深扒昆百大A收购我爱我家 房产中介资产证券化前景混沌

周月明

目前房产中介产业正在经历一场资产证券化大潮，我爱我家和它的同行们一样，都得到了超高的估值

停牌逾半年之后，以商品销售、商业租赁为主业的昆明百货大楼股份有限公司（下称“昆百大”，SZ.000560），资产重组情况终于在2月的最后一天出现新进展，其发布公告称，将以65.6亿元价格收购房地产中介服务商我爱我家100%股权。

此公告一出，就引起投资者们的广泛关注。而这起收购具体将怎样进行？收购原因以及日后计划是什么？公司与标的方我爱我家实际经营情况如何？带着以上种种疑问，《投资者报》记者近日联系公司相关负责人，但未得到合理解释。

眼花缭乱的资本运作

据昆百大发布的公告显示，本次收购拟以发行股份及支付现金的方式收购我爱我家94%的股权，合计支付对价61.8亿元，其中以发行股份的方式支付43.79亿元，现金支付18.03亿元。此外，还受让了3家公司合计持有的我爱我家6%的股权，合计转让对价约3.78亿元。与此同时，昆百大还拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过25亿元，其中18.5亿元将用于支付这次交易现金对价及中介机构服务等交易费用。

这一收购方案一出，就引起业内人士的广泛讨论。对于这次收购的操作手法，有业内人士称“非常老练”。

首先是因为2月17日，证监会刚出台再融资新规，明确规定上市公司非公开发行股票时，“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”。而昆百大拟非公开发行的股份占总股本的19.99%，显然经过一番苦心计算，刚刚守住了这一道20%的红线。

此外有部分业内人士称，这实质上是我爱我家借昆百大上市，因为从资产和营收方面，我爱我家远高于昆百大。截至2015年12月31日，昆百大资产总额为60.96亿元，同期我爱我家为61.82亿元，在营收方面，差距更为明显，昆百大2015年度收入为13.38亿元，而我爱我家营收约为其4倍。不过，因为我爱我家自2015年至今有7次股权转让行为，股权结构非常分散，而此次收购通过“巧妙”的股权分配又恰恰规避了实际控制人的变更，所以在程序上来讲并不构成借壳上市。这也恰好体现了 “幕后操控者”对资本市场的精通。

那么，这一系列精心设计的收购计划又是出自谁手呢？

这就不得不引出昆百大现任董事长谢勇来了。谢勇何人？其生于1972年，是华东政法学院法学学士，上海财经大学经济学硕士。毕业之后就职场所一直是各种证券部及投资机构，并于2010年12月至今担任私募机构太和先机资产管理有限公司的董事长。而太和先机也是昆百大的控股股东之一。从其经历可以看出，这是一名实打实的“资本运作老司机”。

不过2015年4月，谢勇才进入昆百大。而至2015年年底昆百大营收13.4亿、净利润2000万，都处于连续三年的下滑状态，净利润更是同比下滑了77%。

以资本运作为擅长的谢勇进入一家百货大楼企业，必会在自己擅长的领域“大展身手”。昆百大“鲸吞”我爱我家的高额收购案也由此诞生。细看这场“精心策划的”收购案，整个过程有几个关键步骤节点：首先，多家投资企业先后成立，只投我爱我家，我爱我家股权也变得分散；然后，由昆百大旗下子公司西藏云白与另外两家机构合作成立的并购基金嘉兴锦贝出场，通过控股我爱我家大股东伟业策略，间接持股12%；值得注意的是，嘉兴锦贝基金间接控股之后，昆百大A又作价7.58亿元再购回这12%的股权，这令嘉兴锦贝在约半年时间内，以收益1.17亿元退出。自己买自己投资的股权，轻松盈利1个多亿，私募出身的谢勇资本运作能力可谓厉害。

低业绩高估值的房产中介公司

除了令人眼花缭乱的收购动作令投资者担忧昆百大收购我爱我家“目的不纯”。我爱我家本身的经营情况和过高的业绩承诺，也引发质疑。

我爱我家成立于1998年，业务包括代理销售、一手房分销等，此外还包括二手房租售和房屋资产管理在内的存量房业务等。截至2016年12月底，我爱我家拥有2215家直营门店，旗下经纪人超过4.5万人。

不过，与房产中介另一巨头链家相比，我爱我家依然显得弱小。链家目前掌握了北京二手房市场超60%的份额，拥有近1500家门店，覆盖9000多个小区，我爱我家550家门店的规模实际上完全难以匹敌，想在此基础上进一步扩张几乎不可能。

而放眼至全国市场，我爱我家15个城市、2215 家门店、4.5万经纪人的“身家”，与链家24個城市、8000家门店、13万经纪人，中原32个城市、2500家门店、6万经纪人的实力亦存在一定差距，至多只能排在第三、第四的位置。

而且我爱我家的过去经营情况也不够亮眼，相对于目前的业绩情况，我爱我家却给出了一个很“理想”的业绩承诺。据公告，我爱我家2017年～2019年的业绩承诺为累计净利润分别不低于5亿、11亿及18亿元。

然而，由于中介行业的利润率普遍过低，比如，链家在上海市场的利润率只有1%～1.5%，即便在北京利润率也只有2%～2.5%。业界对我爱我家三年业绩承诺大多持怀疑态度。

而且，以今年的宏观市场来看，房产行业已进入相对“冷静期”。

据上海链家市场研究部监控的数据显示，2017年2月，全市二手房共计成交1.08万套，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94万套，同比下跌51.50%。在这样的行业周期之下，我爱我家的高业绩承诺更显得有点“不切实际”。

不过，房产中介确实也开启了资产证券化和上市的风潮，且都获得了高估值。比如，链家总估值达到416亿元，我爱我家估值也达到65亿元，溢价愈8倍。不过，有一点值得注意的是，半年前，另一家机构曾欲收购我爱我家，当时的估值只有48亿元。

昆百大目前仍处于停牌状态，停牌之前股价10.8元，市盈率154倍，曾承诺将在今年3月复牌，收购完我爱我家之后，昆百大的主营构成也将做出很大改变。但昆百大此次收购是一场“资本挪移”，还是真心要经营好我爱我家，目前来看令投资者担忧。