资本市场与高新技术企业相结合的机制解析

张红梅

摘要：改革开放以来，中国经济的发展取得了令世人震惊的、奇迹般的巨大成就，被世界各国誉为全球经济大国。静心思考，中国的GDP总量虽居世界第二位，但它的科技含量与人均却与世界发达国家相差甚远。中国将坚定不移地进行全面深化改革，经济规模增长需要换挡，更加注重科技含量、民生福祉。本文着重从深入经济体制改革、大力调整和优化产业结构的层面，对促进产业结构升级的资本市场与高新技术企业相结合的机制进行解析。从动因、资本市场与产业结构升级、资本市场与企业相关制度环境、资本市场与高新技术企业规模化发展、高新技术企业期盼有效的融资体系建立、风险投资的退出机制建立、高新技术企业与资本经营七个方面进行了阐述，最后简要介绍了美国风险投资五种基金运作模式，以备扩展思维的参考。

关键词：资本市场；高新技术企业；结合机制

中图分类号：F240 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2017）01-0031-04

一、中国经济发展的指导理念

世界各国都十分关注中国经济的发展前景。2015年9月12日，习近平总书记在接受华尔街日报采访时指出：……我想特别强调，无论发生什么情况，中国都将坚定不移地全面深化改革，不断扩大开放。我们将统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，加强和创新宏观调控，促进经济平稳较快发展。

2015年10月18日，习总书记访问美国前，接受路透社采访时，再次引用英国历史学家的名言：挑战——应战是人类发展的重要动因。他强调：中国经济发展进入新常态，正经历新旧动能转化的阵痛，但中国经济稳定发展的基本面没有改变。中国新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化深入推进，结构改革正在深化，中国经济前景十分光明。

中国GDP总量从1978年的3650亿元增长到2014年的636463亿元，而世界第一经济体美国2014年的GDP总量为17.42万亿元，由此，中国被称为经济大国。十年前拉动中国经济增长的是以制造业为主的第二产业，当时占GDP总量的47%。2005年以服务业、零售业为主的第三产业，在GDP中所占比重为41%，十年后的2015年前三季度，第三产业在GDP中所占比重上升到51%，高出第二产业约11个百分点。我国已经在稳增长、调结构、惠民生、促改革之间找到平衡点，使中国经济运行稳定致远。

但是，社会内部与经济内部的结构性失衡，越来越成为中国经济持续发展的掣肘，而传统性出口投资亦不能支撑如此庞大的经济体高速增长。经济规模告诉我们：经济规模增长至此需要换挡。换档之后的经济增长引擎已经点燃，更加注重GDP的科技含量、民生福祉，尊重经济规律，做实经济质量。

中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议公报提出：到2020年全面建成小康社会，是我们党确定的两个百年奋斗目标的第一个百年奋斗目标。新的目标要求：经济保持中高速增长，在提高发展平衡性、包容性、可持续性的基础上，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，产业迈向中高端水平。会议强调，实现“十三.五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。会议提出，坚持创新发展，必须把创新摆在国家发展全局的核心位置，不断推进理论创新、制度创新、科技创新、文化创新等各方面创新，必须把发展基点放在创新上，形成促进创新的体制架构，塑造更多依靠创新驱动、更多发挥先发优势的引领型发展。

二、资本市场与高新技术企业相结合的机制解析

（一）动因

随着经济体制改革的不断深化，市场机制和规律直接影响着国家经济发展，特别是产业结构不合理、不匹配、不协调制约着产业转型升级，以及产品落后、粗犷、技术含量低、附加价值低难以推动产品更新换代和技术创新。究其原因，还是资本市场的作用的认知问题不够明晰。市场经济发展到高级阶段，必然由资本市场来呼应，它既是宏观经济发展的需要，也是微观经济主体的企业发展的需要。从宏观上说，它能对社会资源优化配置起着决定性作用，使产业结构优化、合理化、可持续化。从微观上说，企业产品更新换代和技术创新，它能为企业提供资金来源和渠道，并能起到规范企业发展行为的作用。

需要强调的是：资本市场与高新技术企业相结合，不单单是资本市场可以为企业筹集资金、支持风险投资、使产品更新换代，还能够完善企业相应的内部、外部制度、环境，实现资本运营，从而使企业增强发展的活力，走上良性循环的轨道。不难看出：资本运营是企业的生命线、是企业技术进步和技术创新以及产品更新换代不可缺失的生产要素。进而引申出，它还是国家经济增长方式和产业结构升级的必要条件。

