美国经济、美元指数与人民币汇率

朱广娇

美国作为世界经济的领航者，在2016年年底以两次加息为标志，表明美国经济走出2008年金融危机的阴霾。2016年，美国经济出现复苏迹象，美元指数呈现惊人的反弹，未来美元指数以及人民币兑美元的汇率等问题又将何去何从，为此本刊就相关问题采访了中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明。

《金融博览》：2017年全球宏观经济和金融市场存在很大的不确定性，您认为目前美国经济的基本面是否达到支撑强势美元的条件？

张明：首先，美国经济已经发生实质性的复苏，主要有以下几点特征：一是美国的经济增速稳步提升。2007年至2009年，随着2008年次贷危机的爆发，美国经济年度GDP增速开始显著下行，最低跌到差不多-3%的增长率，次贷危机爆发之后，美国政府出台了扩张性财政货币政策，美国经济从2010年开始呈现复苏。2015年美国经济增速已经超过2.5%，接近3%，而3%被认为是美国过去几十年的潜在经济增速，这意味着当前美国经济存在真实复苏的迹象。

二是通货膨胀稳中有升。目前美国月度CPI同比增速在显著上升，差不多接近2%。2%的CPI增速也是美联储的目标通胀率。更重要的是剔除食品和能源价格的核心CPI增速，目前稳中有升，在2%左右持续波动。

三是劳动力市场呈现明显复苏。根据美国官方失业率数据，次贷危机爆发之后美国失业率一度升至10%，但目前已经连续多个月降至5%以下。过去几年对美国劳动力市场的质疑主要是，由于很多长期找不到的工作的人退出求职，因此会导致劳动参与率下降。美国劳动参与率已经从2000年67%降到目前63%左右，这说明长期失业会导致永久性失业现象的发生。但是从2016年开始，美国的劳动参与率开始出现反弹，尽管比较微弱，但是这至少说明随着劳动力市场的好转，劳动参与率下降的趋势暂时被稳定住。

因此，通过上述GDP增速、通胀和劳动力市场等指标的走向可以看出，美国经济过去几年尽管有波动，但复苏的确在持续。

《金融博览》：2017年年初以来，特朗普政府实施的各项政策纷纷出台，美国金融市场具体会受到什么影响，有哪些变化？

张明：目前，美国的债券和股票均处于历史性高位，并同时面临显著下行风险。当前美国政府债务占GDP比率差不多在100%左右。而在里根总统上台的上世纪80年代初，这个比率不到40%。这意味着现在的债务已经今非昔比。所以说特朗普政府的财政政策扩展程度是非常有限的。政府债务占GDP比重超过百分之百，这意味着国债收益率上升一个点，新增债务成本将会超过GDP一个点。换句话说，在政府债务高企的背景下，进一步举债将会导致长期国债收益率上升，进而反过来限制扩张政策的空间，这是非常大的风险点。

在次贷危机之后，由于美联储实施量化宽松政策，导致资产负债表总额从5000亿美元上升到目前的4.5万亿美元左右，上升了八倍。但是自2014年美联储退出量化宽松政策以来，美联储资产负债表的总资产一直稳定在4.5万亿美元左右。尽管很多人在讨论美联储的缩表，但缩表迄今为止似乎还没有看到效果。

2016年应该说是美国债券市场非常动荡的一年。2016年7月初，美国十年期国债收益率降到有史以来最低的1.4%，下半年收益率顯著上行，在特朗普赢得大选之后，收益率最高攀升至2.6%，最近略微下降至2.4%。我个人认为，十年期国债收益率这么快上升是很难的。假定通胀率比较稳定的话，实际利率大致等于一国劳动生产率。如果没有技术革命重新提振美国劳动生产率的话，实际利率这么快上去，美国经济是很难承受的。

最近美国股市正处于历史最高点，无论是道琼斯工业指数还是标普500指数都非常火爆。很多看好美国经济的人士指出，美国居民部门杠杆率在2008年之后已经显著下降。但是，美国居民杠杆率从2008年到现在显著下降的重要原因就是美国股市一路飙升，而美国家庭持有大量股票。换言之，如果股市繁荣不再持续，美国家庭部门的财务状况其实并没有看起来的那么稳健。目前美股和美债都到了历史最高峰，我觉得都有调整的风险，但是谁先调整呢？如果特朗普政府的举动符合市场预期，就可能是债市先调整，但如果特朗普政府的举动与市场预期相反，恐怕就是先调整股市。

