高管团队薪酬差距与企业过度投资

熊婷　程博

摘要：考察了高管团队薪酬差距对企业过度投资的影响，以及这种影响如何因企业所有权性质和机构持股比例不同而发生改变，以此为高管团队薪酬差距对企业投资行为的微观作用机制提供了新的经验证据。整体来看，高管团队薪酬差距每上升一个标准差，将使得企业过度投资程度平均下降12%。进一步的分析显示，高管团队薪酬差距对企业过度投资的抑制作用主要体现在非国有企业和机构持股比例高的公司样本中。

关键词：薪酬差距；过度投资；所有权性质；机构持股

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.22

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）01-0101-04

Abstract： This paper analyzes the impact of TMT compensation gap to overinvestment， and the influences diversify by the nature of entities ownership and proportion of institutional ownership， in order to provide new empirical evidences to the impacts TMT compensation gap on corporate investment behavior in a microcosmic level. Overall， the compensation gap increases every one standard deviation， the extent of overinvestment will decrease 12% on average. Additionally， extensive studies show the inhibition of compensation gap of overinvestment is mainly reflected in samples of nonstateowned enterprises， analysts highlights and companies with a higher proportion of institutional ownership.

Key words：pay gap；overinvestment；ownership；institutional holdings

近年來，伴随着薪酬制度改革，“天价高管薪酬”屡见报端，引起社会各界的争议。2008年中国平安的马明哲“天价薪酬”事件再次把高管薪酬激励问题推向风口浪尖之上，由此引起了社会公众的质疑。“天价薪酬”对高管是一种激励，还是高管的自利行为？学术界为此进行了大量的探索，但至今仍未得到一致的结论。代表性的观点主要有两类：一类是锦标赛理论认为不同层级之间的薪酬差距实际上为低层级员工提供了潜在的晋升激励，企业绩效随着薪酬差距的增大而提高[1，2]；但另一类依据行为理论则认为较小的薪酬差距可以减少团队摩擦，提高团队满意度和合作意愿，进而使公司绩效得以改善[3，4]。

值得注意的是，上述有关高管薪酬激励方面的研究中大部分仅限于对高管努力程度与经营业绩之间的关系探讨，并未对高管薪酬激励与企业重大财务决策行为给予充分的关注。资本结构、股利分配以及投资决策是公司财务决策的重要内容，而在管理实践中，与融资和股利决策相比，投资决策与企业经营业绩和经营风险相关程度更高，很大程度决定着企业可持续发展和价值创造。因此，检验高管团队薪酬差距是否激励高管努力工作，最大化创造企业价值，考察高管薪酬激励与投资决策之间的相关性更有学术价值和现实意义。

1理论分析与研究假设

11高管团队薪酬差距与企业过度投资

根据代理理论，股东与管理层效用函数的不同，管理层有动机追求投资规模而非投资效率使其偏离股东财富最大化目标，由于信息不对称，管理层可能违背股东目标，导致企业过度投资[5]。两权分离加剧了现代企业股东与管理层之间的代理问题，而激励机制则是解决股东与管理层代理冲突的有效方法之一，有效的激励机制促使股东与管理层目标利益协同，最终降低代理成本，实现企业价值最大化目标[6]。然而，我国管理层持股比例普遍偏低，大部分公司的管理层持股比例不足1%，激励作用非常有限，因此考察管理层薪酬激励意义更加深远。现有文献已不再局限于薪酬水平的研究，已经拓展到薪酬差距激励效应方面。

本文认为，高管团队薪酬差距能够有效激励高管团队，缓解其与股东之间的代理冲突，抑制企业过度投资，这是因为：首先，过度投资是高管薪酬激励不足的非货币化补偿，而高管团队薪酬差距能够减少管理层的道德风险，当其追求过度投资带来私人利益的同时，不得不承担因股东利益受损而导致的薪酬降低、股价下跌和职位稳固性的后果，避免高管团队机会主义行为，有助于抑制企业过度投资行为[7]。其次，有效的薪酬契约能在一定程度上对高管的才能和努力作出补偿，有助于缓解高管自利行为引发的代理问题，通过协调股东与管理层之间的利益，使得管理层的私人利益外部化，从而抑制企业过度投资[8]。第三，高管团队薪酬差距不仅可以抑制人才流失，吸引优秀人才加入到团队中，而且可以提高整个高管团队的薪酬满意度，对非高管团队也起到激励作用[9]。高管团队为了“保位”和“保薪”，将薪酬差距与股东利益紧密结合，激励其竞争意识和创造性，进而抑制企业过度投资，提高投资效率和企业价值。由此，提出假设1。

