万科股权之争：双重股权结构的契机

方翼飞

摘要：双重股权结构能在公司规模扩大的同时确保创始人及管理层对公司的控制，也能防止恶意收购，利于公司长远健康的发展，但也对公司治理提出更高要求。本文从万科股权争夺战出发，探索双重股权结构在我国实施的必要性。本文认为双重股权结构是改善我国公司治理现状的必然要求，是实现混合所有制改革的有效途径，也是资本市场国际化的必然趋势。

关键词：公司治理；双重股权结构；万科股权之争

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2017）01-0115-02

目前，在英美等发达国家资本市场，如谷歌、惠普等国际知名公司都采取双重股权结构上市募集资金。在我国，对于双重股权结构一直审慎的态度，也是学术界研究公司治理的焦点之一，此次万科股权之争再次将双重股权结构推上舆论的风口浪尖。

一、万科股权争夺战

（一）发展历程

自2000年起，华润作为万科最大股东，不曾插手万科战略经营，在王石等管理层的带领下，万科逐渐成为我国房地产业的佼佼者。2015年7月起，宝能系开始从二级市场疯狂收购万科股份，并于当年12月成为最大股东。对此，万科管理层公开表示不欢迎收购并组织反击，如寻求华润帮助、引入深圳地铁进行重组等，后者更是遭到宝能系与华润的集体反对。随后，宝能系提出罢免王石等管理层，却又遭到董事会否定。2016年8月，恒大地产异军突起收购万科近5%的股份。至此，万科股权之争愈演愈烈，陷入宝能、华润、万科及恒大等多方混战的局面。

在世纪初曾陷入控制权争夺的万科，再一次拉响股权争夺的警报，博弈的各方利益出发点也大相径庭。一是以王石为代表的管理层不甘于被动接受，丧失控制权，积极寻求反击，如召开临时股东大会宣布百亿元回购计划、寻求华润的支持、与安邦成为一致行动人、引入深圳地铁重组等等。二是作为万科原最大股东华润，既不希望万科被宝能控制，损害自身既得利益，也无意于与宝能过多纠缠，更不希望万科引入深圳地铁，稀释自身股权。三是宝能系作为资本市场和地产业迅猛崛起的新势力，在房地产不景气的背景下，花费巨大代价想入主万科是为了利用万科雄厚的资源实现宏伟战略目标。四是恒大地产2016年在资本市场进行大肆收购，如购入万科、廊坊发展、嘉凯城、金科股份等公司股票，一方面可能是为公司战略布局；另一方面也有财务投资的嫌疑，毕竟通过一系列资本操作，恒大获益近120亿元；五是作为中小投资者却陷入两难，一方面不满足万科优质业绩背后的低股价，乐意看到股权争夺导致的股价上涨；但另一方面却也担忧控制权尘埃落定后万科的未来。

（二）主要原因及影响

万科多次成为争夺的目标，一是由于极为分散的股权结构，最大股东持股15%左右，管理层持股不足1%，给潜在的投资人可乘之机。二是因为万科作为地产界的领军者，是不少有实力的企业家与投资家垂涎征服的目标。这场疯狂的控制权争夺，不仅对万科的正常经营造成了影响，也对整个资本市场造成了巨大冲击。

1.股价波澜起伏，引起资本市场震荡。自2015年7月宝能举牌万科开始，中间曾停牌半年，但股价却翻了一番。而2016年7月复牌后却遭遇连续多个跌停，但随着恒大地产的加入，万科股价再次呈现上涨态势。万科作为深圳证券市场权重股，股价的颠簸式波动，引起资本市场上资金巨大流动。更让人担忧的是万科股权争夺后的一系列连锁反应，A股中众多优质公司屡屡成为险资举牌的对象，如欧亚集团、同仁堂、金融街和浦发银行等。它们与万科拥有相同特质，都是第一大股东持股低于20%、股权分散、股价被低估的优质公司。

2.公司业绩受损，经营不稳。股权之争历时一年多，各种不确定因素开始作用于万科的业绩，负面效果逐渐凸显。2016年7月万科实现销售额274.4亿元，环比分别下降36.4%、35.3%，而恒大地产同期销售额近430亿元，环比增加37.2%，创行业新高。若不尽快妥善解决股权纷争，一方面万科的各合作方、供应商、客户的焦虑与不信任将进一步加重；另一方面猎头公司纷纷觊觎公司优秀人才，不利于组织的稳定，万科未来经营或受重创。

3.公司形象信誉受损，风险增加。在万科控制权争夺愈演愈烈之际，国际信用评级机构穆迪和标准普尔同时发声，如果罢免现任董事成为事实，万科的信用等级将降低。而一旦银行和评级机构对万科信用等级降低，将会导致融资成本，风险状况增加，凈资产收益率降低，并最终影响万科的估值溢价。

