以资产证券化实现国有资产的保值增值——哈投集团的资本运营之路

○哈尔滨投资集团有限责任公司

陈佐发

以资产证券化实现国有资产的保值增值
——哈投集团的资本运营之路

○哈尔滨投资集团有限责任公司

陈佐发

随着市场经济的不断深化发展，资产证券化已经逐渐成为了金融工具和金融产品创新的主要内容之一，尤其是国有企业资产证券化对国民经济发展有着十分重要的意义。本文通过分析研究哈投集团资产证券化的实践，证明国有企业采用调整资本结构、推进股权融资、将国有资产注入上市公司等一系列资本证券化方式，是实现国有资本保值增值的和深化国企改革的重要举措。

资产重组 资产证券化 保值增值

一、国有资产证券化的背景及意义

早在2006年国务院国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》，其中明确提出“鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把资产注入上市公司”，国企改革便进入一个以资产证券化为重要内容的综合改革阶段。

随着这一理念继续深入，党的十八届三中全会以来，国有资产管理由“管资产”向“管资本”转型。以上市国企为先导，将国企改革、资本市场与证券投资基金发展有效对接，探索出了一种既能彰显市场配置资源的决定性作用，又有利于增强国有经济活力、控制力、影响力的国有资产证券化管理新模式。国有资产证券化的实现具有以下两点现实意义：

1.有利于完善国有企业资本结构和整体架构

经过严谨的前期评估与测算，在适当时机将国有企业集团的权属企业进行资产重组、调整企业资本结构，将具有潜力的主营业务进行证券化处理，可以实现短期内资产的迅速增值和长期内国有资产的保值增值，同时也在一定程度上推进国企对整个企业架构进行重新审视，这将有利于企业不良资产的剥离和优良资产的整合。

2.有利于提高国有企业资金的使用效率

企业通过重组、剥离等组合方式，可以提高资产的流动速度，缩短资金的周转率，拓宽企业的融资渠道，保证企业有充足的时间和资金来专注优良业务的发展，通过证券化提高国有企业资金的使用效率。

正是基于这样的改革背景以及认识到国有资产实现证券化后的诸多益处，哈投集团在资产证券化的道路上展开了探索与研究。

二、哈投集团的资产证券化之路

哈尔滨投资集团有限责任公司(以下简称“哈投集团”)成立于1988年，隶属于哈尔滨市国资委，为国有独资企业，是哈尔滨市政府重大项目投融资平台和竞争性国有资产经营机构。哈投集团注册资本50亿元，2015年底总资产647.5亿元，净资产201.4亿元，利润总额16.1亿元，权属企业41家，业务范围涉及政府融资、基础设施、热力电力、金融证券、电子制造、商业物流、土地收储和房产开发等行业。

哈投集团的权属企业哈尔滨哈投投资股份有限公司(以下简称“哈投股份”)为1994年发起设立的股份制企业，同年8月9日公司股票在上海证券交易所挂牌，股票简称“哈投股份”，代码600864。江海证券有限公司(以下简称“江海证券”)为2003年成立的黑龙江省辖区内唯一一家国有控股券商。江海证券的主要股东均为国有资产背景的大型企业集团，其前三家股东哈尔滨投资集团有限责任公司、中国华融资产管理公司及黑龙江省大正投资集团有限责任公司出资比例合计95.93%。

为了加快将国有资产引进资本市场，哈投集团深化改革，创新发展，将国有资本投资运营公司作为企业发展方向，沿着“资产资本化、资本证券化”的途径，对哈投股份与江海证券进行了重大资产重组和配套融资，具体主要按照借入次级债、增资扩股和资产重组三个关键步骤进行。

1.借入次级债——确保净资本充足

2014年7月和12月，为缓解江海证券净资本不足的问题，哈投集团根据证券市场行情及江海证券净资本需求，先后分两次为江海证券借入次级债累计7亿元，这使得江海证券的各项风险防控指标得到很大程度的改善，业务发展规模和经营业绩也实现了大幅提升，2014年实现利润总额5.19亿元，在证监行业分类评级中保持了B级水平。

2.增资扩股——实现绝对控股地位

2015年2月至7月，为进一步提升江海证券的盈利能力，实现对其增资，哈投集团采取次级债转股及并购贷款现金投入的方式，对江海证券的进行增资扩股。增资价格每股2.84元，增资金额12亿元，至此江海证券注册资本从13.62亿元增至17.85亿元。其中：哈投集团出资额从4.94亿元增至9.17亿元，持股比例从36.27%增至51.35%，实现了绝对控股。江海证券2015年实现利润总额11.44亿元，分类评级升至BBB，为后续的资本运作奠定了基础。