H1：高管团队薪酬差距有助于抑制企业过度投资。

12所有权性质的调节作用

国有企业与非国有企业并存是转型时期我国经济结构的一个重要特征。已有文献表明，行政干预的存在削弱了以业绩为基础制定的薪酬激励契约有效性，使得经理人的才能和努力与报酬之间的因果关系显得模糊[7]。同时，我国经理人人才市场以及薪酬水平仍在一定程度上受到管制，特别是国有企业高管职位的角逐带有更多的政治色彩，部分国有企业高管本身就是政府官员或是政府直接任命，而非国有企业高管职位晋升较少受到政府干预和管制，晋身机制相对更加公平，薪酬差距激励作用相对也更加有效[10]。此外，国有企业薪酬水平管制的结果可能会扭曲国有企业高管的相对薪酬水平，这种不合理的薪酬激励势必导致国有企业经理人出于自利性动机进行过度投资，以获得权力、在职消费等非货币化补偿[6]。基于此，由于国有企业受薪酬管制、经理人人才市场管制等因素的影响，削弱了高管团队薪酬差距发挥锦标赛的激励作用，从而导致国有企业高管自利性动机进行过度投资，本文预期高管团队薪酬差距对过度投资的抑制作用在非国有企业中更明显，由此提出假设2。

H2：高管团队薪酬差距对过度投资的抑制作用在非国有企业更为明显。

13机构持股的调节作用

机构投资者在资本市场中扮演着重要角色，作为上市公司一种重要的外部治理机制，能够在一定程度缓解信息不对称程度，减轻代理问题，强化外部监督，在公司治理中发挥着积极作用[11]。已有研究表明，机构持股有助于改善公司治理水平，尤其表现在提高公司投资效率方面[12]。机构投资者之所以能发挥治理作用，一方面是由于投资效率的提升将增加公司持续盈利能力，机构投资者因此将获取更多的利益；另一方面，相比小股东而言，机构投资者拥有较强的专业研究和判断能力，也有能力和动机去影响公司投资决策，抑制公司过度投资和减緩公司投资不足，从而提高公司价值[13]。机构投资者的话语权随机构持股比例增加而增大，较大的话语权有利于发挥公司治理作用，有助于监督和约束高管的投资决策行为，抑制低效率过度投资，最终提高公司价值。由此，提出假设3。

H3：高管团队薪酬差距对过度投资的抑制作用在机构持股比例高的企业更为明显。

2研究设计

21样本选择与数据来源

本文以2007～2013年沪深A股上市公司为研究样本，剔除金融类、ST、*ST、数据缺失以及行业样本观测值小于15的公司样本，并运用Richardson投资期望的模型来计量过度投资水平后，得到3525个过度投资样本观测值，同时考虑本文后续模型所用变量缺失值后，最终得到有效样本观测值2987个。高管薪酬、公司财务数据及公司特征数据来自CSMAR数据库，企业所有权性质和机构持股数据来自WIND金融数据库。

22研究模型与变量定义

借鉴Richardson度量企业投资期望的模型来估计正常的投资水平[14]，为了消除行业差异和年度宏观因素变化对投资水平的影响，进行分年度和分行业回归。通过回归估计得到公司新增投资支出的估计值（即正常投资水平），模型的残差反映了公司投资效率，回归残差若为正，则为过度投资，用OVERINVEST表征；若为负，则为投资不足。本文重点关注过度投资（OVERINVEST），残差大小代表企业过度投资的程度。在计算了企业过度投资之后，借鉴Chen等的研究[15]，采用如下模型来检验本文的假设：

公式中，GAP为关键解释变量，表示高管团队薪酬差距，以上市公司前三位高管薪酬均值与其他高管薪酬均值之差的自然对数来衡量，数值越大表示薪酬差距越大。若模型中高管团队薪酬差距（GAP）的系数β1显著为负，则表明高管团队薪酬发挥了竞争的激励效果，从而降低了企业过度投资，改善了公司投资效率，反之亦然。

PRIVATE和INSTSHARE为调节变量。其中，PRIVATE为所有权性质，国有为1，非国有为0。INSTSHARE为机构持股比例，如果高于机构持股比例中位数时取1，表示机构持股比例高；反之则取0，表示机构持股比例低。

参照以往文献的常用设定，本文包括以下控制变量：（1）自由现金流（FCF），用经营活动产生的现金流量净额除以期末总资产衡量；（2）管理费用率（GXFEE），用管理费用与营业收入之比表示；（3）两职兼任（DUAL），董事长兼任总经理时取1，否则为0；（4）股权结构（FIRST），以第一大股东持股比例来表示；（5）高管持股比例（TMT），用高管持股数量与公司总股数之比来衡量；（6）大股东资金占用（TUNNEL），采用大股东及关联方占用上市公司其他应收款净额除以期末资产总额之比表示；（7）两权分离度（SEP），定义为控制权与所有权之间的差值；（8）独立董事比例（INDPER），采用独立董事人数与董事会人数之比确定；（9）制度环境（MARKET），采用樊纲等编制的中国市场化指数来衡量；（10）财务杠杆（LEV），用负债总额与资产总额之比确定；（11）成长机会（GROWTH），定义为公司主营业务收入增长率；（12）公司规模（SIZE），定义为当年营业收入的自然对数。此外，在模型中加入了行业（制造业细类进行划分，Industry）和年度（Year）控制变量，控制其他未观察到的因素对企业过度投资可能产生的影响。

