资本市场与宏观经济转型

摘要：资本市场通过市场化的资源配置机制更有利于发掘新兴产业，也为淘汰落后产能提供了平台。发展资本市场对中国宏观经济转型具有重要意义。中国目前的经济转型与美国、德国有根本性不同，但仍有相若之处。文章研究了两国经济转型与资本市场的关系，并总结出值得中国借鉴的经验。

关键词：资本市场；经济转型；模式

一、 引言

改革开放三十年来，中国经济持续高速增长，取得了令人瞩目的成就。但如今中国经济已由8.5%～11.5%的高速增长区间步入6.5%～8.5%的中速增长区间，并呈现缓慢探底的“L”型态势，产业环境、人口结构、资源条件发生了较大变化，依靠出口和投资刺激中國经济增长方式难以为继。中国低成本、高能耗的工业化发展模式已面临瓶颈，经济转型、产业升级成为当务之急。

中国经济转型要实现国内消费成为拉动经济增长的重要力量，形成以制造业为经济支撑，以服务业和新型工业为驱动的经济结构。这个过程一方面要大力发展战略性新兴产业，另一方面也要对传统制造业改造升级。生产要素在产业部门间的转移是产业升级的核心问题（廖士光等，2014），社会资源配置效率的高低是决定转型成败的关键。国际经验表明，资本市场配置金融资源的效率优势对于推动国家顺利实现转型具有重要意义。然而，即使是发达国家，其金融体系也各不相同，资本市场的作用也有所不同。本文将结合中国目前具体的转型路径，有针对性的选择美国、德国作为比较对象，重点研究两国资本市场的差异性及其对不同阶段经济转型带来的影响，指出不同模式对于中国的借鉴意义。

二、 资本市场对经济转型的影响

如前所述，我国经济转型需要依托资本市场实现两方面的内容，即增量创新与存量改造。增量指面向未来布局的新兴产业，存量指目前已经饱和的传统产业。新兴产业的繁荣与传统产业的升级意味着需求和资源的转移，以及落后技术的淘汰。资本市场通过将各类生产要素货币化和证券化，使其便于产权分割，获得流动性，从而克服了生产要素在产业间转移和重组的障碍，既能通过兼并重组助推传统产业优化升级，又能有效引导社会资源向新兴产业倾斜。

具体而言，资本市场对经济转型的影响体现在三方面：

首先，资本市场能够快速发现战略新兴产业，降低其融资成本。新兴产业的发展具有不确定性，其价值发掘过程具有专业性。资本市场的券商、研究机构等主体在企业上市前就会进行持续的调研、评估，挖掘具有市场竞争力的企业。然后，通过资本市场内各方博弈形成相对公允的市场价格，实现优胜劣汰，从而引导生产要素、经济资源向经过筛选的新兴产业集聚。此外，中国的创新型企业多为中小微企业，由于其风险较大且研发所需资金较多，其融资需求很难通过银行信贷和政府资金满足。资本市场的直接融资功能，能够有效解决新兴产业发展初期的资金问题。

其次，资本市场为上市公司转型升级提供并购重组平台。并购重组是上市公司的外延发展手段，能够改变企业依靠内部积累而成长的发展模式，有助于上市公司快速完善产业链、开拓新市场，实现跨越式发展。有发展潜力的公司之间进行并购重组，可以提高资源利用率，优化产业结构。资本市场为并购重组提供了市场化的定价机制和交易工具，以股份对价为主的并购重组手段日益丰富。

最后，资本市场为风险资本提供退出渠道，拓宽新兴产业资金来源。经济转型是一个系统工程，资本市场要成为一个重要纽带，带动其他金融工具为新兴产业发展和传统产业转型升级服务。风险投资和天使投资等风险资本是以高风险高收益为特征的新兴产业的重要初始资金来源，其作为创新投入是推动技术创新的手段。但风险资本投资新兴产业的目的是为获取高额回报，因而会在企业进入成熟期后退出，继续寻找新的早期项目。资本市场通过企业上市实现股权转让，为风险资本提供了退出渠道，激励风险资本继续挖掘优质初创企业，对新兴产业进行持续投资。

