外源融资结构对EVA的影响

韩光强+王迪

基金项目：辽宁省社会科学规划基金项目（项目编号：L14BGL010）；辽宁省社会科学规划基金项目（项目编号：L15AJY003）

中图分类号：F230 文献标识码：A

内容摘要：本文以我国中小板上市公司作为研究对象，探究其外源融资结构对经营绩效的影响。文章首先分析了我国上市中小企业外源融资结构、公司绩效的现状，借鉴了国内外对融资结构理论的研究成果，结合我国的实际情况，选取EVA作为衡量公司绩效的被解释变量，并且采用多元线性回归，探究外源融资结构、股权集中度和流通股比例对EVA的影响。

关键词：中小企业板块 外源融资结构 EVA（经济增加值）

外源融资结构对EVA影响的文献述评

伴随资本市场的不断发展，中小企业在国民经济发展中的作用也越来越明显。要使中小企业对国民经济的重要作用得到全面发挥，就必须提高中小企业财务绩效（EVA），从而提升公司价值。

McConnack和Vytheeswaran（1998）对油气行业EVA的有效性进行探究。他们在研究中采用EVA指标考核和激励体系，更好地解释了股票年收益率如何能从每年低于10%加速上升到50%。刘俊、毛道维（2006）选用我国西部中小上市公司1998-2003年的面板数据来探究经济增加值与资本结构的关系，发现EVA率和资产负债率之间存在负向影响，由此表明我国西部中小上市公司的盈利性越差，越会导致更多的负债融资，EVA率在一定程度上能够预测企业未来的资产负债率。毛英、赵红（2010）进行了分行业研究，通过EVA分析资本结构与经营绩效的关系。结果发现资本结构与企业绩效的关系为显著负相关，股权集中度与企业绩效没有相关性。赵越（2013）基于EVA探讨债务融资结构对房地产业上市公司的影响，发现资产负债率对EVA有显著的负影响，流动负债率对EVA不存在显著关系，银行借款比率对EVA有显著的负影响。

通过文献回顾，EVA可以更准确地对企业绩效进行衡量，并且不同行业的债权融资和股权融资对EVA都产生了影响。本文将在前人研究的基础上对其进行进一步探究。

模型、变量建立

模型设计。本文构建了多元回归模型来验证外源融资结构对EVA的影响，具体如下：

EVAR==α+β1BDi，t+β2CDi，t+β3CSRi，t+β4

ARi，t+β5CR1i，t+β6GROWi，t+β7SIZEi，t+εi

其中，β为常数项，ε代表随机误差。同时，变量设计见表1所示。

实证研究

本文所有的数据来源于国泰安CSMAR数据库，以2012-2014年在我国深交所中小板上市的公司为样本，为保证研究中样本数据和所需财务数据的连续性、完整性和可靠性，本文研究连续三年上市且无数据缺失的公司，共有117个样本公司。

（一）描述性分析

表2中的数据显示：我国中小板上市公司EVA率较低，均值表现为负数，最大值也只有 0.1189。表2中说明了我中小板上市公司2012-2014年经营绩效并不理想，创造价值的能力较低，并不符合近几年来我国中小企业快速发展的实际状况。样本公司2012-2014年的总资产净利润率和净资产收益率的均值分别为0.02609、0.04908，两者的差距有两倍多。说明中小板上市公司的资产经营效率普遍较低。

债务融资中，银行借款融资比率最小值为0.99%，最大值为58.9%，均值为22.9%，这说明虽然中小企业取得银行借款比较困难，但是有些企业还是能够获得资金支持；商业信用融资比率最小值接近0.4%，最大值接近55.9%，均值为18%，表明通过商业信用进行融资较少，但是企业都在积极利用这一资源。

从股权结构看，股权融资率最小值为5.39%，最大值为62.9%，平均值为30.98%。其中，第一大股东持股比例较高，其均值为34.34%，表明我国中小板上市公司存在较高的股权集中度。另外，第一大股东持股比例最大值为76.4%，最小值仅为10.47%，而且标准差数值相差也较大，说明第一大股东持股比例差距較大，各中小板上市公司的股权集中度较为疏散。表2中流通A股均值为0.75178，充分说明现今股票已上市流通的中小板上市公司的数量普遍增多。

（二）回归分析

由表3可见，F值为8.875，并且Sig.为0.000，说明本文所建立的融资结构对中小企业成长性影响的回归模型通过了显著性检验，具有统计学意义。调整后R2为0.322，与同类文章比具有较好的拟合度。DW值为2.359，接近于2，说明模型不存在序列自相关问题。此外，该模型中容差均比0.1大，且方差膨胀因子VIF均比10小，这表明模型中没有严重的多重共线性问题。因此，可以判断该回归模型是有效的。