二、双重股权结构的利弊

万科股权之争的根本问题在于如何在公司上市筹集资、扩大规模的同时，保证创始人及管理层的控制权，而双重股权结构提供一种可行的解决方案。双重股权结构，是指通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制，将发行划分成不同投票权的股票，即高投票权和低投票权，前者一般由公司创始人和高管持有，后者为一般投资者所拥有。尽管我国公司法中明确规定同股同权，但也并没有完全否认排斥双重股权结构。

双重股权结构是市场主体为应对激烈的市场竞争进行自由选择的结果，其主要优势在于以下几点。其一，防止恶意收购。宝能系不断举牌购入万科股票，试图成为最大股东攫取控制权。而倘若万科采用双重股权结构就可避开各种恶意收购，原因在于在二级市场流通的都是低投票甚至无投票权的股票，而管理层持有高投票权股票，宝能系成为最大股东可分享收益却不能控制万科。其二，保证创始人及管理层的绝对控制。双重股权结构保证公司在扩大资本和规模，创始人及管理层不会丧失控制权的同时，也能满足财务投资者的特定需求。华润虽是万科的第一大股东，但不曾干涉公司的战略经营，最终实现了双赢。其三，有利于公司长远发展。万科股权之争旷日持久，大量的人员、金钱及时问被浪费，公司正常经营受到严重影响。如若管理层在股权争夺战中败下阵来，公司内部人员发生巨变，企业文化的坍塌等，都将对公司的未来造成冲击。双重股权结构能使得公司无需过度关注资本市场的动向，将更多的精力集中于公司价值创造。

如果我国资本市场允许双重股权结构的存在，万科可能已成为优秀代表，股权之争将不可能成为现实。双重股权结构可以确保创始管理层对公司的控制，无需过度关注资本市场的短期反应，将更多精力和资源集中到公司的经营管理。此外，双重股权结构的重难点在于在信息不对称下如何防止管理层以权谋私，保护投资者利益。这既需要法律法规制度的进一步规范，如独立董事制度的完善，也需进一步加强公司内部监管，健全内部控制机制。

三、双重股权结构实施的必要性

1.双重股权结构是我国资本市场国际化的必然趋势。由于我国资本市场同股同权、注册地限制等原因，一方面众多国外公司无法登陆中国资本市场；另一方面是诸多创新科技型公司，如新浪、百度、网易及阿里巴巴等都选择在国外上市融资。随着改革开放进一步深化，全球政治经济文化的加速融合，资本市场国际化的脚步必将进一步加快，股权结构不能也不应该成为证券市场发展的一种障碍。在我国实现双重股权结构，为越来越多的科技型成长型公司将在国内募集资金，也为国外上市公司的回归及国外公司登陆中国提供了先决条件。目前我国资本市场的国际化之路任重道远，不仅需要国家政治经济实力壮大，也需逐步放开资本限制，进一步深化改革开放。

2.双重股权结构是实现混合所有制改革的有效途径。目前，我国新一轮国企深化改革焦点在于混合所有制改革，即将国企划分为公益性国企和商业性国企，旨在充分利用社会资本、先进技术及管理经验，进一步提升国有经济影响力。双重股权结构为混合所有制改革提供了一种可能途径，即国有资本逐步退出充分竞争的行业领域，也可作为财务投资者入主相关优质企业，既实现国有资本的保值增值，充分发挥民间资本的巨大能量，也将更多的国有资本更集中地投入关系国家安全和经济命脉的行业和领域，进一步提高国有资本的利用效率，壮大国有经济。

3.双重股权结构是我国职业经理人市场发展的助力器。目前，我国相关法律制度不健全、公司治理模式不规范是制约职业经理人市场发展及现代公司制度建立的主要障碍之一。万科股权之争也引起众多公司管理层的焦虑，职业经理人人人自危，如格力电器CEO董明珠在万科事件之后，紧急增持六千万股。如若公司被允许采取双重股权结构，公司管理层将无需过度担心股权争夺给自身带来的冲击，将更多的精力放在为公司、社会创造价值及实现自身价值。双重股权结构为职业经理人提供了良好的保护伞、助力更多优秀人才成为职业经理人。

四、政策建议

随着我国资本市场的迅速发展，同股同权已成为公司进行股权融资的重大阻碍，越来越多的公司，由于注册地、股权结构等原因，被迫选择在海外上市。尽管双重股权结构是我国完善公司治理的必然趋势，但也并不是一蹴而就的。首先，国家在立法层面应有所变动，逐步放开股权结构、注册地等限制，鼓励公司股权结构多元化；其次建立健全配套法律法规制度，如完善独立董事及內部控制制度，旨在保护公众投资者利益；最后实施严密调研并逐步行业试点推行，并不是所有行业企业都适用双重股权结构。而对于公司而言，是否选择双重股权结构应基于两大基本原则：一是否助于提升公司价值；二是否会损害其他投资者利益。

[责任编辑：文筠]