高股息率 投资决胜之道

王亮

A股市场或将迎来高股息率时代。

3月9日，在十二届全国人大五次会议记者会上，国务院国有资产监督管理委员会主任肖亚庆表示，国有企业在资本市场上要起到良好的稳定作用。中央企业首先一定要加强包括市值管理在内的各项措施。把上市公司做优。这是中央企业对上市公司要负起的责任；二是，要推动国有控股的上市公司，进一步完善分红机制，上市公司要关心股价，更关心分红，要建立完善的分红机制，符合价值投资的理念，要做切实的分红方案，不断提高各个资本投资者的回报。上市公司就应该分红，就应该多赚取利润，然后为股东包括国有资本在内的所有股东提供更多的回报等等。

仅隔数日，隶属国务院国资委、中国最大的煤炭生产和销售企业中国神华（601088.SH，01088.HK）就在3月17日晚间抛出一份“巨震级”分红方案：拟派息590.72亿元，这占当期归属母公司股东的净利润的260.35%，股息率高达18.18%。

此方案一旦通过并实施，中国神华将成为A股史上股息率最高的上市公司。投资者“闻风而动”，中国神华股价两个交易日涨幅达19.17%，而上证综指涨幅仅为0.75%。

招商证券分析认为，考虑到国资委目前对于央企分红和市值管理的重视，不排除其他國企和央企也有类似提高分红比率的动作。

肖亚庆称，“据我了解，全国国资控股和国资绝对控股的上市公司有1082家，中央企业就有395家，其中在沪深两市A股的有292家，户数占比近10%，占沪深两市A股市值的20%。应该说，对资本市场的健康发展是有很重要的作用。”

据统计，A股上市公司无论是股息率还是派息率两大指标均远低于国际主流资本市场，存在巨大的提升空间。实际上，在国际主流资本市场上，高股息率投资策略多样，且风靡多时。

若是未来A股上市公司大幅提供股息率，或将开启新的投资时代。

惊艳神华

一则公告，让中国神华瞬间成为市场“宠儿”。

3月17日晚间，中国神华发布2016年年报：公司实现营业收入1831亿元，同比增长3.4%；归属于上市公司股东净利润227亿元，同比增长40.7%；同时，中国神华还发布《关于派发特别股息预案说明的公告》（下称“《预案》”）称，董事会建议派发2016年度末期股息现金人民币0.46元/股（含税），共计人民币91.49亿元（含税）；其董事会还建议派发特别股息现金人民币2.51元/股（含税），共计人民币499.23亿元（含税），占公司（母公司）截至2016年12月31日未分配利润（未扣除2016年度末期股息预案金额91.49亿元）人民币1538.46亿元的32.4%。

截至3月17日收盘，中国神华A股总市值约2752亿元，H股市值约559亿港元（约合496.98亿元人民币），公司AH股总市值约3248.98亿元。以此估算，其此番抛出的分红股息率（股息率=过去12个月已经实现的分红/现市值）约为18.18%。

如果中国神华上述分红预案能够通过并实施，将成为历史最高股息率预案。

分析中国神华财报可以发现，稳定的现金流是中国神华敢于巨额分红的主因之一。

Wind资讯显示，2014-2016年，中国神华“自由现金流（经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额）”分别为243.48亿元、292.83亿元和172.29亿元，其“自由现金流”颇为稳健。

中国神华也在《预案》中表示，“经测算，本公司存量及经营流入资金可保障本次现金派息，本次现金派息不会对本公司财务状况造成重大不利影响。本次现金派息后，预计本集团未来仍将产生稳定现金流，能够保障本集团正常运营和可持续发展。”

招商证券分析称，煤炭行业是供给侧改革的重要行业之一，在供给侧改革的大背景下，中国神华“近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低”。

事实也确实如此。2014-2016年，中国神华“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为445.39亿元、298.76亿元和290.58亿元，其资本支出明显减少。

近三年，中国神华资产负债率水平也颇为稳定，分别为33.23%、35.35%和33.54%。中国神华表示，公司目前资产负债率处于行业较低水平，近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低，且未来一个时期经营现金流入较好。在保证公司健康持续发展的前提下，董事会提出上述派息建议，加大了对投资者的回报。

