中外创业板市场退市制度比较研究

杜小溪

中央财经大学法学院

一、我国现行创业板市场退市制度

(一)中国创业板公司退市标准及程序

1.退市标准

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2014年修订)》(下文简称为《规则》)，我国创业板市场的退市制度及相关内容主要规定在第十三章至第十四章之条款中。关于创业板的退市标准有11个方面，可分为上市公司暂停上市后未能按《规则》规定期限进行相关信息披露、未能按期提交恢复上市申请以及规定期限内公司股权分布、股东人数等仍不能达到上市条件等。上述退市规则的设计拟在提高创业板市场退市标准的灵活化与多元化，体现了立法借鉴国外成熟创业板市场经验的良好趋势。

2.退市程序

总体来说，深交所《规则》针对创业板市场上市公司退市的相关规定较为详细地列举了我国创业板市场上市公司暂停、恢复、终止上市等具体标准，基本形成了“暂停上市→终止上市→(申请复核)”的退市程序，可以说初步确立了我国创业板市场的退市机制。但我们必须看到，退市制度本身设计尚存疑问以及创业板市场外部环境的具体因素，我国创业板的未来发展实际上对《规则》确立的退市机制提出了严峻的挑战，创业板市场的严格退市机制能否有效运行还有待时间检验。

(二)中国现行创业板市场退市制度存在的问题

承上所述，我国创业板市场退市制度的潜在问题可从内外两个层面把握，从外部宏观层面来看：

第一，深交所之“立法权”与其《创业板股票上市规则》的法律效力问题。证监会虽然被赋予一定程度的行政立法权，但是根据我国《立法法》规定其本身并不具备指向下一层级的授权立法权。而深交所由于其不具备立法权，固所立规则在法理上看就出现了明显的法律效力瑕疵，该规则最终在面对创业板市场的复杂现状时能否发挥“法律”作用势必还要打上一个大大的问号。

第二，由于国有企业改制与非市场化的大背景约束，加之地方政府利益的隐性干预，我国主板市场设立以来在缺乏严格退市机制的环境下退市比率相较于国外成熟市场极为低下。创业板市场的建立虽然有着主板市场的前车之鉴，但退市机制在地方利益的压力下，在面对地方政府、中介机构、上市公司以及部分投资者形成的巨大利益共同体的阴影下，能否不再重蹈主板市场覆辙还是一个未知数。

第三，针对市场投资者的司法救济机制与多层次证券市场整体格局的缺失。正如上文所述，创业板市场作为多层次证券市场中的重要一环，其与相关层次市场必然处于共生状态，而其市场制度的健康运行很大程度上依赖于其他市场层次的存在与发展。具体到退市制度而言，创业板退市企业退市后的市场承载问题是不容忽视的。我国证券市场的发展尚处于初级阶段，虽然初步形成了主板、中小板、创业板市场的基本层次与格局，但由于成熟三板市场与场外市场的缺失，加之创业板市场的直接退市制度，可能会导致上市资源的严重浪费。

另外，上市公司退市不可避免地会涉及投资者合法权益的保护问题，我国虽然在《公司法》、《证券法》等基本法律法规中规定了一些针对投资者的救济条款，并一直在积极推动立法、司法部门逐步建立健全责任追究机制和赔偿机制，但由于商事司法实践的严重滞后以及上述交易所规则的效力问题等因素，我国创业板市场退市公司的投资者救济问题仍然十分严重。

概而论之，我国创业板市场退市机制从外部环境与内部构造上来看均存在各方面的问题，因此如何借鉴海外成熟创业板市场退市机制的经验以求推动我国创业板市场的健康发展则成为了不可回避的课题。

二、海外成熟创业板市场退市制度比较研究

(一)美国NASDAQ市场：最为成功的创业板市场

美国NASDAQ市场是当前最成熟的创业板市场，无论是运行制度还是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市场对于我国创业板退市制度的构建具有借鉴意义。

1.在NASDAQ全国市场挂牌交易的公司维持上市资格的基本要求

一是继续上市标准1与标准2(对经营型公司要求)：净资产不低于400万美元；公众流通股不低于75万股；公众流通股市值不能少于500万美元；买方报价不能低于1美元；持有100股或100股以上的股东不少于400个；做市商不少于2个。

二是持续上市标准3(对发展型公司的要求)：总市值不能小于5000万美元或总资产不能少于5000万美元，且总收入不能少于5000万美元；公众流通股不低于110万股；公众流通股市值不能低于1500万美元；每股买方最小报价不低于5美元；持有100股或100股以上的股东不能少于400个；做市商不能少于6个。

2.在NASDAQ小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求

一是净有形资产达到200万美元，或市价总值为3500万美元，或净收入达到50万美元；二是股东人数达到300人；三是公众流通股数量不少于50万股，公众流通股总市值不少于100万美元；四是买方报价不低于1美元；五是至少有2个做市商。

