成熟市场投资者适当性制度述评

葛向孜

(北京大学 法学院，北京 100871)

成熟市场投资者适当性制度述评

葛向孜

(北京大学 法学院，北京 100871)

投资者适当性制度是一种舶来品，在国外已经产生多年。它的发展变化反映了成熟市场大量立法和实践方面的宝贵经验。美国、英国、欧盟、日本等的适当性制度各有不同，但总体体现出应用范围较广、应用方式比较谨慎、与投资者分类制度相结合、规定具体细致、可操作性强等特点。对这些特点的评析借鉴有利于完善我国的投资者适当性制度。

投资者适当性制度；适当性规则；金融产品

一、投资者适当性制度的产生

美国的1934年《证券交易法》第15A条规定，证券经纪商和交易商的协会可以为公共利益或保护投资者之目的而制定相应规则，防止欺诈和操纵行为的发生。此后一些证券交易所及自律组织先后采用了适当性规则来规范经纪商的行为，其中以美国证券交易商协会(以下简称“NASD”)所规定的适当性规则最为著名[1]398。1938年，NASD在公平行为规则第3条第2款中规定：“协会会员推荐客户买、卖或交换任何证券时，必须有合理的依据相信其推荐是与客户所披露的情况相适应的，这些情况包括客户持有的其它证券、财务状况及需求。这就是所谓的‘适当性规则’，该规则的目的在于保护欠缺经验的公众公司投资者免受某些不道德证券交易专家的不正当行为的侵害。”(1)这就是后来在适当性制度中最为著名的NASD规则第2310条(a)款[2]1560。

二、投资者适当性制度的发展

(一)美国

20世纪六十年代，美国证券市场一片繁荣，随之而来的证券欺诈行为也不可避免地增多。美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)于1963年发布了《证券市场专题研究报告》(以下简称“《报告》”)(2)，《报告》指出，经纪商经常利用研究报告、市场报告等类似材料刺激公众购买证券；某些证券销售广告的吸引力具有催生“投机冲动”和“赌博本能”的特点，基于这些广告而购买股票是不适当的。《报告》认为，NASD在适当性问题上起到了表率作用，但同时建议NASD进一步明确并严格执行适当性规则。随后，NASD理事会发布了一项政策声明，举出了经纪商违反与客户公平交易规则的行为。至此，原属于各类自律组织规则中的适当性规则最终演变为证券业中的一项道德责任或专业责任上的原则[1] 400-401。

尽管成为了一项证券行业的普遍原则，适当性规则的内容和适用范围仍始终充满争议[2]1557。NASD曾于1996年5月9日发布一项通知(3)，提醒其会员根据公平行为规则应当对投机性证券交易的适当性进行仔细检查，而不论这一交易是由经纪人招揽的(solicited)还是由客户主动要求的(unsolicited)。此举一出即招致贴现经纪人(4)的强烈反对，NASD不得不再次发布通知进行回应，指出会员的适当性义务仅在会员进行“推荐”时适用，会员作为单纯的交易指令接受者时则不适用[2]1560-1561。但NASD显然不愿直接将指令接受者完全排除在适当性规则之外，它同时表示，对于“推荐”的界定不能单纯依靠对交易本身的分类，即“由客户主动要求的”交易并不一定不属于“经推荐的交易”。如果经纪商通过电话、邮寄促销材料、传递电子信息等方式使客户注意到某种证券产品，那么因此而促成的交易也会被认为是经过经纪商推荐的。然而，这一次NASD对贴现经纪人的回应却又招致了另一批人的抗议：美国债券市场交易协会极力主张市场分析、利率预测以及有关债权型证券或市场信用的描述不能构成“推荐”。对此，NASD最终回应，“只有对交易的所有相关事实和情况进行分析之后才能认定这项交易是否是‘经过推荐’的”[2]1560,1561。这一表述充分体现了自律组织在适当性规则实际应用中的无奈，也反映出法律规则在各个利益集团的相互博弈中不断演进的过程。

