如何辨识公司护城河

何志翀

财报数据是公司的经营成果，将此与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。

投资者在对投资标的的选择和持有过程中非常注重对上市公司的护城河研究，但对护城河的认识其实仁者见仁，智者见智。因为标的物客观存在，而观察者（即投资者）自身的能力和不同的观察角度导致结果千差万别。

以技术为例，强调自身有着独特技术的公司大有人在。格力、阿里、百度、华为、腾讯等这些公司均以技术著称，但试问投资这些公司的投资者又有几人能够说清这些公司的技术优势具体是什么？且技术优势是否会被同行赶超？这些技术优势是如何转换为经济效益的呢？

如果对一家公司技术优势的认识人云亦云，那么投资者理解的技术优势或许客观存在，但这样的理解是否能够成为投资依据则值得商榷。

局限

目前沪深两市有3000多家上市公司，其囊括了各行各业。任何投资者要想以行业精英的角度去认识上市公司在行业及产业鏈中的优劣势；以上市公司高管的角度去理解公司的成长路径及发展方向都是极难实现的。

我们必须承认我们自身的局限性。这种局限性来源于我们的专业知识的高度、产业格局的广度、公司情况了解的深度。

以贵州茅台为例，大部分人认为其核心优势是其独特的地理环境和工艺、悠久的历史文化和开国将领喜好及国宴用酒的地位。而纵观八大名酒皆有独特地理环境、工艺、悠久历史等特征，可是其目前的市场地位却又千差万别。

董酒（八大名酒之一，其生产工艺和配方为永久国家机密）在上世纪90年代初的销量达到一万多升，销售收入2亿多元，远超当时的国酒茅台。但由于企业改制、品牌外包等问题使得董酒逐步退出市场，直至2007年通过资本运作、两易其主之后才重新进入白酒市场。

从茅台和董酒的历史变迁不难看出，地理环境、酿酒工艺、悠久历史等并非是白酒企业唯一的竞争优势。茅台在优质的产品品质基础上，自身对品牌的维护、对短期利益与长远发展的平衡、对营销渠道的管控力等方面的合力才造就了今天的茅台酒。

其实说到酿酒工艺，尤其是各种酿酒工艺与配方的独到之处极少有投资者能够说清楚。一个传统行业尚且如此，那些日新月异的科技型公司所倚重的专利技术、商业模式就更难说清楚！

在专业知识面前普通投资者有着明显的局限性，但并不代表投资者就不能从其他方面去理解上市公司，去寻找企业的竞争优势，并对上市公司未来做出一个大致的方向性判断。

优势

一家公司不可能孤立的存在，其纵向有上下游，横向有生产相同类型产品的同行。公司的产品特性和产业链（商业模式）决定了其竞争优势。迈克尔·波特在《竞争优势》和《竞争战略》中指出，竞争优势有两种基本形式：成本领先和差异化。

成本优势可以让企业获得超越同行的利润水平，同时可以通过调节产品价格来抵御行业潜在进入者的入侵。

化工产业链长，化工产品品类也多。很多化工品在应用初期往往以差异化的产品特征和技术门槛获得超额收益，但随着产品市场需求量提升及同行业攻破技术门槛，化工品的厂商竞争优势就从差异化转换为成本领先。

以万华化学为例，随着公司2005年攻克MDI的生产技术，公司扩大MDI产能从10万吨持续扩张到180万吨，位居全球第一，占比23.7%。而万华化学扩产能挤占同行MDI市场份额的主要法宝就是成本领先。

上市公司中有不少突破行业技术门槛从而通过进口替代及产品出口快速成长的案例，但也并非所有的技术突破都能带来美好的未来。例如今年1月曾被市场追捧的太钢不锈突破了笔尖钢的生产技术。笔尖钢国内的市场规模1000多吨，目前价格为12万/吨，产值1.2亿元左右。预计由于太钢不锈进入笔尖钢市场，笔尖钢的价格可能会出现下降，那么国内市场的规模预计会低于1亿元。这么小的市场体量对于市值近300亿元的上市公司其实影响甚微。

差异化是指企业产品、服务、企业形象等与竞争对手有明显的区别，这种区别的核心则在于用户认可公司产品、服务或用户体验的独特性。

茅台就是典型。茅台是一种身份体现，也是一种人文情怀的需求。追求差异化的用户往往价格敏感度偏低，这也使得差异化产品的利润蛋糕更大，可以给各个环节进行分配。

茅台的毛利率高达92%，甚至销售净利率都高达50%以上，其利润率水平远高于同行业。而即便茅台酒的出厂价有如此高利润率，其茅台经销商利润率也高于其他同行，这就是蛋糕大的好处，品牌的力量。

求证

绝大部分上市公司的网站、招股说明书、年报等公开信息均有大量的文字信息对公司竞争优势的描述。加上大部分公司管理层在进行经营成果总结时偏向于报喜不报忧，这往往会使得投资者轻易的掉入这些“文字陷阱”。

投资者可以充分利用财报数据与公司竞争优势进行比对分析，从而求证公司竞争优势的真伪，以及竞争优势是否依然存在。

例如整个白酒行业的差异化明显，因此终端对白酒的认可度就是企业的竞争优势。贵州茅台是白酒业中利润率最高，且预收账款最多的公司，这就是它的竞争优势体现。

万华化学的MDI产能分别在2006、2010、2012、2014年有显著增长，而公司的营收规模与公司产能基本上同步增长，且毛利率也基本保持相对稳定，这说明公司产品的市场竞争力强。

格力电器的竞争优势在于产品品质（核心技术）、品牌形象以及销售渠道的支持，而公司毛利率高于同行、稳定的预收款项、持续的营收增长就是公司竞争优势的体现。

在产业链中找到公司的定位，并与同行比较发现上市公司的竞争优势。这些竞争优势是通过上市公司的公开信息挖掘的，可能存在王婆卖瓜自卖自夸的现象。财报数据是公司的经营成果，将此与其描述的竞争优势进行比照，其真假不辩自明。

部分上市公司的招股说明书中介绍自身优势，并募集资金扩充产能。但看上市前三年的产能利用率只有70%，营收规模毫无增长。如此这般的情形，让投资者如何相信公司的产品竞争力呢？

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）