风险投资与创业板企业成长能力的关系探究

刘婧泓

在创业板上市的公司有高成长性和高收益的特征风险投资可以使创业板企业在不背负债务的情况下获得资金，给企业提供了崭新的融资渠道，同时，企业在创业板的上市也给风险投资提供了有效的退出机制。国内外关于风险投资、创业企业成长的相关研究都已逐渐成熟，但是对于这两者关系的研究还比较少。因此，本文基于在创业板上市的企业的数据，运用实证分析的方法对风险投资与创业板上市企业成长的关系特别是价值创造方面的关系进行理论研究。最后得出结论：风险投资的声誉和政府背景可以有效提高创业板企业的成长能力。

一、引言

随着经济的发展以及国家政策的支持，有越来越多的年轻人开始了创业之路。而创业板在深交所的推出，为我国的创业企业的生存与发展带来了更多的机会，加快了我国建设创新性国家的脚步。风险投资的急速发展的特点使得它迅速得成为具有强大竞争力的权益资本。与其他权益资本相同的是，创业者在接受风险投资的同时不用背负债务，也没有太大的风险，因此许多中国创业者争先恐后得争取风投的加入。可以说，风险投资的加入推动了创业板企业的发展，发挥了市场选择机制。

创业板可以支持有潜力的创业企业发展，促进其成长，因此，创业板选择上市对象的标准主要为企业的成长能力。根据最新的数据显示，创业板企业2009年到2015年这七年的营业收入的增长率为37.72%，超过了主板市场的17.33%以及中小板市场的20.26%。同时，创业板市场这七年的净利率复合增长率也表现出了优越性，与主板的差距有所下降。可以说，当今的创业板表现出了极大的成长能力。而有着极高参与度的风投机构也极其看重企业的成长能力，但是风险投资的哪些方面会对创业企业成长能力产生影响，并且产生什么样的影响，还没有定论，本文将就这两个问题进行探究。

中国的风险投资急速发展使得风险投资备受关注，得到了充分的理论以及经验研究。但是对于风投与创业企业成长能力这两者关系的研究则很少，而且仅有的研究也只是围绕着沪深主板以及中小企业的板的数据进行的。因为在创业板上市的企业有着高科技、高附加值、高起点、制度创新、技术创新等特点，而且主板以及中小企业板块的法规制度较为成熟，所以这些研究并不能很好地代表创业板市场。同时，这些研究结果并不能具体说明是哪些与风投有关的因素会影响到创业企业的成长能力，也无法说明影响能力的大小。

二、假设提出

1.风险投资声誉高低对创业板企业成长能力的影响

声誉是一个企业的重要的无形资产，对于风投机构这一重复博弈者就显得更为重要。声誉越高的风投机构可以更明智更仔细地衡量、选择被投资企业，同时也可以给被投资企业带来更多的增值效应。因此我们可以提出假设1：风险投资声誉越高，创业板企业的成长能力就越强。

2.风险投资是否有政府背景对创业板企业成长能力的影响

在中国经济转型的关键时期，政府对于企业的干预从未减少。具有政府背景的风投机构有实力向更多其他民营风投机构无法触及的具有巨大潜力的企业进行投资，引领社会闲置资金向被投资企业流动。同时，政府也会对该行业进行扶持，帮助该行业快速成长。因此我们可以提出假设2：有政府背景的风投机构更能提高被投资企业的成长能力。

为了验证本部分所提出的假设是否合理，下面本文将进行实证探究。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

（1）樣本选取

本文以2011年到2015年间在创业板上市的企业作为初始样本，剔除ST公司和数据不完整的公司以及金融行业的公司，并且按照上市前是否有风险资本投资将样本分为有风险投资参与（VC）及无风险投资参与（NonVC）两组（以企业的《首次公开发行股票并在创业板上市之上市公告书》中的“十大股东名称”为标准）。界定标准为：如果某上市公司的十大股东里有“创业投资”、“风险投资”、“创业资本投资”、“创新投资”、“投资公司”等字样的公司，本文就认为这家上市公司为有风险投资参与的公司。

（2）数据来源

对于自变量数据，我们从上市公司的上市公告书中选取。对于上市公司的财务数据，本文从国泰安数据库以及瑞思数据库选取。对于公司治理数据，本文从巨潮网进行获取。

2.变量的定义与计量

（1）自变量定义

①风险投资的政府背景（VCgov）

若投资企业的风投机构有政府背景，则改变量就设置为“1”，否则为“0”。

②风险投资的声誉（VCrep）

该变量依据由清科数据企业上市当年的风险投资年度排名为标准，排名前十的则为声誉高的风险投资，变量设置为“1”，否则为“0”。

（2）因变量的选取

本文选用“主营业务收入增长率”和“净利润增长率”作为衡量企业成长能力的标准。

（3）控制变量的选取

除了风险投资的声誉以及政府背景之外，其他的因素也会影响企业成长能力。本文把这些其他的因素作为模型当中的控制变量。

①是否有风险投资机构的支持（VC）

得到风险投资支持的上市公司的该变量值设置为“1”，而如果上市公司没有获得风投机构的投资，那么该变量值就为“0”。

②风险投资机构对被投资企业的股票的持有比例（VChold）

风险投资为了保证获得高额的收益，会极大程度地介入企业的管理活动当中，对企业进行监管，同时也会尽力向企业提供企业所需的帮助，以期企业快速成长，进而使自己所投入的资本得到增值。风投机构持有的股票占比越大，风投机构对于被投资机构的监管能力就越强，所提供的建议的采纳率就越大，企业就更倾向于快速成长。风投机构会促使企业向有利于自己的方向发展，即有利于提高企业的成长能力。