《金融博览》：美元作为全球的中心货币，其汇率走势对其他国家的汇率和全球国际资本流动具有显著影响，未来美元指数的走势会有哪些变化？

张明：首先，我们需要观察2016年的美元指数的走势，整体呈现出清晰的V字型。2016年1～6月，美元指数在波动中下降，2016年下半年，美元指数在波动中上升。在特朗普竞选总统获胜之后，美元指数的上升更加猛烈，最高超过103，最近略微回调。

现在有些人对2017年美元指数的走势作了过于乐观的判断，市场可能显著高估了特朗普冲击。我认为目前市场上存在一定的不确定性。第一，特朗普财政扩张究竟有多大空间，存在较大不确定性。第二，特朗普政府一方面要减税和增加基建支出，另一方面又要削减奥巴马医改。特朗普政府认为用在医疗上收入弹性更大。这相当于特朗普政府打算削减收入弹性比较大的财政支出，而增加收入弹性比较小的财政支出，这对经济增长的推动作用到底有多强是存在疑问的。第三，在美国政府债务已经很高的背景下，国债收益率上行将会显著制约财政政策的宽松程度。第四，共和党历来强调小政府，这意味着尽管两院都是共和党控制的，特朗普政府的话语权和影响力未必能达到预期。第五，如果美元过强，可能产生两个不利影响。首先会影响美国出口，其次会降低以美元计价的美国跨国公司收益率，进而可能引发美国股市的调整。第六，打贸易战从来都是两败俱伤的。第七，最近美联储有几个官员声称，2017年可能加息会比较多，原因是美国政府会实施扩张的财政政策。货币政策从紧的理由是财政政策会非常宽松，但如果财政政策没那么宽松，货币自然就不会那么紧缩。目前美国政府实施扩张财政空间是有限的。

《金融博览》：未来影响人民币兑美元汇率走势的因素有哪些？

张明：关于人民币对美元汇率走势。目前出现的人民币兑美元的贬值压力既来自基本面因素，也有预期的因素影响，但是整体趋势比较温和。

我常用的一个判断双边汇率走势的简明分析框架是短期看两国利差，中期看两国通胀差，长期看两国竞争力之差。一般来讲，利率上升的国家、通胀低的国家、竞争力强的国家货币会升值，相反，利率下降的国家、通胀高的国家、竞争力下降的国家货币会贬值。此外，我还增加了两个与中国当前环境挂钩的要素。第一，中国金融抑制的环境已经被打破。过去人民币利率汇率存在管制，且只能在国内投资，而现在人民币利率、汇率已经逐步放开，当前中国居民到海外配置资产的冲动是很强的。第二，当前中国的金融风险正在快速显性化，这会降低大家对本国金融体系的信心，从而促进资本外流。

因此，对于未来人民兑美元的汇率问题，可以从以下三个方面来判断。

从中美三个月银行间利率来看，在2009年到2011年期间，这一利差迅速拉大，最高超过6个百分点。在这段时间，一定有很多机构和企业在境外借美元，拿到国内来套利。这种操作会造成外汇市场上美元供过于求，导致美元对人民币贬值。然而，这一格局从2014年起发生逆转。一方面，由于中国经济增速放缓，人民银行降准降息，导致银行间利率水平从6%以上降到3%以下。另一方面，美聯储从2015年起步入新的加息周期。中美利差迅速缩小，造成套利交易反转，人民币转而对美元面临贬值压力。因此，美联储在2017年的加息会使中美利差进一步缩小，人民币或将面临贬值压力。

从通胀水平来看，过去十年中国CPI增速在绝大多数时候都高于美国，这意味着人民币在中国国内购买力缩水的速度，要快于美元在美国国内购买力缩水的速度。从购买力平价的角度来讲，人民币对美元会持续面临贬值压力。展望未来，尽管当前中美通胀率比较接近，但考虑到中国M2占GDP比率超过200%，而美国M2占GDP比率仅为60%左右，这意味着未来中国央行控制通胀的难度要比美国央行大得多。这意味着未来中国通胀率仍有很大概率高于美国。

从劳动生产率增速来看，如果用劳动生产率增速来表示一国竞争力的话，过去20年中国的劳动生产率增速一直高于美国，这是人民币对美元长期持续升值的基础。但是，中美劳动生产率增速的差距正在发生对我们不利的变化。

综合以上因素考虑，预计2017年人民币兑美元仍会呈现温和贬值，贬值幅度略低于2016年的6%。