这与肖亚庆“上市公司要关心股价，更关心分红，要建立完善的分红机制，符合价值投资的理念，要做切实的分红方案，不断提高各个资本投资者的回报。”不谋而合。

不过，需要指出的是，要将普通股息和特别股息分开，特别股息支付后，中国神华的未分配利润将明显降低，每股货币资金也将明显下降。特别股息难以成为未来常态。

统计数据显示，中国神华普通股息的派息比率和过去三年基本保持一致。如果按照普通股息来计算，2016年中国神华股息率为2.8%；而2014年、2015年中国神华股息率分别为3.72%和1.61%。

近三年，中国神华派息率也基本保持在40%左右，变化不大。三年间，其现金分红（剔除特别股息，含税）分别为147.18亿元、63.65亿元和91.49亿元，派息率（现金分红/归属于母公司股东的净利润）分别为40%、39.4%和40.3%。

据其他媒体报道：“有业内人士认为，那些有历史分红传统、每股未分配利润较高、资产负债率在可控范围内，现金充足的央企，或许值得多加关注。”

招商证券分析认为，考虑到国资委目前对于央企分红和市值管理的重视，不排除其他国企和央企也有类似提高分红比率的动作。建议重点关注有分红潜力的国企和央企。高分红潜力公司主要集中在采掘、公用事业、交通运输、汽车、商业贸易、建筑材料等行业。

事实上，高股息率公司投资价值远不止于此。

盛行美国

杰里米J·西格尔在《投资者的未来》一书中曾阐述了一个重要观点：高股息率股票具备长期投资价值。

西格尔将标普500指数成份股每年末按照股息率分为五组，分别计算下一年的收益，次年末重新分组，在考虑股利再投资的情况下（在派息日当天买入股票），1957-2003年间高股息率组合（股息率前20%）年化收益率为14.27%，远高于低股息率组合（股息率后20%）的9.50%。

另外，高股息率策略在美股的一个重要运用就是Dow10策略。这一策略要求投资者在每年末购买道琼斯工业指数中股息率最高的前10只股票，并在下一年末按相同办法重新构建组合。

西格尔通过计算发现，1957-2003年间，Dow10策略年化收益率14.43%，高于道琼斯工业指数年化收益率12%。此外西格尔将该策略拓展至标普500指数，构建S&P10策略，发现在扩大可选样本范围后，S&P10策略年化收益率为15.68%，优于Dow10。

另外，不可忽视的是，股利再投资也是股票投资收益的重要组成部分，尤其在熊市中，通過股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。

西格尔分析了美股在1871-2003年间的市场表现，发现除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自用于再投资的股利，仅仅3%来自资本收益，若没有进行股利再投资，美股年化收益率从7%降至4.5%。

高股息策略在海外成熟市场得到广泛的运用，其中最著名的莫过于原温莎基金掌门人约翰·涅夫。

作为比肩彼得林奇、巴菲特等投资大师的约翰·聂夫从1964年开始执掌温莎基金，直到1995年不再管理该基金，在此期间，他将摇摇欲坠、濒临解散的温莎基金经营成当时最大的共同基金。31年间温莎基金的累计投资回报率近56倍，年平均收益率超过市场收益率达3%以上，累计平均年复利回报率达13.7%，同期标普500指数收益为22.3倍。

温莎基金七大选股策略之一就是高股息率，其年均3.15%的超额收益中2%来自于股息收入，尤其是熊市中股息收益起到重要的保护作用。

聂夫的高股息投资策略具体内容是：低市盈率，即股票市盈率必须低于市场平均值40%至60%；具有较好的分红；具备一定的成长性，即股票最好拥有7%以上的增长率。

长江证券分析认为，资本利得和股息收入是投资股票的两种获利来源。从长期投资的角度来看，股息回报在总回报中占据重要地位。从标普500的历史表现来看，尽管短期中资本利得收入高于股息收入，但是长期来看，两者差别并不大。1926-2011年，股息收入的年化收益率为4.3%，资本利得的年化收益率为5.5%，两者相差并不大。