NASDAQ市场最具特色的上市公司自我救赎机制即为聆讯(Hearing)制度，其给予了被迫退市的上市公司逐级上诉的机会。聆讯制不仅为上市公司提供了更为完善的缓冲与自我救赎机制，而且提高了退市裁定判断标准的透明度，极大地减少了由于监管方过错而导致市场损失的可能性。

(二)英国替代型投资市场(AIM)：实行“终身保荐人”制度的创业板市场

伦敦证券交易所另类投资市场(AIM)始于1995年，短短十数年就已经发展成为全球中小企业主要的融资市场之一。AIM的退市标准与其上市标准也同样统一，对量化的标准没有要求，基本上都是一些定性非量化要求，其中以信息披露为核心，包括严格的管理层信息披露、经营状况的信息披露、实质性交易的信息披露和影响股价异常变化敏感信息的披露等，除信息披露外，公司经营的合法合规问题以及“终身保荐人”标准也是衡量停牌退市的重要指标。

“终身保荐人”制度可以算是AIM市场中防范和化解市场风险的一种有效解决措施，其是指上市企业在任何阶段都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续地遵守市场规则，增强投资者的信心。如果保荐人因故缺位，被保荐单位股票交易将立即停止，直至新的保荐人开始履行职责。AIM以任命保荐人(Nomads)为核心的监管制度体系合理地将监管职责外包给了任命保荐人群体，是一个原则导向型的分散化监管体系，运行稳健有效。

(三)日本JASDAQ：在本土激烈竞争中成长的创业板市场

日本JASDAQ市场是亚洲运行较早的创业板市场，其在运行机制和退市制度方面与韩国类似，也采用的是一种退市条件的触发机制，即当上市公司在股东数量、市价总额或净资产等指标低于一定的上市标准时，则责令其退市。

201 0年10月12日，日本大阪证交所合并创业板后全新创立的“新JASDAQ市场”正式启动，合并后的新JASDAQ市场己超越KASDAQ市场成为亚洲最大的创业板市场。新JASDAQ市场分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”板块及具有成长潜力的“Growth”板块，大阪证交所对两个板块分别实行更加严格的运行机制和退市制度监管。

(四)韩国KOSDAQ：知识密集型创业板市场

韩国的高增长市场(KOSDAQ)是一个在已有的场外交易市场(OTC市场)的基础上发展起来的市场，主要面向中小型创业公司。KOSDAQ的退市制度参考美国NASDAQ市场的标准，亦以量化与非量化指标为主要内容，科斯达克上市公司退市事宜由科斯达克委员会负责决定。

值得注意的是，韩国KOSDAQ的退市企业有50%以上均进人KOTCBB市场继续交易，KOTCBB作为韩国的三板市场起到了承接创业板市场KOSDAQ退市资源、为退市企业提供交易场所以及为不同类型投资者提供投资标的的基本作用。

(五)香港创业板(GEM)：寻求转型的创业板市场

香港GEM市场是亚洲最成功的创业板市场之一，其运行机制和退市机制相对完善，并且具有不同于NASDAQ的特点。香港创业板公司退市机制具体包括：1.停牌的条件。2.酌情允许停牌的情形。香港联交所保留酌情权，允许发行的证券在三种情形下(视个案处理)予以停牌3.整改宽限期。创业板规定，如果联交所需要行使对上市公司的除牌权力，则联交所通常会通知发行人，要求发行人于一定时间内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议，以免被联交所除牌。若当宽限期届满时发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议，则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格。4.撤回上市。若发行人得到联交所认可而受到适当监管，则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格。

(六)海外创业板市场退市情况分析

1.海外创业板市场上市公司的退市率整体较高

200 8年次贷危机之前，就年均退市率而言，包括NASDAQ在内的4家创业板市场高于主板，KOSDAQ与主板基本持平。次贷危机后，创业板的退市公司数量大幅增加，同时新上市公司数量下降，导致其上市公司总数明显减少。2008年，KOSDAQ退市数量超过前两年退市数量的总和；AIM退市数量较前两年增加10%。因此，上述创业板市场的上市公司总数在2008年明显减少。

2.不同创业板市场的退市原因在排序上有所不同

在NASDAQ，因股价、流动性和市值未达标而退市的公司较多，因公司治理、信息披露和财务造假等原因而退市的公司比例为1.9%，这表明在发展相对完善的创业板市场，退市更多的是市场主体对公司素质的甄别。在香港和韩国经营业绩不达标和违规行为是公司退市的重要原因。

3.不同创业板市场退市公司的去向不同

创业板上市公司的退市去向主要有场外市场、不再公开交易等，但不同市场间的差别较大。美国NASDAQ和韩国KOSDAQ的公司大多退往低层次的场外交易市场；而日本JASDAQ和英国AIM则有部分公司退至场外市场；香港创业板的多数退市公司不再公开交易。

创业板公司是否退往场外市场，这取决于场外市场的发展程度、挂牌标准和定位在退市去向的选择中，创业板退市公司往往倾向于退至低层次的场外市场继续交易显然，在场外市场挂牌，可以为投资者提供继续交易的机会，而且公司如果符合创业板市场上市要求，还可以重新上市。但在实践中，创业板公司是否退往场外市场，受到以下因素的影响：第一，场外市场的发展程度；第二，场外市场的挂牌标准和信息披露要求；第三，场外市场的定位如果该市场定位于为退市公司提供继续交易，那么其接纳的创业板退市公司就会较多，反之则较少。