三、 美、德两国经济转型与资本市场关系

中国目前所处的经济转型阶段在发达国家的经济发展历程中依然有迹可寻。经过战后30年的高速发展，美国和欧洲在20世纪70年代都进入了“滞涨”阶段。不同的是，美国以信息革命为契机进行产业升级，国民经济在电子、信息、生物等新兴产业的带动下又进入了新的高速发展阶段；德国则推动国民经济从工业主导向服务业主导转型，最终形成了以工业为经济支撑，服务业、新型工业并行发展的经济结构。美国与德国能够顺利实施经济转型，离不开资本市场的推动，但两国的融资体系以及资本市场的发展程度差异较大，所以资本市场对经济转型的影响也不尽相同，且造成了日后两国经济实力的悬殊。

1. 以市场为主导的美国模式。美国转型伊始，并没有系统的产业政策，是通过市场自发调节实现产业结构调整。在新兴产业的发现和支持上形成了以市场为主导，配合风险资本等新型融资渠道。美国经济转型期也是新技术主导期，产业结构重心开始加速向非工业化倾斜。

（1）纳斯达克市场与风险资本。在美国经济进入低迷时期，风险投资和场外交易市场（OTC）开始崛起，并成为驱动创新、带领美国经济前进的引擎。风险投资是指职业投资者将资金以股权形式投入到有发展潜力的创新企业中。由于创新企业一般是中小企业，风险投资就成为一种新兴的中小企融资工具。1973年，全美风险资本协会诞生，在1970年～1977年间，新成立的基金接近1亿美元。1979年，美国养老金开始入市，风险投资行业迈向机构化。

与此同时，OTC的多元化发展也进入高涨时期。其中，纳斯达克证券市场是OTC市场上股票零售业务的旗舰，其功能与证券交易所相同，既有上市融资的功能，也具备二级市场股票交易的功能，但不像传统的证券交易所那样有固定的证券交易场所。而且，纳斯达克市场的上市标准较低，降低了创新企业大规模融资的门槛，也是风险资本退出的良好渠道。到了20世纪90年代，有风险资本背景的上市企业的数量与筹资额均占到了整个纳斯达克市场的一半左右。

美国依靠强大的资本市场，实现了资本市场与创新型企业的结合，推动了产业结构由重工业向高新技术产业变迁的成功转型。这一模式至今依然发挥着重要作用，成为美国后续30年来持续增长的动力。

（2）并购浪潮。在美国经济转型期间，资本市场不仅是美国新兴产业的重要融资渠道，也在美国上市公司并购过程中发挥了巨大作用。

并购重组和资本市场繁荣相辅相成。股票市场繁荣时期，一方面并购重组可以获得充裕的资金，另一方面上市公司的市盈率溢价较高，并购方可以通过股票支付获利。反过来看，上市公司借助并购重组进一步提升自身业绩，获得更高估值，进而促进股票市场繁荣。此外，债券市场活跃也有利于公司并购顺利融资。第四次并购浪潮中，在“垃圾债券”的推动下，收购方采用了很高的财务杠杆，市场融资占收购资金比重可达80%～90%。通过负债进行收购也使得此次并购浪潮中得以出现小企业兼并大企业的现象，从而释放出20世纪60年代～70年代经营不善的大企业所占用的资源。

如果说债券市场的活跃催化了第四次并购浪潮，则股票市场的繁荣支持了20世纪90年代的美国第五次并购浪潮。此次并购浪潮中，以股权支付为主要手段，并购规模和速度空前。在“计算机及软件设备”行业中，价值超过1亿美元的并购案占全部数量的10%以上，美国的科技企业也通过并购保持住了自己在行业中的领先地位。

2. 以银行为主导的德国模式。20世纪70年代，两次石油危机，使德国经济陷入困境，由此德国也开启从工业社会到服务业社会、从劳动密集型工业到知识密集型工业的经济转型。在以煤炭和钢铁为基础的传统产业不断衰落的情况下，德国转而依靠发展汽车、电气、微电子、电讯和宇航等新兴工业带动经济增长。德国转型的目的与美国不同，其是为了保持制造业的强劲。德国的第三产业也不像美国一样以金融业为主，而是与制造业联系紧密。