3.资产重组——实现资产证券化

哈投集团就重组事宜先后与大正集团、华融公司等江海证券的其他九家股东进行了良好沟通，对资产重组的目的、必要性和重大意义取得了共识。并以高标准对券商、律师、审计和评估四家中介机构进行了遴选，使得重组报告书及相关公告高效率、高质量地完成。

在资产重组的方案上，哈投股份主要以非公开发行股份的方式购买9名交易对方合计持有的江海证券99.946%的股权，股份发行价格为9.53元/股；以自有资金购买伊春市天河经贸有限责任公司所持江海证券0.054%的股权；以询价方式向不超过10名机构投资者募集配套资金不超过50亿元，全部用于补充证券业务资本金。同时，运用上市公司比较法，选取太平洋证券、山西证券、东北证券3家公司，对市净率指标进行了调整和修正，估算江海证券的估值=归属于母公司净资产(48.85亿元)×平均PB(2.6873)×(1-流动性折扣25%)。经最终测算，江海证券全部权益价值为98.39亿元，增值49.6亿元，增值率101.64%，每股价值为5.51元。

哈投股份于2015年10月9日停牌，股价为10.88元。2016年1月14日复牌，期间实现了三个涨停板，股价从10.88元最高涨到15.3元，后进入持续振荡阶段，股价保持在12.5元左右，与预期的股价存在一定差异。其主要原因在于受到宏观经济基本面不乐观、人民币极速贬值、熔断机制错误出台等因素的影响。但尽管如此，哈投股份复牌后股价的表现还是较为坚挺，比较同期下跌的大盘，哈投股份还是上涨了15%左右。

本次资产重组实现了国有资产的证券化，为企业今后的资本运作，提高上市公司持续的盈利能力，提升哈投股份的市值，逐步向金融控股方向发展打通了道路。公司股价和市值会随着盈利能力的增强和证券市场的好转进一步得到提升，最重要的是走向了国有企业保值增值的道路。

三、资产证券化所取得的成效

通过将哈投股份与江海证券进行资产重组，实现了国有资产的证券化，使哈投股份和江海证券以及股权持有方均实现收益，实现了国有企业资产整体的增值和可持续发展。资产证券化的具体成效如下：

1.哈投股份实现可持续发展

江海证券注入哈投股份，成为哈投股份的全资子公司，使哈投股份股本规模由5.46亿股增至20亿股左右，同时股价逐渐上行，总市值由65亿元增至300亿元以上；在业务发展上，哈投股份从依靠传统热电主业发展成为热电和金融的双主业经营模式，并打通了向金融控股方向发展的道路；在赢利能力上，克服了因热费收入下降带来的不利影响，解决了靠减持民生银行、方正证券金融股权“卖血”赚取利润的局面，持续盈利能力显著提升，每股收益由0.10元左右增至0.7元左右。

2.江海证券资本实力迅速增强

江海证券在解决了原有净资本不足的问题后，作为上市公司的全资子公司进入资本市场，资本实力进一步增强，净资产将达到90亿元，净资本82亿元。此次资产重组同时也实现了包括哈投集团、大正集团、华融公司和齐齐哈尔财政局等在内的国有资产的证券化，打通了江海证券通过资本市场进行直接融资的渠道。

3.国有股权获利丰厚且实现可变现流通

在本次资产重组中，哈投集团、大正集团等股东的股权价值大幅增值，取得了较大的获利空间。哈投集团原来持有哈投股份的股权价值25.9亿元，持有江海证券的股权价值25.1亿元，合计51亿元。重组完成后，哈投集团持有哈投股份的市值增至111亿元以上，增值了60亿元，增值率117%；大正集团原来持有江海证券的股权价值11.5亿元，重组完成后，持有哈投股份的市值会达到36.5亿元，增值了25亿元，增值率217%。同时，哈投集团还将通过上市公司继续控制江海证券，维护并运作国有资本的地位保持不变。

4.上市公司市值未来增值空间巨大

哈投股份与江海证券的重大资产重组，加快推进了哈投股份的业务转型升级，拓展了国有资本增值放大的空间，保证了国有资产的保值和增值。虽然哈投股份的股价仍处于较低水平，但此次国有资产证券化的一系列操作使上市公司盈利能力持续稳定提高，公司价值进一步提升，后期上涨空间巨大，哈投股份的股价在未来时间内会随着大盘的企稳呈现大幅上扬走势，总市值将会达到300亿元以上。

四、结束语

综上所述，从哈投集团国有资产证券化的实践过程及成效可以看出，国有企业资产证券化对国有企业的发展有着十分重大的意义，我们要认识到国有企业资产证券化是一项任重而道远的工作，要及时地发现其中存在的问题，并从实际出发对国有资产证券化实践过程进行优化，提高国有资产证券化水平、大力推进资本结构调整，充分做好与资本市场的对接，多渠道推进股权融资，放大国有资本，实现产融结合，推动国有企业的持续、稳定、健康发展。

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姜洪云