23单变量分析结果

表1报告了主要变量的单变量分析结果。可以看出，在高管团队薪酬差距低的样本组（A）中，过度投资的均值为00633，显著高于高管团队薪酬差距高的样本组（B）过度投资的均值00574，二者在5%的水平上存在显著差异。这表明，与高管团队薪酬差距低的样本组相比，高管团队薪酬差距高的样本组中过度投资降低了932%，初步支持了本文假设1的预期。

3检验结果与分析

31高管团队薪酬差距与企业过度投资

表2报告了高管团队薪酬差距与企业过度投资关系的检验结果，列（1）是采用D-K标准差进行稳健性估计的结果，列（2）是采用面板数据固定效应估计的结果。列（1）回归结果显示，在控制其他变量不变的情况下，高管团队薪酬差距与企业过度投资之间呈显著的负相关关系（beta=-0010，p<001）；列（2）回归结果同样显示，高管团队薪酬差距与企业过度投资之间仍然呈显著的负相关关系（beta=-0010，p<005）。这一检验结果意味着高管团队薪酬差距越大，企业过度投资的程度越小，验证了假设1的预期。以列（1）的回归结果为例，高管团队薪酬差距的回归系数等于-0010，这说明高管团队薪酬差距每增加一个标准差，将使得企业过度投资程度平均下降1232%，经济意义同样显著。

32高管团队薪酬差距、所有权性质与企业过度投资

表3列（1）为基本模型，包含了控制变量和调节变量，列（2）包含了控制变量、调节变量和解释变量，列（3）则进一步包含了调节变量的交互作用。列（2）的回归结果显示，高管团队薪酬差距与企业过度投资显著负相关（beta=-0009，p<001），并且在列（3）中依旧稳健（beta=-0026，p<001），这表明高管团队薪酬差距一定程度上抑制了企业过度投资，进一步支持了假设1。列（3）检验了所有权性质的调节作用，交叉项PRIVATE×GAP的系数显著为正（beta=0031，p<001），这表明企业所有权性质正向调节高管团队薪酬差距与企业过度投资之间的负相关关系，意味着相比国有企业，高管团队薪酬差距对企业过度投资抑制作用在非国有企业更加明显，该结论符合假设2的预期。

33高管团队薪酬差距、机构持股与企业过度投资

表4报告了机构持股比例调节作用的检验结果。列（3）检验了机构持股比例的调节作用，从表4中可以看出，回归结果中交叉项INSTSHARE×GAP的系数显著为负（beta=-0004，p<005），这表明机构持股负向调节高管团队薪酬差距与企业过度投资之间的负相关关系，意味着相比机构持股比例低的公司，高管团队薪酬差距对企业过度投资抑制作用在机构持股比例高的公司更加明显，该结论符合假设3的预期。

34稳健性检验

为了确保结果的稳健性，本文以分年度行业调整的前三位高管薪酬均值与其他高管薪酬均值之差的自然对数来衡量高管团队薪酬差距，并对前文的模型重新进行了检验。检验结果依然支持假设1、2和3（限于篇幅，未列报）。进一步地，借鉴已有文献做法[16]，用T期的按照行业计算的高管团队薪酬差距对T-1期的企业过度投资做回归，同时还对按行业计算的高管团队薪酬差距的变化对T-1期的企业过度投资做回归。如果这些回归系数是显著的，那么意味着可能存在内生性担忧。而检验结果显示这两个回归系数都是不显著的（P=0195和P=0373）。因而，本文认为这种潜在的反向因果关系带来的内生性担忧并不存在，对实证结果影响有限，再次说明本文的研究结论是可靠的。

4研究结论

企业过度投资可能是经理人对投资机会和未来净现值的误判所致，在项目无利可图或不经济时必将放弃或终止该项目；而另一可能是源于代理冲突经理人有意而为之，这也更符合解释企业过度投资作为一个均衡状态长期存在的现象。为此，本文以2007～2013年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验了高管团队薪酬差距对企业过度投资的影响，并考察了企业所有权性质和机构持股比例对两者关系的调节效应。研究结果表明，高管团队薪酬差距能够有效抑制企业过度投资，有助于提高投资效率；并且上述高管团队薪酬差距对企业过度投资的抑制作用在非国有企业和机构持股比例高的公司样本中更明显。

本研究为我国企业过度投资现象提供了一个新的解释。厘清了高管薪酬激励对企业过度投资产生激励效应的作用机理，不仅丰富和完善了高管团队薪酬激励和企业过度投资方面的相关文献，以便更好地理解我国企业过度投资现象为何长期存在，而且有助于客观和理性认识高管薪酬问题，高薪是公司对高管能力的期望，在薪酬制度改革中切勿“不患寡而患不均”，要遵循打破平均、强调效率优先的原则，激发高管团队的竞争意识和创造性。同时，将企业所有权性质和机构持股比例情景因素纳入到分析框架中，弥补了以往较少关注情景机制的不足。本文的结论对于完善我国高管薪酬激励制度，促进资源合理配置，提高企业投资效率等方面具有一定的政策参考意义和实践启示。

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（责任编辑：秦颖）