③联合投资（VCn）

一方面风投机构进行联合投资能够有效的降低风险，联合投资会使风投机构之间评定自己的决策是否可行。另一方面，联合投资可以为企业提供更好地增值服务，使企业的经营获得优势。为了分散投资风险，风险投资机构通常会与其他的风投机构联合进而开展组合投资。本文将该变量替换为“前十大股东中风投机构的个数”。从公司的上市公告书中获得。

④风投是否派驻董事会

虽然风投参与董事会与提供建议这两种参与方式对企业成长能力影响大小差异不多，但是作为董事会成员，风投机构有责任为企业提供专业化的建议，因此，风投机构参与董事会会有助于创业板企业提高其成长能力。

⑤上市公司规模（S）

本文取创业企业上市前一年的主营业务收入的自然对数作为衡量上市公司规模的标准。

⑥股权集中度（SHARE）

风险投资为了保证获得高额的收益，会极大程度地介入企业的管理活动当中，对企业进行监管，同时也会尽力向企业提供企业所需的帮助，以期企业快速成长，进而使自己所投入的资本得到增值。风投机构持有的股票占比越大，风投机构对于被投资机构的监管能力就越强，所提供的建议的采纳率就越大，企业就更倾向于快速成长。本文将十大股东的持股比例的总和作为股权集中度的衡量标准。

3.选取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

为了使企业成长能力的表示可以科学的用主营业收入增长率以及净利润增长率表示出来，本文采用EFA来提取企业成长能力因子，数学模型如下：

X=A*F+ε，复合后的指标可以缓和不同成长阶段的企业在同一时期的财务指标的差异，使研究结果能够更客观地反映企业的成长能力。

企业成长能力（G）=β1主营业务收入增长率（MBIRI）+β2净利润增长率（NPIR）

（2）多元回归模型

四、财务数据的描述性分析

由于不同行业的财务指标表现各有特点，同时为了保证分组的可行性以及样本个数的充足性，我们选用在创业板上市数量较多的制造业（175家）的数据做一下描述性分析

制造业中有风险投资公司参与的企业与无风投参与的企业的财务指标平均值由表一所示。从下表我们可以看出，整体来说，在偿债能力这个方面，有风投参与的企业在2013年到2015年这三年都好于没有风投参与的企业；在盈利指标方面，有风投参与的企业同样在三年间都优于无风投参与的企业；而在总资产周转率方面，无风险投资参与的企业在2013年与2015年这两年好于有风投企业，在2013年低于有风投企业；资产负债比在不同年份也呈现不同表现，在2015年有风投参与的企业的资产负债率低于无风投参与企业。

经过以上分析，我们可以看出，风险投资的参与的确可以提高在创业板上市的企业的成长能力。那么，下文将进行实证探究来验证本文第二部分提出的假设。

五、探索性因子分析以及回归分析

1.探索性因子分析及其检验

我们将在创业板上市的企业的主营业务收入增长率以及净利润增长率及两者的复合变量企业成长能力进行探索性因子分析，验证其可信度。通过SPSS统计学软件得出，KMO值为0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度检验的sig值为0.000，说明这个变量数据适合进行因子分析。

该因子建设总体方差为86.572%，Alpha值为0.812，这说明企业成长能力测量数据有可信度。

2.对于模型的回归分析

为了检验上文提出的模型中是否有多重线性关系，我们利用SPSS统计学软件得出容差和VIF来测量。

对于风投机构声誉以及风投机构有无政府背景这两个自变量来说，都与企业的成长能力在5%的水平上呈显著的正相关，因此可以验证假设一和假设二。风险投资持股比例这一控制变量与企业的成长能力（即因变量）有着明显的负相关关系，说明风投机构持股比例越多，企业的成长能力反而越低，原因可能是，风险投资持股比例过高，则风投机构对被投资企业的控制就越强，风投机构为了提高IPO折价率来获利往往会对企业进行包装，进而导致企业不能持续的成长。对于风投机构声誉以及风投机构有无政府背景这两个自变量来说，都与企业的成长能力呈显著的正相关，因此可以验证假设一和假设二。

六、结束语

根据以上的分析，风险投资机构对在创业上市的企业的成长能力有积极的推进作用，具体表现在风投机构的两个作用机制上。而这些机制是由于风投机构的特性才得以发挥。通过实证研究，本文得出了结论：风投机构的政府背景，联合投资，声誉，参与董事会等行为会提高创业板企业的成长能力。随着创业板的不断壮大，风投机构在其中发挥的作用也会越来越大。但是风投机构在中国的发展还不算成熟，还有很多方面需要完善。通过社会多方面的努力，风险投资行业一定会在我国健康发展，进而为创业企业的快速发展提供资金支持，推动我国的经济发展。

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