我国银行新型理财业务的监管研究——以理财管理计划为例

高绪阳 刘国亮



我国银行新型理财业务的监管研究
——以理财管理计划为例

高绪阳 刘国亮

理财管理计划是新型理财业务的代表，尚处在初步发展阶段。通过一个三期两阶段模型发现理财管理计划理论上会导致三种均衡结果，第一种均衡可能无法彻底解决“刚性兑付”问题，第二种均衡可能加剧客户的损失，第三种均衡可能造成市场崩溃。实证分析发现，第一种均衡结果和第二种均衡结果都存在于市场上，而第三种均衡结果尚未出现。为保证市场健康发展，固定管理费的收费比例和基准收益率都不能定得过高，浮动管理费的超额收益分成比例要控制在一定范围之内。

理财管理计划； 理财直接融资工具； 理财业务； 监管

一、引言

理财管理计划是理财业务的新形式，它与理财直接融资工具一起在商业银行的传统业务之外建立了一套新的投融资管道，可以将购买人的资金引入实体经济。2013年3月，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号)提出了拆分理财产品资产池的要求，9月理财管理计划开始试点，10月理财直接融资工具开始试点。至此，理财管理计划作为理财产品的替代业务正式进入实践阶段。

相比之下，理财管理计划在设计上具有优势。汪兴富和罗志华(2013)*汪兴富、罗志华：《理财直接融资工具和理财管理计划与商业银行转型》，《西南金融》2013年第12期。对理财直接融资工具和理财管理计划的内涵、意义以及运作流程进行了介绍，认为它们可以解决刚性兑付问题并提高资本利润率，避免了庞氏骗局。周文渊(2013)*周文渊：《银行理财管理计划和银行理财直接融资工具的发展及意义》，《债券》2013年第12期。也介绍了理财直接融资工具和理财管理计划的实施细节，提出：银行理财直接融资工具旨在解决基础资产如何从非标资产变成标准化产品的问题，银行理财管理计划旨在实现银行理财风险隔离。曾薇等(2016)*曾薇、陈收、周忠宝，《金融监管对商业银行产品创新影响——基于两阶段DEA模型的研究》，《中国管理科学》2016年第5期。使用两阶段DEA模型研究了金融监管对商业银行产品创新的影响，发现金融监管对商业银行产品创新的影响具有一定的滞后性。陈嘉欣和王健康(2016)*陈嘉欣、王健康：《互联网金融理财产品余额宝对商业银行业务的影响——基于事件分析法的研究》，《经济问题探索》2016年第1期。以及王家华等(2016)*王家华、蔡则祥、曹源芳：《影子银行风险的“蝴蝶效应”与审计治理机制——基于互联网金融业务的研究》，《经济问题》2017年第1期。研究了互联网金融理财产品为金融监管带来的挑战。

作为银监会推出的新型理财业务，理财管理计划并没有得到充分研究，多数学者只关注到了理财管理计划在业务设计上的优点，并没有讨论它在实际运行过程中可能暴露的缺陷，也没有详细论证它的监管问题。实际上，作为一种新型业务，理财管理计划的运作机制并不完善、可能导致市场失灵，但是却缺少相应的监管。本文为理财管理计划和理财融资工具设计了一个三期两阶段模型，进而用商业银行的贷款数据对理财直接融资工具的资产端进行了估计，发现理财管理计划同样具有潜在风险，应对其收费标准进行一定的限制。

二、理财管理计划和理财直接融资工具的业务模式

理财管理计划和理财直接融资工具分别处在投融资管道的两端。理财管理计划处于资金端，它在设立之后向客户销售，在销售时与客户约定基准收益率；募集到资金后，按照约定，由银行进行管理并组合投资，投资的对象不仅包括理财直接融资工具，还有货币市场工具和银行间市场债券等，银行收取固定管理费、浮动管理费、托管费和回购费等。理财直接融资工具处于资产端，一个理财直接融资工具对应于一个企业融资债权，这些理财直接融资工具由一个特殊目的载体(类似于SPV)所有。这个特殊目的载体由商业银行发起，商业银行对其进行经营管理并收取管理费，但不具有所有权。理财管理计划设计成开放式，客户可以在开放日进行购买和赎回，以此解决期限错配问题。基准收益率仅作为理财管理计划收取管理费的依据，并不是承诺或者预期，以此解决刚性兑付问题。理财直接融资工具在综合业务平台上进行连续报价并进行转让，以此保证流动性。

汪兴富和罗志华(2013)给出了一个展示理财直接融资工具、理财管理计划、理财客户、管理人(银行)等主体之间关系的示意图，本文对该图进行了丰富与改进，将各关系展示重新在图1中。根据该图，理财直接融资工具和理财管理计划互相配合形成了一条完整的信用资链条，把客户的资金引入借款企业；但是它又与传统银行业务具有显著不同，银行在整个过程中只提供管理服务，自身并不承担风险。