结论与建议

（一）结论

1.银行借款和商业信用对EVA产生显著负向影响，本文分析原因如下：第一，与银行对企业的监督作用弱化有关。我国银企之间关系制度设定的目的主要是防范金融风险，没有起到鼓励银行积极参与公司治理的作用。银行不能够积极参与到公司治理中，对公司治理效率的提升也没有起到较大作用。样本数据显示，中小企业从银行借款金额的最大值和最小值差距很大，说明中小板企业从银行进行融资比较困难。我国商业银行的市场化程度偏低，对企业的经营绩效关心程度比较低，进而不能积极参与到公司的治理中来，因此，公司缺乏必要的监管制度。监督和治理作用都没有在银行与其它商业金融机构中体现，使借款融资率对EVA产生负向影响。第二，社会的信用评级体系存在缺陷。目前我国没有健全完整的社会信用评级体系，导致中小板上市公司融资存在缺陷，对中小板上市公司无法进行完整的信用记录，使得商业银行等金融机构对中小板企业贷款时，不能够清楚了解公司的实际信用情况，增高了调查成本。大多数中小企业信誉都较低，因此商业信用融资较困难。这些原因造成商业信用融资率与EVA存在显著的负相关。

2.股权融资与EVA之间的相关性是负显著相关，本文分析原因如下：首先，从优序融资理论角度，股权融资是公司最终思量的，说明在一定程度上它对公司经营绩效的影响不理想。其次，从代理成本理论角度，代理成本中股权代理成本和债权代理成本相等时，公司价值最大。两者之间的变化是相反的。负债代理成本会因资产负债率的降低而减小，企业未来偿付压力也会减小，公司经营者会对公司经营管理的积极性减弱。但资产负债率较高时，公司会降低经营者与股东之间的代理成本，来降低负债代理成本过高带来的企业破产风险，从而使得股权融资对公司的EVA产生负向影响。

3.股权集中度对EVA产生正向影响但是不显著，本文分析原因如下：现代公司理论认为股权集中度与公司经营者的控制和管理有正相关关系，即高度集中的股权对公司经营有提升。一般来说，相对分散的股权是有负面影响的，因为它不能有效促进控股大股东对公司经营者开展控制和管理。中小板上市公司的特点是规模小、经营风险大等。公司的投资者对公司资产增值和盈利能力都负有主要责任。公司经营优劣受受影响最大的是投资者。假如公司经营业绩惨淡，公司价值会下降，显然最大利益受损者是大股东，特别是大股东在短时间内出售股票来降低投资风险是很困难的，这是与小股东的差别，因此，股权集中度与EVA关系不显著。

4.流通股对EVA影响有负向影响但不显著，本文分析原因如下：基于代理理论，外部股东为了制止内部人过度的在职消费，需要严格监督内部人。但由于中小股民是流通股的主要拥有者，中小股民持股比例较小，更愿意通过短期股票买卖价差，投机性很强，没有监督内部人的动机。在制度和成本的双重压力下，大部分流通股股东是不能够取得股东大会控制权的，使得大股东失去制衡，最终会影响到公司的EVA。再者我国股权进入改革期不久，流通股比例正处于增长阶段，其绝对值暂时不稳定，因此针对我国中小板上市公司而言流通股对EVA的拉动仍然有限。

（二）建议

对股权融资和债权融资进行选择时要比较投资项目获得的收益和外部融资成本大小，具体政策建议如下：

第一，建立完整的商业信用体系。通过建立完善的法律法规系统，加大政府的监督力度，保护债权人的合法权益。要完善商业信用的偿债保障制度，建立完整的信用评级机制，完善我国目前的商业信用环境和体系。

第二，提高銀行监督作用，通过适度持股，强化“硬约束”制度。

第三，完善债券市场，支持中小企业债券的发行。加大力度发展债券市场，减少社会融资成本，提升社会资源配置效率，进而提升整体社会经济收益。

参考文献：

1.Jawanth Vytheeswaran，John L.Mc Cormack.How to use EVA in the oil and gas industry. Journal of Applied Corporate Finance.Vol.11，Issue 3，1998

2.刘俊，毛道维.EVA对资本结构的影响[J].统计与决策，2006（8）

3.毛英，赵红.基于EVA我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究[J].经济问题，2010（5）

4.赵越.资本结构与经营效益的相关性分析——基于我国房地产上市公司2009-2012年数据[D].西南财经大学，2013