A股“任性”停牌缘何屡禁不止？

A股“任性”停牌缘何屡禁不止？

主持人：股票停复牌是上市公司的一项常见业务，上市公司股票停复牌制度亦是证券市场的一项基础性制度。请您谈谈停复牌制度设立的初衷是什么？我国A股市场上停复牌制度施行情况如何？

谢获宝：资本市场是资源有效配置的场所，是上市公司将自身的经营和投资状况以及发展前景传递给投资者，在获得投资者认同的基础上实现融资的场所。资本市场交易和融资是上市公司合理合法地竞争获取有限财务资源的手段。只有有效维护资本市场的运行秩序，保证参与交易的所有股东之间的信息对称性，在公平、公正和公开原则下进行股票买卖，才能切实有效地保护股东，尤其是中小股东的合法权益，否则资本市场就会成为无源之水、无本之木，难以为继。

资产等于负债加股东权益的会计等式表明，资产由资产所有者索取，股东权益代表股东对上市公司资产减去负债之后的净资产拥有剩余索取权，大小股东对上市公司资产拥有同等的索取权。上市公司运作的过程中不仅存在股东和经理层之间的第一类代理问题，还存在主要股东等公司内部人和中小股东等公司外部人之间的第二类代理问题。如果有关上市公司的重要信息在资本市场不同利益相关者，尤其是不同股东之间存在严重的信息不对称，中小股东的利益就容易受到侵害。

所谓停牌是指某一种上市证券临时停止交易的行为，复牌就是临时停止交易的上市证券重新开始交易，停复牌制度是对上市证券停复牌行为的规制规则。对上市公司实行停复牌制度，初衷就是维护资本市场秩序和“三公”原则，规范上市公司行为，保护投资人利益。2016年5月，沪深证券交易所分别发布的上市公司停复牌业务指引明确规定：该业务指引的目的是规范上市公司筹划重大资产重组、非公开发行等重大事项期间股票及其衍生品种的停复牌行为，维护证券市场秩序，保障投资者的知情权和交易权。简而言之，实行停复牌制度的初衷是保障投资者的知情权和交易权。进一步分析，其根本目的是通过维护资本市场秩序、平衡投资者的知情权和交易权，保障投资人合法权益，最终实现资本市场的价格发现功能，促进社会资源有效配置。

整体来看，我国A股市场上的停复牌制度在不断完善。《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《股票上市规则》有关停复牌的规范内容，以及近年来交易所先后发布的《关于规范上市公司筹划非公开发行股份停复牌及相关事项的通知》和《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》的规定，为更好地规范上市公司股票停复牌行为，切实有效地保护投资者合法权益提供了比较详实的制度规范。以此为基础，2016年5月，交易所在广泛征求各方意见基础上发布的《上市公司停复牌业务备忘录》，以信息披露为核心，从停牌时间、长期停牌行为监督、停复牌事项信息披露要求、强化停牌约束和加强中介机构作用等方面对上市公司的停复牌业务予以规范，较好地维护了投资者的知情权和交易权。

但从实际实施效果看，现行停复牌制度及其实施在保证投资者公平获取信息、防控内幕交易、防止股价异常波动等功能上尚有较大缺陷。股票及相关证券的正常流动状态并不完美，交易的连续性经常受到干扰，部分利益集团通过操纵停复牌谋取不当私利的行为并不少见，随意停、任性停、停牌时间长、停牌原因不清晰、复牌时间不清楚、停牌期间信息披露不及时、不充分的现象还比较多。这说明我国A股停复牌制度的建设和实施离有效维护资本市场秩序、保护投资者知情权和交易权的目标还有较大差距。

林江：A股市场上停复牌制度设立的初衷是当相关的上市公司涉及重大重组计划时，可能对上市公司的股价产生异乎寻常的影响，为了让市场人士能够有时间对上市公司所涉及的包括重大重组事项有更深入细致的了解后再进行投资，其实就相当于给市场人士对于是否投资相关上市公司予一个冷静期。等相关重组事项明确后，上市公司再复牌交易，避免因信息不透明以及不必要的猜忌而对公司股价带来大起大落，从而影响中小投资者和上市公司自身的利益。然而，从A股市场上停复牌的制度实施情况看，未如理想，以2015年A股市场经历大幅波动的时段为例，曾经停牌的公司达到1441家，占当时已经上市公司接近一半，而且不少上市公司滥用停复牌制度几乎到了人们难以忍受的程度，一定程度上剥夺了股民在市场上的交易权，对上市公司的股价也造成了一定程度的扭曲，而停复牌制度设立的初衷也基本没有实现。