图1 理财直接融资工具、理财管理计划、购买人(客户)、管理人(银行)等主体之间关系示意图

三、理论分析

商业银行向客户销售理财管理计划来吸收资金，假设第0期可以吸收到的资金是Ca，Ca>1，同时与客户约定一个基准收益率1+δ，δ>0。将理财管理计划的收费概括为固定类型和浮动类型两种。固定管理费的收取比例为η，0≤η≤1，客户在购买时就要支付，其余1-η部分是实际用于投资的资金，用A表示，A=(1-η)Ca。客户可以接受的固定管理费比例上限是η0，0≤η≤1，η的取值区间是[0,η0]。客户在第2期得到的收益用R表示，浮动管理费的收取规则是：如果R>(1+δ)Ca，那么商业银行得到R-(1+δ)Ca中的γ部分作为浮动管理费，0≤γ≤1；如果R≤(1+δ)Ca，那么商业银行不能得到浮动管理费。假设商业银行可以得知客户的η0并且在制定管理费标准时具有完全讨价还价能力。

商业银行在第1期进行投资，它将资金分成A个数额为1的项目，每个项目对应于一个潜在投资对象。潜在投资对象分为三类，一类是安全性项目，一类是风险性项目，还有一类是理财直接融资工具，每一个潜在投资对象都需要1单位的资金。安全性项目将在第2期支付1单位回报；风险性项目将在第2期以q的概率向理财管理计划支付H，以1-q的概率支付L，L<1

采用逆向求解法，首先求解理财管理计划的投资策略，理财管理计划的目标函数是(证明略)：

(1)

随后求解特殊目的载体的收费策略，特殊目的载体的目标函数：

(2)

接下来求解特殊目的载体的融资策略，其目标函数是：

(3)

最后求解理财管理计划的销售策略，此时理财管理计划的目标函数是：

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

将w代入(4)式得：

(9)

通过求解(9)式可以得到下面命题：

命题1：如果对理财管理计划不加以监管，那么理论上会出现三种均衡结果：

(1)当客户的实际期望收益率高于基准收益率时，即当w(1-η)>1+δ时，出现第一种均衡，此时，销售理财管理计划的商业银行的占优策略是不收取固定管理费、但是通过收取浮动管理费来榨取全部超额收益；

(2)当客户的实际期望收益率低于基准收益率但客户可以接受的固定管理费比例上限高于某一标准时，即当w(1-η)≤1+δ且η0>1-(1+δ)/w时，出现第二种均衡，此时，销售理财管理计划的商业银行的占优策略是将固定管理费比例设定为客户可以接受的上限，而浮动管理费设定得较低；

(3)当客户的实际期望收益率低于基准收益率并且客户可以接受的固定管理费比例上限低于某一标准时，即当w(1-η)≤1+δ且η0≤1-(1+δ)/w时，出现第三种均衡，市场崩溃。

此时还要满足一个约束条件：

(10)

(3)当w(1-η)≤1+δ且η0≤1-(1+δ)/w时，η的取值范围是空集，意味着市场会崩溃。

四、实证分析

理财管理计划和理财直接融资工具的试点时间较短，披露的信息较少。根据2015年初统计的结果，有16家试点银行，其中第一批试点银行10家*第一批试点的10家银行是工商、交通、平安、民生、光大、中信、浦发、招商、兴业和渤海；第二批试点的银行是建行、中行、农行、北京银行、宁波银行和杭州银行。。

(一)资金端的参数估计

本文整理了11家已经开通理财直接融资工具和理财管理计划的银行的公开信息，得到它们代表性理财管理计划的收费情况，忽略销售费(一次性收费)和托管费(比例较小)，根据2015年10月的利息，计算出固定管理费η、基准收益率δ和浮动管理费γ的收费标准呈现在下表1中。

表1 部分银行代表性理财管理计划收费情况

注释：*若达不到基准收益率则回拨管理费；“”表示在公开渠道未收集到相关要素信息或者不适用。

第一类包括交通银行和中信银行两家银行的代表性理财管理计划。这两支产品都不收取固定管理费而只收取浮动管理费，但浮动管理费是参照资产净值而不是超额收益收取的。第二类包括工商银行、平安银行和农业银行三家的代表性理财管理计划。这三支产品同时收取固定管理费和浮动管理费，且收费比例比较接近。第三类包括浦发银行、北京银行和杭州银行的代表性理财管理计划。这三支产品的特点是基准收益率比较高。第四类包括光大银行、兴业银行和建设银行的代表性理财管理计划，这三支产品都未披露基准收益率。