除NASD最初对适当性规则做出的定义之外，美国不少证券交易所也有相似的规定。纽约证券交易所并未像NASD一样将之明确称为“适当性规则”，但在交易所中广泛应用的“了解你的客户”规则实际上与“适当性规则”起着相似的作用[1]400。纽交所规则第405条规定，证券经纪自营商在向客户推荐证券时，应当谨慎获取客户的重要信息[3]16。到1962年，纽交所为其会员创设了一项更为严格的新义务，即阻止销售人员向客户推荐不适当的证券[1]400。

投资者适当性制度发端于证券行业，但因其保护投资者的基础社会价值(5)而被广泛应用于其他金融领域。例如美国联邦期货协会的“了解你的客户”规则(NFA2-30)规定其会员应当对个人客户进行开户前的尽职调查，收集客户的姓名、收入、资产等基本情况以及投资、期货交易经历等信息(6)。美国银行监管机构指南规定：“如果银行职员向零售客户推荐了非存款性的投资产品，他们应有合理的根据确认其基于客户提供的信息所推荐的产品是适合该客户的。”[4]10

(二)英国

1997年英国为适应自身高度发达和集中的金融体系，对传统监管机构进行整合，建立了金融服务管理局(以下简称“FSA”)，开启了单一监管者模式的新浪潮(7)。与之相适应，2000年英国《金融服务与市场法》(FSMA)为“投资商品”做出了宽泛的列举，“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”[5]21都被纳入该法的效力范围。同时，该法首次使用“金融消费者”的概念，弱化了金融行业之间的差异，将存款人、保险合同相对人、投资人等所有参与金融活动的个人都归为“消费者”群体中[6]。该法将确保为消费者提供适当水平的保护(8)作为金融服务局的四大监管目标之一。对于什么样的保护是“适当”的，FSA必须考虑如下因素：(1)不同种类的投资或其他交易中所蕴含的风险的不同；(2)在不同受监管活动中不同消费者具有的经验和专业知识的不同；(3)消费者对于建议及准确信息的需求；(4)消费者应为其决定承担责任的一般原则(9)。第一点和第二点实际上是为了适应该法广泛的监管范围必须做出的区分；第三点则从消费者的主观角度出发，要求FSA在判断适当性时考虑消费者的信息需求；第四点是对消费者保护的反向考量，体现了买者自负等传统合同法原则对消费者提出的谨慎决策的要求。

在欧盟层面上，英国还要遵守欧盟《金融工具市场指令》，但由于《金融工具市场指令》规定成员国可以根据本国情况确定部分投资者类别的内容，英国政府在适当性制度上又做出了另外的规定，例如对不从事《金融工具市场指令》规范业务或对应第三国业务的组织，必须具备以下条件之一才能被认为属于专业投资者：第一，企业(包括有限合伙形式)、其任何控股公司或任何分支机构拥有或在过去两年曾经拥有至少500万英镑或与其等值的资本金或净资产；第二，该组织、其任何控股公司或任何分支机构，符合以下三个条件中的任意两个条件：资产负债表上有1250万欧元资产，营业额达到2500万欧元，平均雇员达到250人；第三，拥有或在过去两年曾经拥有至少500万英镑或与其等值净资产的合伙或非公司组织，如果是有限合伙形式，则在扣除合伙人的贷款后应符合前述条件；第四，拥有或在过去两年中曾经拥有至少1000万英镑或与其等值的信托资产(包括现金和指定投资和负债)的信托受托人(企业年金计划、小额自管年金计划、个人年金计划或利益人年金计划除外)；第五，拥有或在过去两年中曾经拥有至少50个成员和1000万英镑或其等值资产之企业年金计划、小额自管计划、个人年金计划或利益人年金计划的受托人；第六，当地的或公共的政府机构。[7]55