据长江证券统计，从温莎基金的回报构成来看，稳定的股息收益占据重要地位，而且在熊市中起到了缓冲作用，使得其收益率相对标普指数更为稳定。

适于港股

一般来说，股息更高意味着公司的基本面相对更加稳健（至少在统计意义上是如此）。一方面，公司有足够的现金进行分红，这可以粗略地反映公司的经营现状不是太差（当然不是完美的拟合）；第二方面，公司管理层也愿意进行分红，这往往意味着他们觉得不需要留存现金应付未来可能出现的危机。不过，在公司派发特别股息的情况下（这在港股较A股为多），这种推论则可能不成立。

而在股息率的分母上，即股价越低，则证明了它本身：股价低。众所周知，股价低从来都不是什么坏事。

信达证券设计了相对简单的高股息率模型用于测试高股息率策略在港股的可行性。即让投资者持续不断的买入高股息率的股票，并隔一段时间就按最新的股息率高低调整持仓。

具体细节为：在每段时间开头，即T日，信达证券选择前溯12个月的累计股息，相对当前股价的股息率，最高的30个股票，然后持有一个周期（比如1年、1个季度等），在期末再重新选择30个股票，重新获取下一个周期的回报。

结果显示，该模型在港股，在长期也取得了明显的超额收益（但意外年份相较A股更多）。在2000年12月31日到2016年8月15日的近20年中，该模型共取得了1622%的回报（CAGR=20.0%），同期恒生指数的回报为52%（CAGR=2.7%），恒生国企指数为498%（CAGR =12.1%）。

同期香港所有股票市值加权的当期回报累积为627%（CAGR=13.5%），按3%假设股息计算的恒生指数回报为145%（CAGR=5.9%），恒生国企指数则为840%（CAGR=15.4%）。

综上分析，持续按照前溯12个月高股息率在港股选择标的，虽然在长期可以取得超额收益，但是在短期可能忍受非常痛苦的阶段。

不过，在港股的测试仍然表明，高股息率是一个非常好的选股手段，值得投资者列为参考标准。

穿越牛熊

正所谓“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。”在国际市场多次验证成功的高股息率策略是否适合A股这块特殊“土壤”呢？

海通证券按照西格尔（上文提到的）同样的方法，每年末将沪深300成份股按股息率分为5组，然后计算下一年的收益。统计发现2005年至今（2016年9月），高股息率组合年化收益率为25.92%，高于低股息率组合的16.32%。与西格尔关于美A股市场的研究结论一致，A股市场高股息策略长期有效。

参照西格尔在美股市场的研究，海通证券还选取每年年末沪深300指数成分股中股息率最高的前10只股票，并在下年末据此重新构建组合，在考虑股利再投资的情况下，2005-2015年间该策略年化收益率27.17%，高于沪深300年化收益率19.68%。

除此之外，海通证券还选取沪深300指数股息率前20%与后20%的股票，分别在2005年以来三轮牛市顶点处建仓，观察高股息率在熊市中的表现，第一轮熊市（2007/2010-2008/2010）中，高股息率组合累计下跌 65.21%，跌幅小于沪深300指数的70.98%和低股息率组合的73.65%，而后两轮熊市（2011/4-2013/6和2015/6-2016/1）同样显示高股息率组合在熊市期间具备有效的缓冲保护作用。

而股利再投资策略在A股同样效果显著。

海通证券按照西格尔同样的办法，如果在1990年投资1000元在上证综指，到2015年底，剔除通货膨胀因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而没有进行股利再投资的话，累积价值为12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投资累计贡献6580元，占总投资收益的36%。由此高股息策略成为险资和QFII等长期价值投资者收益的重要来源。

信达证券在《历史证明高股息率带来显著超额收益》研究报告中，也验证了高股息率投资策略的长期有效性：即在全部A股中，在每年年初，投资前12个月股息率最高的30只个股，长期来看，将获得巨大的投资收益。