(二)资产端的参数估计

理财直接融资工具还处在起步阶段，因此假设所有银行的理财直接融资工具都面对着相同的资产集合。由于理财直接融资工具的数据并未披露，因此不妨用银行贷款作为资产端的“代理变量”，将试点银行贷款数据按照资产规模进行加权平均来估计整个资产集合的数据。

(11)

商业银行的均衡贷款策略是(证明略)：

(12)

(13)

(14)

表2 部分参数估计结果

(三)市场分析

两次估计结果所得到的参数相差不大，因此不妨以根据10家银行数据估计结果所得的参数进行市场分析，取w=1.00348，对表1的统计结果进行分析。

首先分析交通银行和中信银行两家银行的代表性理财管理计划。此时w(1-η)>1+δ基本成立，符合命题1；根据其收费结构，它们应该处于第一种均衡。

其次分析工商银行、平安银行和农业银行三家的代表性理财管理计划。这三支产品的收费参数都满足w(1-η)>1+δ；与交通银行和中信银行的代表性产品相比，它们的固定管理费比较高而浮动管理费比较低，也大致符合命题1，因此这三支理财管理计划很有可能属于第二种均衡。

第三分析浦发银行、北京银行和杭州银行的代表性理财管理计划。这三支产品的收费参数都满足w<1+δ，因此w(1-η)<1+δ也成立，但是它们的收费标准却不符合命题1，因此这三支产品的收费标准并不是均衡结果，随着理财管理计划的发展，这类收费标准可能会退出市场。

最后，对于光大、兴业和建设银行，它们未披露理财管理计划的基准收益率，因此无法分析。

为进行稳健性分析，再以16家银行数据估计结果所得的参数进行模拟，发现得到的结论相同。

五、潜在问题和监管方向

综合理论分析和实证分析，命题1中的第一种均衡结果和第二种均衡结果可能都存在于市场中，而第三种均衡结果尚未出现。

这三种均衡结果都具有潜在的风险。第一种均衡结果可能无法彻底解决“刚性兑付”问题：基准收益率实际上起到了预期收益率的作用，银行有激励保证客户实现基准收益率，但是会通过浮动管理费将超过基准收益率的部分拿走。第二种均衡结果实际上加剧了客户的损失：当实际的期望收益率低于基准收益率时，客户的理财目标有很有可能是无法实现的，但是银行为了自身利益将固定管理费比例设置地很高，这实际上加剧了客户的损失。第三种均衡结果可能引发金融危机。随着我国金融业的发展，信息披露情况会越来越好、客户的理性程度也会越来越高，当他们发现实际的期望收益率低于基准收益率的情况，市场就很有可能崩溃。

综上，目前应该在保证第一种均衡结果的基础上阻止银行榨取全部的超额收益。限制条件的表达式是：w(1-η)>1+δ，1/w<γ<1。表示成对理财管理计划收费参数的要求：η<1-(1+δ)/w，δ0且δ>0”估算出各参数的最大取值区间应该是：0<η<0.35%，99.65%<γ<100%，0<δ<0.35%。

六、结论及政策含义

理财管理计划是我国的新型理财业务，如果放任其自由发展，理论上会出现三种均衡结果：第一，当客户的实际期望收益率高于基准收益率时，理财管理计划的固定管理费为零而浮动管理费较高，这可能无法彻底解决“刚性兑付”问题；第二，当客户的实际期望收益率低于基准收益率时，理财管理计划的固定管理费较高而浮动管理费较低，这可能会加剧客户的损失；第三，当客户的实际期望收益率低于基准收益率时，可能造成市场崩溃。实证分析发现，第一种均衡结果和第二种均衡结果目前都存在于市场上，而第三种均衡结果尚未出现。为保证市场健康发展，固定管理费的收费比例和基准收益率都不能定得过高，浮动管理费的超额收益分成比例要控制在一定范围之内。

[责任编辑：贾乐耀]

Research on the Regulation of New Financing Business in China——A Case Study of Financial Management Plan

GAO Xu-yang LIU Guo-liang

(School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China)

Financial Management Plan is one of the representatives of New Financing Business in China. It is found that there will be three balanced results in theory, two of which have been found in market. The first balanced result may not solve the rigid payment problem completely, the second balanced result may aggravate customer’s loss, and the third balanced result may trigger a financial crisis probably. The fixed management fee, the float management fee and the basic yield should all be restricted.

Financial management plan; Direct financing instrument; Financing business; Regulation and supervision

高绪阳，山东大学经济学院博士研究生(济南250100)。刘国亮，山东大学经济学院教授，博士生导师(济南250100)。