(三)欧盟

欧盟于2007年正式实施的《金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive，以下简称“MifID”)致力于促进欧盟形成金融工具批发和零售交易的统一市场，并同时在多个方面改进对投资者的保护。这其中最引人注目的就是制定了更符合惯例的投资者分类制度。MiFID将接受金融服务的客户分为零售客户、专业客户和合格对手方三类，根据MiFID的规定，专业客户是指具有一定专业经验、知识和技能，可以独立做出投资决定并正确评估投资风险的客户。“真正的专业客户”可分为以下四类：(1)金融市场上从事需授权或受监管活动的主体，具体包括信用机构、投资公司、其他需授权或受监管的金融机构、保险公司、集合投资计划、集合投资计划的管理公司、养老金或养老金的管理公司、商品交易商或商品衍生品交易商、当地政府机构或其他类似的机构投资者；(2)具有以下三个条件中任何两个条件的组织：第一，资产达到2000万欧元；第二，年销售额达到4000万欧元；第三，自有资金超过200万欧元；(3)全国性或区域性政府、管理公共债务的公共组织、中央银行、国际或跨国性组织(如世界银行，国际货币基金组织等)及其它类似国际组织；(4)主要业务是进行金融工具投资或其他涉及投资的机构投资者，包括为资产证券化或其它融资交易而成立的组织。“合格对手方”是指参与金融交易的对手，其不再被认为是享受金融服务的客户，而是一个平等的交易对手方，主要包括银行、保险公司、养老基金等。MiFID采用了排除法的方式将零售客户确定为除专业客户、合格对手方以外的客户[7]53,54。银行须针对不同客户执行不同的信息披露和保护标准。其中，零售客户受到保护的程度最高，专业客户受到的保护相对较低，而合格对手方则不在MiFID的投资者保护范畴之内。[8]也就是说，三者的专业程度呈现递增之势，而相应的保护程度则顺次递减。

MiFID第19条为成员国实施投资者适当性制度做出了较为详细的指导。为保护投资者，金融机构应当根据客户的最大利益向客户提供诚信、公平、专业的投资服务(10)。向客户或者潜在客户提供的所有信息应当客观明确，不存在误导之嫌(11)。金融机构提供的信息不仅要包括有关该机构及其服务、产品的介绍，还要包括机构建议的投资策略、风险、成本和相关费用的信息。另外，金融机构还要获取有关客户或潜在客户对特定产品或服务所具有的知识和经验、财务状况、投资目的(12)，从而使金融机构能向他们提供适当的投资服务或金融工具(13)。如果金融机构认为根据上述信息，其所提供的产品或服务不适合客户，那么就应当向客户提出警告。如果客户拒绝提供信息，或者提供的信息不充分，那么金融机构也要警告客户其无法判断产品或服务是否适合该客户。上述警告可以通过标准化的格式提供给客户(14)。

(四)日本

日本早期在金融领域的适当性规定紧紧围绕金融监管的需要。例如《日本银行法》规定银行在经营的内容和方法上，应当根据客户的知识、经验、财产状况及交易目的等情况在内部治理机制中设置重要事项说明规则等措施，加强对员工的培训，以确保经营活动健全适当。[3]16日本《证券交易法》相较于欧盟要求金融机构向投资者提出警告的规定则更为直接和严厉，该法第43条规定：金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，从而对投资者提供应有保护[3]17。

日本《商品交易法》对什么样的客户可以从事商品期货交易进行了较为具体的规定，列举了“禁止劝诱的客户”和“应谨慎劝诱的客户”。其中，“禁止劝诱的客户”包括：(1)认定为未成年、成年丧劳者、被保护人、精神障碍者、精神缺陷者及痴呆症状的人；(2)受最低生活保障法保护的家庭成员；(3)破产且不得复权者；(4)借款交易商品期货者。“应谨慎劝诱的客户”包括(1)依靠工资等定期收入以外的所得，包括养老金、退休金、保险金等来维持生计者(15)；(2)年薪不到500万日元以上者；(3)交易保证金超过投资可能资金额的投资者(16)；(4)75岁以上的老年人(17)。

