失为L。监管机构对市场主体违规经营及时发现进行处罚而得到了纠正后，监管机构获得好评和奖励的收益为β；监管机构怠于监管，未及时发现违规经营，受到社会的批评和压力为D。根据上述假设，构造如图1博弈模型。

此时用p表示被监管对象合规经营的概率，q表示监管机构严格监管的概率。

（1）在给定p的情况下，监管机构选择严格监管（q=1）的期望收益为：

U（p，1）=（-C+β）*（1-p）+（-C）*p

监管机构监管宽容（q=0）的期望收益为：

U（p，0）=（-D）*（1-p）

解U（p，1）= U（p，0），得：p=β+D-C/β+D

即如果被监管对象合规经营的概率p小于β+D-C/β+D，监管机构的最优策略选择是严格监管；当p大于β+D-C/β+D，监管机构的最优策略选择是监管宽容；当p等于β+D-C/β+D，监管机构可以随机选择。

（2）在给定q的情况下，被监管对象选择合规经营（p=1）的期望收益为：

U（1，q）=R*q+R（1-q）

被监管对象选择违规经营（p=0）的期望收益为：

U（0，q）=（R-F-L）*q+（R+r）*（1-q）

解U（1，q）= U（0，q），得：q=r/F+L+r

即如果监管机构监管的概率q小于r /F+L+r，被监管对象的最优策略选择是违规经营；当q大于r/F+L+r，被监管对象的最优策略是合规经营，当q等于r/F+L+r，被监管对象可以随机选择合规或者违规经营。

综上，监管机构和被监管对象的混合策略纳什均衡为p=β+D-C/β+D和q=r/F+L+r，即监管机构以q=r/F+L+r的概率监管，而被监管对象以β+D-C/β+D的概率选择合规经营。

上述理论模型可得出以下结论：

当监管成本C增大时，监管机构的监管动力会降低，而被监管对象的合规概率p的概率变小。当监管机构的正向激励β和负向激励D增大时，监管的力度可能会相应增强，被监管对象的合规概率变大。

对于被监管对象而言，当违规经营的超额收益r增大时，被监管对象违规倾向变大，严格监管的概率变大；当违规经营所受处罚F、或者声誉损失L增大时，被监管对象合规经营倾向变大，监管力度可能有所放松。

三、 激励相容的股权众筹监管构建

1. 激励相容监管的理念层面。

（1）监管要实现市场主体目标与监管目标的相容性。正如学者所言，激励主要在于明确监管的独立性，而相容则主要在于明确监管的亲和力。对于金融创新趋势，一般会有堵塞或者疏导两种截然不同的态度，堵塞的监管态度由于无视市场发展的发展势头以及市场主体交易的客观要求，监管目标与市场主体目标不相容，往往效果差强人意，而顺应金融创新趋势完善监管应为更佳选择。

（2）监管要体现监管目标与监管手段的相容性。2016年4月，针对集中爆发的P2P等行业风险，监管部门开展了全国范围内的互联网金融整治工作。此次整治对整个互联网金融行业建章立制、规范经营意义重大，但有些监管措施难免有以行政手段取代市场机制之嫌，如全国各省市暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融相关字样的企业等，可能会影响部分正规金融企业的业务开展。

（3）监管整体架构要体现便利融资与投资者保护的激励相容原则。股权众筹监管中，正确处理监管成本和收益，努力降低监管成本，是提升激励相容水平的重要路径：一是创设符合股权众筹特点的证券发行豁免制度。在《证券法》新一轮修订中应考虑扩大证券监管范围，建立适合众筹市场发展要求的小额发行豁免制度。二是创设众筹融资中介类型。鉴于小微企业和初创企业对融资成本的高度敏感性和低负担能力，建议除允许传统券商担任股权众筹中介外，借鉴美国集资门户（Funding Portal）的思路创设新型中介机构，执行较低的监管标准并且对其业务范围进行限缩（下文如无特别说明，所涉及的众筹平台皆指类似“集资门户”的中介机构）。三是运用信息技术提升监管效率。如构建股权众筹平台的中央数据库，使监管者以更低成本掌握融资者、投资者和众筹平台的相应数据，降低监管成本。

2. 激励相容监管的规则层面。

（1）股权众筹准入监管之激励相容。所谓准入监管，即金融监管部门为克服金融市场失灵，实现其公共政策，依据一定的法律规则，允许市场主体进入股权众筹市场领域成为投资者、融资者或中介平台的直接控制或干预。

①众筹平台作为连结筹资者和投资者的中枢，无疑是监管的重中之重，应从资产保障、组织机构和风险内控机制、股东背景、高管人员任职资格、技术设备要求等方面设置平台的准入标准。同时，应充分考量股权众筹平台业务范围有限，众筹市场参与度和认可度尚需发展等情况，避免过高标准阻碍平台发展。

②筹资者准入方面，为避免引发系统性风险，应设立筹资者（融资企业）资质标准，规定其在特定时间段内通过股权众筹平台的融资限额，并对有违法失信的筹资者（如融资企业及其董事、高管及持有20%以上股票的股东等机构、人员有因证券活动而严重犯罪，因证券违法行为受到市场禁入、行政处罚未满一定年限的，或者在等待法庭判决或者调解的等情况）设置一定的市场禁入。