据信达证券设计的高股息率模型（大致为：选择当年股息率最高的30个股票），自1994年12月31日到2016年7月14日，约22年中（每年的12月31日进行持股更新，假设每次持有期为一年），该模型增长为初始值的72.3倍，而同期上证综合指数仅为原值的4.7倍，深证成份指数为8.5倍。

上述22年的年度超额回报中，有19年相对上证综指和深证成指的当年平均回报，模型取得了超额回报，只有3年跑输，超额回报的年度平均值达到了14.3%。

这样的回报率，即便对股神巴菲特也有极大的吸引力。“10%的、持续的年度超额回报已经足以让我满足。”巴菲特曾对投资者们如此说道。

若是把信达证券模型统计周期调整为2003年12月31日-2016年7月14日，模型取得了137.7%的回报率，而同期上证综指、深证成指分别上涨了44.3%和33.6%，即便是创业板指数也只是上涨了75.8%。

为了进一步检验高股息率策略的有效性，信达证券还对不同的指数成份股进行回测。

从测算结果看，高股息率策略在沪深300指数上的应用效果较好，股息率最高的前5名个股构成的组合，收益率最高，为1561.5%。相对于同期沪深300指数276.1%的涨幅，该组合有明显的超额收益，11年来超额收益为1285.5%，算术平均每年超额收益为116.1%。同时该策略收益率也明显超越等权重以及全收益指数。

“即使将上述我们计算过程中引入的误差计入测算过程，该策略的超额收益也较为明显。”信达证券如是说。

不仅如此，高股息率策略在中证500指数上的效果同样显著，但超额收益不及其在沪深300指数上的表现。根据计算结果，收益最高的组合，为股息率最高的前10名个股组合，其收益率为307.8%，相对同期中证500指数超额收益率为231.8%，算术平均每年超额收益为25.6%。

另外，据信达证券测算，高股息率策略在上证50、上证180和上证380指数上的效果依然明显，不同的组合相对各自指数均有超额收益。相对而言，该策略在上证180指数上表现最好，2002年7月-2016年8月累计超额收益为841.9%，平均年化超额收益为59.8%。

不过需要投资者注意的是，在信达证券测算中，创业板指数是高股息率策略唯一失效的指数。测算周期为2010年7月-2016年8月，累计超额收益为-14.6%，平均年化超额收益为-2.4%。

究其原因，信达证券分析认为，创业板多为中小企业，在其发展过程中，资金更多用来开展新的业务，或是进行外延并购，同时资本市场也较为追捧进行积极拓展的企业，导致其估值提升。

“从市盈率与分红率的对比中，我们也可以看到，创业板成份股高股息率个股的估值相对较低，而股息率较低的个股，估值明显较高。此外，创业板整体体现出的高估值，也是影响策略表现的因素之一，因为高股息率在某种程度上是在寻找又好又便宜的股票，而这创业板的市场表现出现一定的背离。”信达证券表示。

另外，东北证券也从沪深两市的上市公司中选取现金股息率高、分红稳定，且具有一定规模和流动性的100只股票作为样本（标准为过去两年内连续现金分红而且每年的现金股息率（税后）均大于0；过去一年内日均流通市值排名在沪深A股的前50%；过去一年内日均成交金额排名在沪深A股的前50%。）

以2004年12月31日为基期，每年年底进行调整构建沪深红利指数。 沪深红利指数在过去的12年间大幅跑赢沪深300指数。从2004年年底至2016年年底收益为590%以上，过去12年间的年化复合增长率为16%。

东北证券表示，“利用沪深红利指数去分析高现金分红率股票的投资时点可以发现，沪深红利指数在牛市初期会明显跑输市场，但在中后期能够迅速地追赶上来，并在市场由牛市切换至熊市的快速回调期有着较高的超额收益，高分红股票适合在牛市的中后期开始配置，收益相对于风险的性价比较高，不论市场是否切换，均会有超额收益。”

深入研究发现，在沪深红利指数成份股组合的过去两年平均分红率排名越高，回溯的累計收益率越高，如前30的个股构建投资组合，从2004年12月31日至目前的累计收益为877%，前5的个股，同期间累计收益率高达1167%。