20世纪九十年代后半期，日本对其金融体系实施了大刀阔斧的改革，即“金融体系改革”计划。为服务改革后的金融市场，日本仿照英国及欧美的相关法律对本国金融法进行了大规模的重构。比如修改《金融商品贩售法》；废止《金融期货法》，并将其整合至《证券交易法》中(18)。2006年《证券交易法》被改为《金融商品交易法》，将国债、地方政府债、公司债、股票、投资信托、集合投资计划、衍生品、货币都界定为金融商品[7]56，进行统一监管。该法第40条专门对适当性原则作出了规定：金融工具业务员不能将不适合客户知识、经验、财产状况、交易目的等情况的产品推荐给客户，从而导致投资者利益受损。金融工具业务员在从事业务时应采取适当措施确保客户信息得到适当处理，以避免业务运作损害公众利益与投资者利益[8]。《金融商品贩售法》中规定，销售金融商品的金融机构在进行推荐时，应努力确保推荐行为的适合性。推荐时还应顾及投资者的知识、经验及财产状况，甚至是推荐的方法和时间[3]17。金融业者应事先就其劝诱行为订立劝诱方针，除非国家或地方公共团体等认为该金融法服务业者销售金融商品的劝诱行为没有欠缺劝诱适合性的可能，或者是以特定消费者为对象的销售行为，才不用制定劝诱方针(19)。这是金融机构在履行适当性义务时的豁免条款。而《金融商品交易法》则在原有《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定上又做了进一步加强，即在“顾客的知识、经验和财产状况”这三个要素的基础上增加了第四个要素：“缔约目的”。与美国相比，属于大陆法系的日本实际上是将适当性规则直接上升为法定规则[3]17。

三、成熟市场投资者适当性制度的特征及其启示

第一，投资者适当性制度的应用范围较广。在美国，适当性之诉通常需要根据规则10b-5规则提出，适用这一规则的前提是被诉标的物属于1934年《证券交易法》所定义的“证券”。美国的“证券”具有相当广泛的外延，因此，能够依据10b-5提出适当性之诉的范围也相应比较广泛。英国在《金融服务与市场法》中规定的“投资商品”和日本《金融商品交易法》中的“金融商品”也都通过列举的方式使尽可能多的产品或服务纳入到法律的监管范围当中，使投资者受到适当性制度的保护。尽管如此，世界各地的监管者依然对超出法律监管范围的产品十分头痛——金融产品的创新速度太快[9]3，某些产品具有与被监管产品相似的功能和特点，但立法者却难以将其列举穷尽；而为了保护金融创新的积极性，同时也是由于政府权力的有限性，立法者也不愿通过定义的方式将各类可能影响投资者利益的产品完全纳入监管。

在我国，投资者适当性制度经历了从无到有、从单层次到多层次的发展过程。从刚开始在个别规范性文件中的偶尔提及，到如今在创业板和股指期货等领域中的制度构建，投资者适当性制度已经在我国初具雏形。从证监会的动向来看，新产品的推出大都会伴随投资者适当性的规定(20)。对属于新兴金融市场的中国来说，按产品逐一推进投资者适当性制度不失为一个好的开端。但由于市场的发展速度往往超过法律，立法者在制度构建过程中也应当给予场外金融产品以相当的关注。某些金融衍生产品已经在民间广为应用，但它们通常只受到合同约定的限制，这可能会对市场稳定造成相当的威胁。

第二，投资者适当性制度的应用方式比较谨慎。任何一个新制度的诞生都离不开利益集团之间相互角力的过程，这一过程在美国投资者适当性制度的形成中表现得淋漓尽致，前文所述NASD数次回应各类团体的质疑就是力证。正因为有了不同利益的制约，适当性规则从来不会一边倒地只保护某一方利益，而是会小心谨慎地寻求各方利益的平衡点。美国法院后期对适当性之诉的限制越来越多，对提起适当性之诉的原告的支持越来越少——这是一种回归，体现了法院对投资者的理性的保护。英国《金融服务与市场法》在确定其保护消费者的目标时也强调了提供“适当”水平的保护(21)。同时，适当性制度对投资者也并非不加区分地进行保护，各国通常对具有较强专业知识和丰富经验的机构投资者仅给予很少的保护。