③在投资者准入方面，建议向社会公众投资者开放并附加相应的投资限额。借鉴域外监管经验，根据收入水平、净资产、交易记录等标准对股权众筹者進行分类，根据不同的类别设定投资者的投资权限，防止大众投资者因投资带来其无法承受的风险。

（2）股权众筹市场行为监管之激励相容。股权众筹运营行为监管可以从正面权利义务列举和负面清单划线两个方面入手，两者之间便是市场主体自由创新的空间，如此可增强监管的透明度和可预见性。

①众筹平台的行为监管规则主要包括“正面清单”（融资中介义务）和“负面清单”（禁止性规则）。众筹平台除信息中介的主要职能外，还应承担审核投融资双方信息、信息披露职责、投资者教育和保护等职能，履行一定程度的市场秩序维护监督义务。

众筹平台行为的“负面清单”包括：一是众筹平台须保持信息中介地位，不能对投资人进行建议或劝募行为，亦不能雇佣第三方进行证券销售；二是确立众筹资金托管制度以保障投资者的资金安全；三是明确禁止利益冲突，如众筹平台的高管、实际控制人等人员不能在融资企业中拥有金融利益，即直接或间接持有融资企业的各类证券或享有相应的收益权，也不能接受筹资人证券作为报酬，或者为企业利益从事证券交易的其他活动，以避免不正当竞争、利益输送甚至自融等违法犯罪行为。

②筹资企业的行为监管重点是信息披露，主要包括首次发行的信息披露和持续信息披露。首次发行披露的信息内容包括融资企业及发行人的基本信息、所发行的股权信息、资本结构信息以及财务等方面的信息。为了减轻初创企业的融资成本，宜根据不同的融资额，再细化设定不同的信息披露特别是财务信息披露要求。

持续信息披露方面，筹资企业在一些重要的时间节点或重要事项发生时，应履行相应的信息披露要求。如募集金额达到计划金额的50%和100%时须进行报告；如果项目接受超募，筹资人还须在发行结束后及时披露最终筹资总额，向投资者和监管部门提供必要的信息。

为便利筹资人履行合规义务，在信息披露的形式和变更要求上可采取更加灵活的方式，如融资企业可通过首次融资平台和本企业网站发布年度报告，并报监管机构备案。此外，相应监管规则应激励筹资企业为积累企业声誉、增强投资者信心，自愿按照更高层次的要求进行披露。

③发挥市场机制在众筹市场行为监管的重要作用。发挥市场机制是实践监管激励相容原则的基础要求，股权众筹监管应发挥社会资本、声誉机制等市场手段在控制信息不对称方面的作用，并发挥网络世界的学习机制，通过网络讨论区，为投资者共享信息、讨论投资决策提供便利，推动实现群体性智慧（the Wisdom of the Crowd）。

（3）股权众筹市场退出监管之激励相容。从监管者和被监管者博弈关系出发，在股权众筹市场中应适当加大对违规经营市场主体的惩罚力度，建立必要的市场惩罚乃至市场退出制度。

①构建问题平台预警机制。基于众筹平台业务特点和风险类型，运用现场检查和非现场检查结合的方式，加强日常风险监管和风险跟踪。具体到构建众筹平台风险预警系统，可以遵循以下步骤：选定风险要素指标→确定风险指标权重→构建风险函数带入指标值计算→得出综合风险值。通过风险监测和预警，根据综合风险值将众筹中介划分为不同情况，如经营问题较多的平台，监管部门在日常监管中要予以特别关注；存在严重潜在风险、破产可能性很大的平台，监管部门则须采取正式监管行动；而已经无法持续经营、濒临破产的平台，则直接进入市场退出程序。

②确定适度的退出标准。基于众筹平台引发系统性风险可能性较小，其所服务的企业规模和业务种类范围有限，建议根据市场特点设置区别于传统金融机构、更具实际操作性的退出标准。

③投资者保护基金的完善。根据业务特点对已有机制进行探索完善，鉴于在股权众筹平台市场退出中，投资者保护基金对个人债权人等进行足额和提前偿付的功能相对较轻，建议重点发挥该项基金在投资者教育、风险提示方面的功能，包括众筹项目涉嫌欺诈发行股权情况下，代表受害投资者提起证券民事诉讼等。

参考文献：

[1] Jason W.Parsont， Crowdfunding： the Real and the Illusory Exemption， Harvard Business Law Review，2014.

[2] Joseph Hogan， Like Oil and Water： Equity Crowdfunding and Securities Regulation， Lewis & Clark Law Review 2014.

[3] 張维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：格致出版社，2004.

[4] 丁邦开，周仲飞.金融监管学原理[M].北京：北京大学出版社，2004.

[5] 曾宝华， 吴丁杰.激励相容的金融监管体系的主要架构[J].广州市经济管理干部学院学报，2007，（3）.

[6] 郝旭光，曹磊.构建激励相容的证券监管机制[J].经济管理与研究，2007，（3）.

作者简介：陈晨（1982-），女，汉族，江苏省徐州市人，北京大学法学硕士，上海财经大学法学院博士生，研究方向为金融法、刑法。