宋京津：停牌是指股票由于某种消息或进行某种活动引起股价的连续上涨或下跌，由证券交易所暂停其在股票市场上进行交易。待情况澄清或企业恢复正常后，再复牌在交易所挂牌交易。停牌主要涉及公司方的重要信息公布，市场监管方的决定，以及公司涉嫌违规需要进行调查等三种情况。在关键时刻，例如，当上市公司拟进行重大的资产重组时，会涉及很多重要的信息，监管者为防止过度的投机行为和股价波动，会倾向于当这些信息比较确定了之后再披露给市场和投资者，而在重组计划尘埃落定之前暂停股票交易。可见，停复牌制度设立的初衷是为了维护资本市场秩序，保护投资者利益。

从我国A股市场上停复牌制度施行情况来看，第一种情况即上市公司因有重要信息公布，主动要求停止股票买卖的情况居多。而且停牌时间过长，停牌之后公司也未能做出更多的实质性应对举措，使停牌行为变得毫无意义。这样，停牌甚至任性停牌，已成为上市公司肆意操纵的借口和工具，迎合了上市公司利益。

主持人：除了确实有重大事项应当停牌的企业外，当前存在不少企业出于应对股价“闪崩”压力、规避质押风险、反制要约收购等的目的，以“拟筹划重大资产重组”“刊登重要公告”“重要事项未公告”等为名停牌，如8月15日，两市238家停牌的上市公司中，18家公司因重要事项未公告停牌，169家公司因重大资产重组停牌，26家公司因重大事项停牌，还有15家公司则是因为拟披露重大事项而停牌。“随意停、笼统说、停时长”等停牌乱象严重破坏了资本市场秩序。对此您怎么看？“任性”停牌有何危害？面对A股上市公司“任性”停牌之风，我国监管部门也一直着力解决，自去年上市公司停复牌新规发布以来，上市公司停牌数量明显减少。然而，即使受到了各方高度关注，今年上半年，A股停牌公司仍增三成。您认为A股上市公司“任性”停牌屡禁不止的根源是什么？

林江：任性停牌的危害是很大的：（1）剥夺了股民们的交易权。由于停牌的公司无法交易，股民们在需要流动性的时候只能出售其他还在交易的股票，可能造成股民少赚了钱或者亏本出售，而停牌的公司复牌之后也可能产生补跌现象，股民们无法在市场上及时抛售该公司的股票止损，造成双重损失。（2）造成上市公司可以借任性停牌规避市场突发事件或者对股价有重大影响的逆向事件发生的时候规避股价的大幅下跌，其实这本身就有借停牌来操纵股价之嫌。（3）上市公司可以借口与第三方探讨并购或者重大资产重组来宣布停牌以逃避市场投资者“用脚投票”，长期下去将影响A股市场的效率，让人们无法判断市场上何为好公司，何为差公司。（4）将严重影响我国A股市场的国际形象。事实上，MSCI指数尽管已经把A股市场纳入其中，但是按照规定，当一家上市公司一年之内停牌超过50天，就需要剔除该公司，如果A股上市公司任意停牌，将直接导致能够纳入MSCI指数的中国公司少于预期，从而影响我国A股市场的国际化进程。

我认为A股上市公司任性停牌屡禁不止的根源是：（1）监管机构对于A股公司停牌申请的审批程序过于宽松，或者说门槛比较低，给任性停牌大开方便之门；（2）即使去年六月以来，证监会和交易所共同制定和颁布了停复牌新规，但是由于新规在执行上还不够严格，也缺乏实施的细则，对于任性停牌的公司并没有多少影响力；（3）任意停牌的公司所“编制”的停牌理由千奇百怪，证券监管部门既没有力量去核实，也无法在公司复牌后再查证之前的停牌理由是否成立，还是属于停牌的借口，长此以往，上市公司的任意停牌就更加有恃无恐了。