4.在海外主要创业板市场，退市并没有带来大规模的纠纷或投资者诉讼事件

毫无疑问，公司退市将给投资者带来程度不一的损失，甚至有可能影响市场的平稳运行然而，海外主要创业板市场在退市过程中，并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件，投资者对退市的反应较为平静，形成这种结果的主要原因在于海外创业板市场的 “买者自负”的原则。同时，公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体，并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。

三、海外创业板发展经验对完善我国创业板退市制度的启示

深交所创业板规则中的相关规定已经初步建立起了我国创业板上市公司退市制度的基本框架，而面对金融市场国际化竞争这一不可逆转的趋势，当务之急便在于如何借鉴国外的先进经验，对我国创业板市场退市制度提出合理化的建议。笔者认为我国未来的创业板退市制度应主要从以下几个方面加以完善。

(一)明确交易所规则的法律效力，保障投资者合法权益

首先，设立专门的保护投资者相关法律法规中增加投资者保护条款。加强证监会的执法力度，对上市公司破坏证券市场秩序的违法行为进行打击。其次，健全赔偿体制，明确赔偿来源和民事赔偿责任主体。最后，建立集团诉讼制度。该制度的建立，将维权任务分配给个人，从机制上丰富了中小投资者维护自身合法权益的途径。

(二)建立多层次资本市场体系，完善股票市场退出通道

实际上，当我们在论及创业板市场退市机制的问题时必须看到的是，在多层次资本市场体系下建立退市机制的意义绝不仅仅针对该具体市场层次，而是对整个市场体系具有重大的意义。多层次资本市场的生命力就在于其流动性，包括同一市场上股权的流动性以及不同市场间股权的流动性。而创业板市场退市机制的确立必然依赖于其他层次市场相应制度的完善，特别是新三板市场的构建。

(三)建立退市处罚听证制度，为投资者提供充分救济

退市处罚听证制度给予被摘牌公司逐级上诉的机会，是退市过程中最重要的救济制度，其对于规范管理部门的退市决策及维护上市公司的合法权益具有重大意义。它一方面可以大大减少管理部门作出错误决定的可能性，另一方面又可以提高退市过程的透明度，使整个退市过程更加公开、公正、公平。我国创业板退市程序的设计可以吸取纳斯达克市场听证制度的优点，设立符合我国国情的退市处罚听证制度，确保上市公司可以主张自己的权利。

(四)建立一套符合中国股票市场实际情况的量化退市标准

我国现行创业板退市制度为了防范因股票流动性不足而产生的市场效率不高、流动性风险加大等问题，同时将财务指标和市场指标纳入其中，但对市场指标的关注不够突出，从国际退市制度的演进过程来看，退市与否与上市公司的股价和流动性等市场表现的关系越来越密切，而与财务方面指标的关系在逐渐淡化。所以，我国创业板也可以在退市标准中突出这些市场化因素。除此之外，创业板退市机制的有效性必然要求现行退市程序效率的提高，必须加强监管机构特别是交易所对于上市公司出现风险警告、停牌以及终止上市情形的敏感判断程度，提高机构工作人员的专业性，合理缩短退市程序所需占用的期限。

(五)“宽进严出”，明确创业板市场基本定位

创业板市场的基本定位应是鼓励中小额发行和切实为创新型中小企业提供有效的融资渠道。因此，应借鉴海外各大成熟创业板市场的经验，实质上降低创业板市场人市门槛，让更多的中小企业享受上市资源，在上市标准上要向企业生命周期的前端迁移，使得更多需要资金的企业有融资的机会，也让不同风险偏好的投资者有更多的投资选择，通过上市公司和投资者的双重多元化降低市场的整体风险，也降低创业板市场壳资源的价值。

另一方面，我国创业板也需要对退市机制实行严格的标准和优胜劣汰机制，避免创业板上市公司退市拖沓情况的出现，防止创业板上市公司壳资源的炒作风险，严厉打击“借壳上市”行为，以求减少虚假陈述与内幕交易的发生；同时，我国创业板必须切忌再犯主板连续亏损、企业死而不僵的老路，要坚持原则，从严考核，保证创业板市场的形象和质量，维护市场信心，促进市场健康运行和发展。

[1]叶春和：《我国创业板市场的风险因素及监管对策初探》，《国际金融研究》2009年第8期。

[2]李维安：《创业板高成长的制度基础：有效的公司治理》，《南开管理评论》2011年第10期。

[3]蔺汉杰：《对创业板新退市制度的思考——基于保护投资者视角》，《会计之友》2012年第26期。

[4]陈煜：《美国证券市场强制退市决策权理论研究》，《证券市场导报》2015年5月号。

[5]欣士：《英国AIM：特色鲜明的创业板市场》，《深圳证交所》，2008年第3期。