美元对主要货币掉期交易基差持续扩大的原因分析

中国银行纽约分行

外汇掉期交易市场的新变化

外汇掉期交易将外汇市场、货币市场和资本市场跨国链接，它涵盖了三个市场的运作。并且利率平价状态也最集中地反映出货币市场及利率，与外汇掉期市场及汇率之间的关系。所以该市场的变化及趋势，特别是其中占主导地位的美元掉期交易及其利率平价状态是国际金融市场稳定与否及变化风向的敏感指示器。而其中最为敏感的又是外汇掉期的基差状态。历史上由于抛补掉期交易，货币互换市场上的基差很少大幅长期存在。所以抛补利率平价CIP也曾在很长时间内被认为是金融领域的规则。

美元作为主要国际货币，其在全球外汇掉期交易中一直占据最大份额，2016年该占比为90%左右。美元也是抛补套利的主要货币。美元的货币市场利率是美元LIBOR，它与美元掉期隐含利率的差值即是美元基差。套利者可在利率更低的市场借入美元，在利率更高的市场贷出，同时通过掉期交易对冲汇率风险。在正常市场中，套利者不断的抛补交易会使美元的隐含利率与市场利率对齐，缺口弥合，美元在掉期市场上即使形成基差也难以持续；并且美元也会形成近期升值、远期贬值的状态。

然而2008年金融危机以来抛补利率平价CIP铁则也受到了冲击：美元掉期基差出现过三次负值并且持续扩大，这意味着美元掉期隐含利率持续高于美元LIBOR。

第一次是2008～2009年全球金融危机期间。第二次是2011～2012年欧债危机期间。这两次的共同特征是：其一，均出现了全球金融市场动荡，对手方风险、信用风险上升，拥有美元的机构和套利者为了避险以及自身美元流动性需求而不愿出借美元或回避套利活动，货币市场美元资金供给大幅减少，但美元需求依然强劲，其结果导致美元持续升值，美元互换市场需求和成本上升，超过货币市场，从而形成负基差。其二，在市场恢复平静后基差都迅速消失。第三次始于2014年，2015年以来更加明显。与前两次不同的是，这次基差扩大发生在金融市场相对平稳，没有出现全球危机的状态。这更提示国际金融市场发生了新的变化。

从现象上看，美元外汇掉期交易中形成的负基差与美元指数高度负相关，美元越强势，负基差则越宽。随着美元在2014年中期以来持续升值，该现象也更为显著。其中最明显的是美元/日元三个月期掉期基差2016年大部分时间都在-60个基点左右，显示与日元借款相较，美元融资成本有着60個基点的升水。

基差扩大的主要原因

是美元需求持续强劲

外汇掉期市场可以满足不同风险偏好市场参与者的多种需求，包括对冲中长期汇率和利率风险，主要是外汇融资。近两年美元基差形成和扩大的直接因素是美元在掉期市场的需求持续大于供给，并且该市场供求关系失衡的程度超过了美元货币市场。而这背后的驱动因素则相当复杂，可作如下分析。

一是金融危机后美联储与其他央行货币政策的互相作用。美联储在危机后通过三次QE和降息创造了大量廉价美元。由于美元具有国际货币的特殊地位，全球各地借此机会增加了大量美元负债。

随后美国经济领先发达国家复苏，美联储率先进入升息周期。全球发达市场货币政策分化，美元短期、长期利率均高于其他主要国家，并且利差有扩大趋势，这些导致了美元升值。市场普遍预期在美联储继续升息的条件下，美元也会持续升值，这又使市场对美元资金的需求加速上升，推动美元进入了升值通道。特别是在特朗普赢得美国总统大选之后的几周里，美元兑主要国家货币的汇率经历了最快的增长速度。

二是外汇掉期市场对美元资金的需求持续强劲。需求主要来自以下方面：美元债务机构的美元再融资和还债需求上升。其中非美国的长期机构投资者负债和资产错配加剧了这一需求。这些投资者的资金是美元，但资产却主要是当地货币、保费、债券等，在美元升值及预期升值环境下，这些机构的还款压力上升，对美元的需求也加速上升。数据显示，从2013年至2016年4月，全球保险公司、退休金等机构的外汇掉期日均交易量增长了80%，其中对美元的需求是主要驱动因素。