谢获宝：尽管去年出台了停复牌新规，但是停牌上市公司多、停牌次数多、停牌频率高、停牌理由不清晰、停牌时间长、停牌期间信息披露不充分、复牌理由不具体等乱象至今仍然严重。上市公司经常打着维护投资者知情权的旗号损害投资者的交易权，导致A股市场投资者的合法权益经常受到莫名侵害，投资者所持证券的流动性缺乏有效维护。

我国A股市场客观上存在的上市公司停牌数量过多、停牌时间过长、停牌频率过高等问题，有些是源于停复牌管理理念和制度缺陷。鉴于此，发达资本市场奉行的“在保证交易者公平获取知情权的条件下能不停则不停”、“信息有效披露优于停牌管制，透明度优先”、“多实施交易短期中止，少实施股票长期停牌”等停复牌管理理念值得学习，境内“能停则停”、“忽视交易权”的监管理念应该改善。但是，导致停牌乱象的非制度化因素仍然较多。比如，公司治理机制缺失，诚信意识和受托责任意识不强，监管力度不足，上市公司中强势利益群体私利动机和行为过于突出，惩戒力度不够，甚至监管机构过分强调停牌的重要性、传递“申请则办、申请就停”的错误信号，以及上市公司长期养成的随意停牌、“任性”停牌的不良习惯等，都会导致乱停牌行为屡禁不止。

A股市场上市公司“任性”停牌屡禁不止是个系统性问题，但是根源还是上市公司的大股东和管理层忽视法律权威，轻视投资者权益，私利动机强烈，投机行为突出，惩戒力度不足。只要上市公司和控股股东通过“任性”停牌进行“避险”和“逐利”的收益大于可能招致的成本，投资者的合法权益就不能得到有效重视和维护，停牌乱象就难以根除。

宋京津：上市公司停牌的理由比较集中：因要公布重要信息主动要求停牌。而要公布的重要信息无非是计划进行重组、计划发行票券、计划供股集资、计划发股息、计划将上市证券拆细或合并等。看似符合要求，但计划和事实毕竟是两回事。在会计上，计划只有当由公司管理层提出，且详细而正式，对外公告，并取得合理的预期时，方能确认（国际会计准则第37号、我国会计准则第13号）。而停牌规则毕竟不是会计准则，对计划并未作出明确规定，很容易成为上市公司肆意操纵的借口和工具。

资本市场上，对于投资者特别是机构投资者来说，市场波动并不可怕，真正可怕的是，因市场规则所带来的对风险的不可预测性。一个事实就是2015年下半年股灾风波期间上市公司大面积停牌，导致市场指数严重失真，加剧了市场的不稳定性。任性停牌对资本市场有效运行的冲击是很大的，它将伤害投资者利益，扰乱资本市场秩序，破坏公平竞争环境，阻碍虚拟经济发展。

2016年5月27日，沪深交易所发布了停复牌新规。新规较为细化，特别对上市公司各类停牌的时限作出了严格控制。如对于上市公司筹划重大资产重组的，停牌时间原则上不超过3个月；对于连续筹划重组的，上交所停牌不超过5个月，深交所停牌不超过6个月；对于筹划非公开发行的，原则上不超过1个月；筹划重大合同、控制权变更、对外投资等事项，原则上不超过10个交易日等。然而，对照其他资本市场，该规定就显得谦和多了。

港交所的政策是：如非必要，上市公司的股票应尽可能持续交易。若上市公司不清楚是何原因导致股价波动异常，则须尽快通过披露易网站刊发公告说明该情况，只要及时发公告就不必停牌。

美国的交易中止（无“停牌”这一说法）总体分为两类：一是出于信息披露需要的交易中止，二是为缓解股价急剧波动实施的交易中止。前者通常持续不超过30分钟，后者中止时间不超过10分钟。

停牌新规发布距今已经一年有余，而上市公司任性停牌现象似乎并未得以根本性地解决。究其原因，笔者认为，像中国这样的新兴资本市场，需要更为严格的法规制度，需要更为严厉的处罚力度，需要更为巨大的违规代价。否则，很难发展成为成熟的资本市场。而资本市场成熟与否的标志就是对投资者利益的保护程度。