若是加入盈利能力指标后，高股息策略的效果更明显。据广发证券统计，高股息、高盈利指数（同时考虑股息率和盈利）从2010年以来的（走势）相对上证综指的走势几乎持续向上，拥有穿越“牛熊”的能力。

同时，广发证券还提醒道，而高股息指数（仅考虑股息率）无法获得持续的超额收益，历史来看，无论是熊市还是牛市中，高股息指数均有可能无法获得正的超额收益。通过将盈利能力纳入考量体系，得到的高股息、高盈利指数的相对收益几乎没有回撤，高股息策略的效果显著提升。

“掘金”A股

持续买入“又好又便宜”的股票是价值投资的精髓之一。在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。

信达证券表示，高股息率在一定程度上，可以作为“又好又便宜”的粗略替代品。“如果一家公司给出了高股息、并且其相对股价来说仍然是高股息，从而得到高股息率，那么这家公司和其股票必然包含两个因素：高现金分配能力、不是太高的股价。”

注意这里提到的高股息，指的是实际现金分红的股息，不包含转股、送股等实际不需要公司拿出真金白银，也就是说对公司的财务状况没有实质性要求的财务手段。

所以，如果一家公司账面紧张、行业步入增长停滞，甚至危机，那么一般来说，企业都不会拿出大笔资金进行分红。

一般对于一些专业投资人来说，在大市前景不明的情况下，买入高股息率的股票，仍不失为好的选择。首先，能够持续高分红的股票，大多数经营状况良好，盈利稳定，现金充足，股票质地好；其次，当前A股市场中分红率较高的股票多数是估值较低的现金牛股票，具有较强的抗跌性。

也就是说，高股息率股具有类债券特征，当股息率高于债券利率时，高股息率股就有了配置价值。从大类资产配置的角度，如果股息率高于无风险收益率，投资者会更倾向于买入具有“类债券”属性的高股息股票——当股息率突破无风险收益率后，高股息板块的股价表现往往也较好。这类股票也颇受险资等投资机构青睐。

2016 年 3 月 8 日，保监会公布《关于修改<保险资金运用管理暂行办法>的决定（征求意见稿）》，增加的主要项目包括：允许保险资金投资资产证券化产品；保险公司可以投资设立不动产等专业保险资产管理机构；专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金等私募基金。

据保监会主席首次披露险资举牌详情：到2015年年底，一共有10家保险公司累计举牌了36家上市公司的股票，投资余额是3650亿元，占整个保险资金运营的余额是3.3%，是很小的比例，涉及的36家公司中有21家是蓝筹股。

不过，长江证券分析认为，（险资入市）可以预计作为一种发展趋势，未来仍有更多险资入市。从已投资的公司来看，险资偏好低估值和分红率高的蓝筹股。如果养老金入市，这些低估值和高分红的蓝筹股投资价值将进一步凸显。

2017年2月3日，央行上调各期限逆回购利率和SLF利率，中性货币政策信号进一步加强。资金价格的提升，导致了流动性的边际收缩，企业投资与债务成本有所提升，并对未来经济与盈利改善的持续性带来了不确定性，先前涨势凌厉的周期各类板块，或需要后续的新开工数据佐证才能再获动能。

利率上行导致A股估值整体承压，风险溢价和增长率受制尤为突出，高估值的成长类板块仍将首当其冲，需要进一步调整。国泰君安分析认为，综上所述，重视在高股息、低估值的价值类板块与标的之中“优中选优”作为底仓配置，不动如山、以逸待劳。从板块角度来看，一方面高股息保证了收益方式的稳定性；另一方面要确保板块的估值水平合理。

“市场中期前景难言乐观，但暂时低利率、弱需求的基调仍将持续。在这种背景之下……高股息等策略可能并不是‘暂时苟且，而是一个应该持续坚持的策略。”中金公司分析道。

华泰证券在市场上首次提示要关注高股息率的股票，一方面，资产荒在加剧，表现在超长债收益率在快速下行， 跟长债之间的期限利差迅速收窄 ；另一方面，银行理财新规的信用收缩进一步确认资产荒正在加剧这一趋势，在资产荒加剧的背景下，估值洼地资产会受到投资者青睐。