与美国不同，德国的金融体系是由全能银行主导的间接融资模式，其股票市场并不发达，债券市场则是银行的重要融资渠道。全能银行除从事存、贷款业务之外，还可从事广泛的非银行金融业务，而且可以持有公司股权并进行人事渗透，监督公司的运营。由于银行替代资本市场承担了企业长期融资的职能，因此虽然德国的股票市场规模很小，但股份经济却依然发达。由于企业融资主要依赖银行，为获得资金，银行成为债券市场上的主要发行方，债券市场以金融债券为主体（马建春，2007）。

虽然在德国的经济转型过程中，资本市场对企业并没有太多的直接支持，但是德国的创新型企业并没有陷入融资难题。这在于德国中小型企业数量众多，而且受到重视，对其提供稳定贷款是德国的一项重要政策。德国的商业银行把服务的重点对象锁定在创新型中小型企业上，企业与银行间形成了稳定的联系。此外，复兴信贷银行作为国家政策性银行为德国新兴产业的发展做出了巨大貢献。正是从1971年开始，复兴信贷银行进入中小企业市场，专门为其提供资金支持。1970年～1980年间，复兴银行扩大了对德国国内的投资，占比达50%。

但是，资本市场的不发达也同时抑制了德国风险资本的发展。德国风险资本的来源主要是银行，养老金等近几年才提供支持，且力度很小。而且德国风险资本对创业企业早期阶段投入不足，在投资领域上对生物、医药、信息等方面的投入也不够。并且通过IPO退出的机制不畅通，也大大影响了风险资本的收益，从而阻碍整个行业的发展。

3. 美、德两国经验总结。资本市场发达的美国与资本市场不发达的德国，都在20世纪70年代进行了产业结构调整，实现了经济转型。这样看起来似乎资本市场对于经济转型的意义并不重要。但是如果考虑到德、美两国日后的发展速度和经济实力，就会发现资本市场对经济转型影响深远。

资本市场对于一国创新能力的提升具有重要作用。资本市场与高新技术相结合的机制不仅在美国20世纪70年代转型中发挥了积极作用，今天仍是各国效仿的模式。虽然美、德两国在70年代都大力发展新兴产业，走出了低增长的困境，但近年来随着全球化浪潮的冲击，由于缺乏市场化的新兴产业发现机制，整个欧洲在全球经济中的竞争力日渐式微（祁斌，2014）。这表明资本市场对于经济转型后保持持续增长具有决定性影响。

另外，还需注意的是，德国资本市场虽然不发达，但直接融资功能并未缺失，直接融资占比并不低。但是两国持股制度上的差异造成了其股票市场活跃程度的分化。在美国股票市场上，个人投资者的持股规模占比最大，达到了50%左右，其次是养老基金和非金融机构；而在德国，机构的持股比例较大，约为60%左右。如今，德国资本市场与经济转型的相关性也在逐渐加强。20世纪70年代是德国进行第一次转型，期间德国dax指数微涨8%，但在90年代的第二次转型中，德国dax指数大涨近5倍，在2001年～2007年期间的第三次转型中，德国dax指数涨幅超过1倍。但德国对于资本市场的发展仍持审慎态度。

四、 海外经验对中国的借鉴意义

上文之所以以美国、德国进行比较是因为中国的经济转型与二者有一定的交叉性和相似性，但由于中国与上述两国的经济实力、社会文化氛围差距悬殊，因而要实现跨越式发展所面临的问题更加复杂。所以，中国在经济转型的实践中，对于如何利用资本市场、如何发展资本市场的问题，不能只吸收单一一国的经验，必须要综合考虑，明确每个阶段的任务。