我国的投资者适当性制度尚处于起始阶段，对投资者的保护并非过多，而是保护不足、不全面，因此目前考虑谨慎保护投资者的问题为时尚早。

第三，投资者适当性制度与投资者分类制度相结合。成熟市场在投资者分类制度上已经走得很远，它们通过区分不同类型的投资者来实施不同程度的保护，这样做可以在适当保护投资者的同时实现提高效率和节约成本的效果。我国监管者已经引导金融机构对投资者进行测试、分类，但分类结果往往缺乏科学的评判，其“分而不用”的实际应用状况也十分尴尬。从成熟市场的经验来看，投资者分类是金融市场走向高效的重要制度，它不仅有利于适当性制度的实施，对金融产业的后续发展也具有重大意义。监管者应当引导、督促机构建立完善、实用的投资者分类制度。

第四，投资者适当性制度的规定具体细致，可操作性较强。美国不仅在缜密甚至繁琐的判例法中为适当性之诉规定了五个具体的要件(22)，同时也常常在细节上纠缠某一个关键词(例如某行为是否构成“推荐”)以确定金融机构是否违反适当性。法官和各类自律组织在长期实践中积累了大量经验，他们分别在各自的权限中发挥作用，使规则更加细致、可操作。欧盟和日本则充分发挥成文法的优势，用一个个清晰的条文构建适当性制度。

我国最初以规范性文件的形式提出投资者适当性问题时往往比较笼统，方向性强，操作性较差。伴随创业板和股指期货的开展，适当性在我国越来越细致、全面。以《金融期货投资者适当性制度操作指引》为例，其规定可谓事无巨细：期货公司会员对投资者的测试方式、各项证明的具体手续、投资者评分细则……该指引甚至直接向会员公司提供了金融期货自然人投资者适当性综合评估表的模板，该模板明确标明投资者的哪些条件能获得多少分，可以为会员公司直接使用。这些都是值得称道的进步。当然我们也要看到规则制定者的善良意图在经过形式化的过程之后会发生变异，适当性制度的良好运行离不开监管者对金融机构的持续关注。另一方面，目前我国对适当性的注意主要集中在事前，私法上的事后救济往往被忽略。对此，相关机构应当相互协调、大胆创新，赋予投资者在受到不法侵害后获得合理救济的权利和途径。

注释：

(1)NASD Rules 2310(a), “In recommending to a customer the purchase, sale or exchange of any security, a member shall have reasonable grounds for believing that the recommendation is suitable for such customer upon the basis of the facts, if any, disclosed by such customer as to his other security holdings and as to his financial situation and needs. This is the so-called ‘suitability rule’, and its purpose is to protect unsophisticated investors of publicly-held corporations from the sometimes devious practices of unscrupulous securities transactions experts.” available at http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=3638.

(2)Report of special study of securities Markets Securities and Exchange Commission, Pt3.1(1963).

(3)NASD Notice to Members 96-32, May 1996.

(4)此类经纪人与传统的经纪人不同，基本上不会主动提供推荐产品的服务，而是被动执行客户的金融交易指令。关于贴现经纪人，详见赵悦：“贴现经纪人——中国证券经纪业的创新之路”，载于《审计理论与实践》2003年第1期。

(5)关于金融监管的基础价值，详见罗培新：“美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示”，载于《中国法学》2009年第3期。

(6)杨迈军著：“美国期货市场法律规范研究”，中国金融出版社2007年版，第93-95页。转引自范永龙：“试论金融衍生品交易中投资者适当性制度”，载于《黑龙江省政法管理干部学院学报》2010年5月，第94页。

(7)2013年FSA被拆分为金融行为管理局(FCA)和审慎监管局(PRA)。关于英国的单一监管者模式，详见约瑟夫·J.诺顿：“全球金融改革视角下的单一监管者模式：对英国FSA经验的评判性重估”，廖凡译，载于《北大法律评论》2006年第7卷第二辑。

(8)See Financial Services and Market Act 2000 (FSMA 2000) S5(1), available at http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

(9)See FSMA 2000 S5(2)(a)-(d).