在美元资金短缺的环境下，银行也迫切需要弥补美元资金缺口，维持美元流动性。银行也成为外汇掉期市场美元资金的主要融资者。

本币贬值国家的机构和个人需要在本币继续贬值之前换取美元。有些跨国大企业已经感受到某些市场特别是新兴市场美元流动性短缺，企业的美元支付能力下降，债务拖欠增加。

国际清算银行数据显示，2013年至2016年4月，随着全球贸易和投资增速降低，全球外汇市场日均交易总量减少了5.4%；但其中货币互换交易量增加了52%到820亿美元，外汇掉期则增长了6.16%达23780亿美元。并且从事美元互换和掉期业务的参与者主要意图并非套利而是对冲风险和融资。这种交易会扩大美元基差。国际清算银行的研究也发现，银行、机构投资者、非美元定价债券发行者调整资产负债表币种，对冲国外投资汇率风险的需求上升，成为外汇掉期市场美元融资的主要需求方。掉期市场的美元需求超过货币市场，成为投资者获得美元资金或对冲风险的主要渠道。掉期市场上美元需求过大，导致了互换双方的均衡被打破。而避险类需求对基差的敏感性较低，避险者为了获得美元，宁可支付更高的隐含利率。这形成了美元基差上升的主要动力。

基差持续扩大的主要原因是由于掉期市场美元套利资金供给不足，美元供给大幅减少。一是周期性因素。其他货币及大宗商品贬值导致各国主权基金、外汇储备经理们减少了美元供给，包括货币互换。跨国银行在美元贬值、利率下降时，对美国以外发行了大量美元信贷；当美元升值、利率上升，金融机构杠杆率和风险偏好下降，银行开始缩减美元信贷。美元在近几年处于升值通道，并未由于抛补掉期交易出现近期升值、远期贬值，其因可能在于：其一，远期汇率不仅由套利决定，而且与套利者对即期汇率的预期有关。市场普遍存在的美联储升息，本币对美元贬值预期，支持了对美元资金的持续需求。其二，远期汇率不仅受套利者行为影响，也受贸易商、投资者和央行等诸多外汇市场参与者影响。市场对美元的流动性需求，超过了套利、投机需求，支持了美元持续升值。

二是结构性因素。货币互换包括掉期市场参与者结构改变。传统上在该市场提供美元资金流动性的是从事做市和套利交易的全球大银行，但自2013年以来，大银行的这类交易活动趋势性缩减。主要原因是监管趋严，包括杠杆率、流动性要求以及沃尔克规则的实施。这些规则虽然主要针对自有资金交易，但对外汇市场做市和套利交易业务也作出了更严格限制，提高了交易成本。在新监管压力下大银行减少了美元掉期市场与货币市场之间的套利业务，其结果是降低了该市场的美元流动性。而在该市场上取代银行的机构投资者，包括保险公司、退休金的特征是低杠杆、回避风险、长期投资，它们从事货币互换的主要目的不是套利而是对冲风险，以及流动性需要。

美国货币市场改革大幅减少了投资者对短期非政府美元资产的投资意愿，使货币市场基金供给大幅减少。改革推升了美元LIBOR，但基差不仅没有缩小反而持续扩大，更表明了美元的供不应求状态。

外汇掉期交易通过抛补实现利率平价的重要条件是国际市场充分流动，套利是外汇交易的主要动力，套利交易资金和参与者充足，并且成本足够低。但这些在现实中往往难以做到。特别是随着运作效率和资金自由度较低的新兴市场加入外汇掉期市场，也影响了套利资金的跨境流动。实践也表明新兴市场包括中国利率平价的偏离情况更明显和持续。

供给滞后使美元掉期市场的美元缺口难以弥合，从而使隐含美元利率升幅快于货币市场。对冲美元远期汇率风险的参与者在美元供给不足的状态下，不得不支付更高的美元掉期率。其结果是虽然2016年中旬以来美元LIBOR也大幅上升，但美元隐含利率升幅更大，导致基差不仅未缩小反而持续扩大。只要这种状态持续下去，美元掉期隐含利率与LIBOR的缺口就难以弥合。