“我们认为，当前无风险利率下行是资产荒加剧这一背景下被动配置结果，当前这一背景是由避险情绪主导而不是宽松预期， 所以我们认为高股息率、现金流好、基本面相对稳定的类债券股票将优于利率敏感型股票。”华泰证券分析道。

广发证券也表示，从大类资产配置的角度，如果股息率高于无风险收益率，投资者会更倾向于买入具有“类债券”属性的高股息股票——当股息率突破无风险收益率后，高股息板块的股价表现往往也较好。

为了更进一步分析高股息公司在分红预案公告前后和实施公告前后的股价表现，长江证券统计了2011年至2014年高股息组合内上市公司在分红预案公告当日及后两天的日涨跌幅，以及分红实施公告当日和前后两天的日涨跌幅。统计结果显示，分红实施公告当日及公告后两天，日涨跌幅均是正数。整体上来看，投资者无需担心分红带来的股票价格下跌。

“因此，长线资金更偏好高股息率投资策略。未来随着中国纳入 MSCI 以及险资加大二级市场投资，高股息率公司的投资价值将不断凸显。”长江证券如是说。

据悉，MSCI新兴市场指数拥有来自全球投资者的1.5万亿美元投资规模。如果A股成功纳入MSCI，预计最开始A股占MSCI 新兴市场指数的份额为0.6%，将带来约90亿美元左右的配置需求。若后续根据MSCI路线图，此后A股占比可能会升至10.2%，则可能带来1530亿美元的配置需求。

寻迹标的

那么，投资者又该如何挑选高股息率公司呢？它们有何共性呢？

从上市公司分红的情况来看，可以发现分红次数高的公司具有一定的集中性，即，之前连续进行分红的公司，接下来进行分红的概率更高。这可以从长江证券统计的数据上可以得到验证：2011年以来（截至2016年6月1日），分红次数分别为5、4、3、2、1、0的上市公司数量分别为1106家、489家、278家、337家、326家和317家，占比分别为39%、17%、10%、12%、 11%和11%。

“这个规律对我们筛选高股息率公司的启示是：应当从此前分红次数多的公司中筛选具备分红能力的公司。”长江证券分析认为，高股息率公司的特点主要为：“经营稳定，这样的上市公司未来资本支出相对较小，且稳定；公司经营现金流情况问题，比如“经营性现金流/营业收入”近几年没有出现大幅波动等等。”

《证券市场周刊》统计了2013-2015年A股股息率排名前20名的公司发现，双汇发展（000895.SZ）、大秦铁路（601006.SH）、奥瑞金（002701.SZ）和浙江永强（002489.SZ）四家公司连续三年上榜，它们具有某些共性，比如在行业内处于领军地位、净利润连续为正且多为正增长、资产负债率相对较低、都有高派现率传统等等。

华泰证券提出了五个指标作为“下一个神华”高股息公司的筛选条件：第一，企业属性为地方国企或央企，这些企业有为了母公司推进国企改革提供资金的意愿；第二，是当前现金流出现明显改善，未来现金流预期稳定（供给侧改革受益企业）；第三，未來需继续去产能调结构、资本开支需求小的行业，这类企业充裕的资金用于分红的动力强；第四，第一大股东持股比例较高；第五，是企业资产负债率低于国资委要求上限（75%）的、在行业内的优质企业。

不过，需要注意的是，目前A股整体无论是股息率还是派息率均远低于全球主要资本市场平均水平。

数据显示：2015年A股上证综指股息率仅为1.73%。而澳洲标普200、俄罗斯RTS、恒生指数、法国CAC40股息率均在3%以上；另据海通证券统计，2015年A股派息率32.32%远低于全球主要市场均值 52.55%“低派息率意味着更多资金被用于企业再投资，但当下宏观经济处于增速换挡期意味着企业的高速增长也难以长久维持。”海通证券如此分析道。

也因此，A股公司整体股息率仍有巨大提升空间，其间或隐藏着巨大的投资机会。