(10)See Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC，Article 19 S1, available at http://www.markets-in-financial-instruments-directive.com/MiFID.htm.

(11)Ibid. S2.

(12)Ibid. S3.

(13)Ibid. S4.

(14)Ibid. S5.

(15)“维持生计”指这部分收入占总收入的一半以上。参见李柳：“把适当的产品卖给适当的投资者”，载于《上海证券报》2010年1月16日第六版。

(16)“投资可能资金额”指顾客预存作为商品期货交易的保证金数额必须限制在客户即使蒙受损失也不会对生活造成困难的范围内。参见上注。

(17)对不满75岁的老年人，应在即使蒙受损失也不会造成生活困难的范围内设定投资可能资金额；需要让老人充分理解商品期货交易的结构、风险等之后，严格审查判断其是否具有投资能力；严格审查后，商品交易员要跟踪老人交易的损益状况并经常与其进行确认，不可劝其用准备养老的积蓄来投资交易。参见上注。

(18)关于日本金融法的改革，详见庄玉友：“日本金融商品交易法述评”，载于《证券市场导报》2008年5月号。

(19)杜怡静：“论金融业者行销行为之法律规范——以日本商品贩卖法中关于‘说明义务’及‘适合性原则’为参考素材”，载于《台北大学法学论丛》2005年第57期，第99页。转引自安飞一：我国投资产品与服务销售适合性监管制度完善研究，中国政法大学硕士学位论文，2010年。

(20)如融资融券、国际板、新三板等。

(21)See Financial Services and Market Act 2000 (FSMA 2000) S5(1), available at http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

(22)“(1)购买的证券不适合购买者的需要。(2)被告知道或者能合理地相信证券不适合于购买者的需要。(3)被告为购买者还是推荐或者买入了上述不适合的证券。(4)被告故意进行与证券适合性有关的实质性虚假陈述(或在对购买者有义务的情况下没有披露实质性的信息)。(5)购买者合理依赖被告的欺诈行为并导致损害。”参见原凯：“道德规范的法律进化——美国券商推荐的适合性规则研究”，载于《商场现代化》2009年4月(上旬刊)总第571期，第275页。

[1]Benson,M. “Online Investing and the Suitability Obligations of Brokers and Brokers-dealers”. 34 Suffolk U. L. Rev.395, 2001.

[2]Lowenfels,L., Alan R. Bromberg. “Suitability in Securities Transactions”.54 Bus. Law. 1557 ,August 1999.

[3]何颖.金融交易的适合性原则研究[J].证券市场导报，2010，(2):13-18.

[4]侯幼萍，程红星.境外金融产品投资中的客户适当性制度比较[J].证券市场导报，2010，(2):9-12.

[5]庄玉友.日本金融商品交易法述评[J].证券市场导报，2008,(5):20-25.

[6]何颖.论金融消费者保护的立法原则[J].法学，2010，(2)：52.

[7]朱小川.发达市场金融商品合格投资者制度述评[J].证券市场导报，2010，(9):52-57.

[8]李柳.把适当的产品卖给适当的投资者[N].上海证券报，2010-01-16(6).

[9]Joint Forum. “Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services”, April 2008.

编辑：鲁彦琪

Commentary on Investor Suitability System in Mature Markets

GE Xiangzi

(Law School，Peking University ，Beijing 100871，China)

Investor Suitability System was brought from foreign countries. It has existed for many years. Its development shows plenty of legislative and practical experience of mature markets. Suitability Systems in the U.S., Britain, EU and Japan have many differences. But generally, they have wide range but cautious pattern for application, were combined with investors classification, are provided in detail and practically. It’s good for improving our system of investor suitability by taking ideas from these features.

investor suitability system; suitability rule; financial products

10.3969/j.issn.1672-0539.2017.05.010

2016-12-15

葛向孜(1987-)，女，河北清苑人，博士研究生，研究方向为经济法。

D922.284

A

1672-0539(2017)05-0053-06