中国的金融环境与德国相似，居民储蓄率高，银行在金融体系中占据主导地位，资本市场不发达。此外，中国目前整体的经济结构与面临的问题与德国的相似性更高。同德国一样，制造业在中国的地位不容忽视，中国此次的经济结构调整也是要加大发展服务业，从发展劳动密集型产业向发展资本、知识密集型产业转型。德国的转型过程中，虽然制造业不可避免的衰败过，但之后德国又采取政策提振制造业，遏制住了制造业下行的趋势。如今，德国已提出工业4.0战略，中国也紧跟其步伐，以确保制造业未来的国际竞争力。

但在资本市场的发展上，中国显然比德国更为积极，更多的借鉴了美国的经验，因为我国在转型过程中还肩负着提升创新能力，以及完成以混合所有制为方向的国有企业改革两项重任。从我国实践看，近年来我国加快了经济金融体制改革进程，大力推动资本市场发展。政府希望通过股票市场的发展为企业营造更为宽松的融资环境。

相对美国、德国所经历的跨越式转型，我国的转型晚了一个世纪，所面临的国内外经济环境相差甚远，但总结两国经济转型中的融资机制，以及转型之后的得失对我国仍有借鉴意义。

第一，中国向创新型国家转型，离不开资本市场与风险资本协同发展。由银行主导的德国金融体制，风险投资行业的发展停滞意味着难以对高风险行业进行充分的金融支持，不利于鼓励突破性的原创性研发。

对高新技术行业的金融支持仅仅依靠主板和二板市场的上市融资远远不够，必须借助愿意为高收益而承担高风险的风险资本的力量，拓宽创新型企业在创业早期阶段的融资来源。美国的多层次的资本市场发展成熟，其所提供的退出机制，以及由此带来的丰厚回报很大程度上刺激了风险资本，从而助推了高新技术行业的繁荣。所以，应该意识到我国的中小板和创业板，以及新三板等场外市场，不仅是为中小企业服务，更是为风险资本提供退出的平台。在推进多层次资本市场建设时，应同步鼓励风险资本发展，拓展资本的边界，使中小企业充分享受资本市场发展带来的效益。

第二，寻找资本市场的最佳规模，警惕资产泡沫。中国经济转型离不开金融系统支持，但融资结构失衡一直是我国金融系统的凸出问题。德国始终能够坚持银行全能化经营和主导地位的一个重要原因，在于其银行体系十分高效，能够满足中小企业的长、短期融资需求，而且银行也能介入企业的经营，从而能够对风险进行把控。但我国银行体系的效率显然达不到德国的水平，在整个机制上也完全不同。在此情况下，我国资本市场必须发展壮大，帮助银行系统承担融資功能，亦分散经营风险。

但是，资本市场的繁荣也暗含隐忧，稍不注意就有过热的风险，进而出现资产泡沫。在美国的经济转型中，资本市场成为其突围的有力武器，但在随后的“去工业化”过程中，却出现了高度“虚拟化”。虚拟经济空前膨胀超过了实体经济的发展速度，由此导致了泡沫产生。20世纪90年代大量资本流向与科技及新兴的互联网相关的企业，致使这些企业的股价快速上升。而纽约交易所和纳斯达克市场在先通过放低标准吸引科技和创新企业，后又调高标准导致大量股票退市的做法则加速了泡沫的破灭。虽然事后证明，被资本市场发掘的互联网产业确实代表了未来的发展方向，但资产泡沫也造成了经济波动，增加了发展的成本。

但是德国在经济转型过程中并未出现大的资产价格波动，这与德国对金融变革的审慎态度有关。对我国而言，资本市场泡沫化的风险可能是转型必须所要付出的成本，没有泡沫的刺激，转型也很难有实质性的推动。但我国在推动资本市场发展的同时，一定不能放松金融监管，严防资本市场大幅波动对产业资本的冲击。

参考文献：

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[5] 马建春.金融制度变革与资本市场结构演进的协同性与差异性——基于美国、德国、日本的考察与启示[J].经济社会体制比较，2007，（4）.

[6] 祁斌.加快多层次资本市场建设化解中小企业发展困局[J].金融市场研究，2013，（5）.

作者简介：丁玲（1986-），女，汉族，河北省保定市人，中国人民大学经济学院博士生，研究方向为金融创新与金融脆弱。