（二）资本市场与产业结构升级

近十多年以来，我国经济增长方式取得了显著的、令人欣喜的成效，统观今后的健康发展，实现“十三五”计划的目标，产业结构的调整力度和进程会起到决定性的作用。从2015年第三季度的统计数字看，第一、第二、第三产业在GDP总量中所占比重大约为：10：40：50（%），显然，距离世界发达国家的产业结构的优化、合理化、可持续化相差甚大。提升经济增长方式和优化产业结构的任务任重而道远。值得特別指出的是，掌握国家经济命脉的国有经济的产业结构的转换与升级是关键的关键。因为它的“体重大”“基数大”，与中小微型企业比，在转换升级中的影响因子非常多。

当然绝不能低估中小微型高新技术企业在转换经济运行方式与优化产业结构中的作用，它们是形成新型产业的种子，发展前景广阔，不仅能成为未来经济增长的主导产业，而且在推动国有经济（包括上市公司为主体的传统产业）技术进步方面，也会产生深远影响。因此，国有大企业与中小微企业二者不可偏废，更不可割裂开。

为提高现有产业的科技含量，增加高新技术产业在整个行业中的比重，国家宏观经济政策为指导，加大对高科技产业的投资力度。减税或免税等，也可以依靠资本市场运行，指导或引导资源优化配置，使资金投向高科技产业以及与之相关联的产业。从世界发达国家产业结构调整的成功经验来看：资本市场在国家产业结构优化、调整、升级中，扮演着极其活跃、极其重要、不可缺位的角色。所以，资本市场与高科技企业相结合，是实现经济增长与经济结构调整见成效的根本保障。

（三）资本市场与企业相关制度环境

多层次、多元化、资本市场体系的建立与健全，尤其是二板市场、三板市场的开设，最大程度地推动高新技术企业的发展，除了满足企业急需的资金外，还可以推动高新技术企业生存与发展制度与环境的改革：一是二板资本市场运行法规的设计与原有的《公司法》有很大改变（例如企业盈利记录的年限、企业为高管经理人员售股时限、无形资产占总股本中的比例等）。二是企业运行机制上更加贴近市场经济规律、更加符合国际惯例。（企业成功上市后的企业创建者能够获得较高的创业利润和社会声誉、更能鼓励创业活动、更加有效地配置和使用资源和鼓励生产性的谋利、遏止“零寻租”行为等），企业可以在尊重科学、尊重经济规律、尊重创新、尊重人才等的指导下，与资本市场密切合作，为中国的经济发展做出有效的贡献。

（四）资本市场与高新技术企业规模化发展

高新技术企业具备技术优势、有技术人员、有开发创新能力，在国家经济发展和成长中它以技术进步作为内涵要素，被国内外理论界和市场经济人士所共认。它的发展优势就是技术优势。

高新技术企业创业过程经历起步期、成长期、扩张器、成熟期（如表）。起步期内企业根据市场需求或前瞻性预测，确定开发新产品、新技术的项目，并正式申报立项亦可自拟（承担风险），项目确定后，科技人员便投入工作，经过科技团队的千辛万苦，克服种种困难（资金不足、设施简粗、冷讽热嘲），反复比较方案，优中选优，反复试验，经历失败、成功的苦与乐，获得了研究成果。这仅仅是创业过程的开始。这些研究成果（例如发明专利或实用技术专利或经过正式技术鉴定可转化为产品的项目等）的取得，初始资金投入，可以是从企业利润中拨出一定的资金（国际发达国家通常是5-10%，我国尚未超越）给以支持或者是向国家地方申报项目给以资金支持。在这个起步期内也可以是高等院校和科研院所的研究成果转让给企业。

成长期最为艰难的除资金外，工程技术人员的二次创新（研究人员不再是主力）突显出来，即把理论指导下的研究成果转化为生产力、转化为产品，需要有生产实践经验的人员团队，设计生产工艺过程以及完成这些工艺的装备（简称为工装设计）和检测手段。

扩张期需要把生产工艺过程及装备电气化自动化，以适应大规模生产的需要。

正如表中所列，所有创业过程中的各个阶段（期），都存在一个资金需求及来源问题。这里高新技术企业生存、发展、壮大中普遍存在“瓶颈”问题。各个发展阶段对于资金的需求量，国外权威机构提出1：10：100的比例，虽然并不完全准确，但它阐明了随着高新技术企业的逐步成长，所需资金会越来越大的趋势。

（五）高新技术企业期盼有效的融资体系建立

这是在十五年前就提出的问题。民营企业如此处境，连国字号的高新技术企业也受到融资渠道狭窄、资金不足的困扰。以往，靠银行贷款的间接融资，根本难以满足高新技术企业日益增长的资金需求，何况所有商业银行为了消除不确定的投资风险，尽可能减少对高新技术企业的投入或贷款。事实上，商业银行为之贷款，除了得到正常的贷款利息外，项目一旦成功，银行一无所得，全部风险收益都由企业获得。然而项目一旦失败，银行则要承担全部贷款风险。在这种风险与收益不对称、不平等机制下，当然商业银行为了稳定经营，极不情愿向高新技术企业贷款。至于政策性银行，根据政府主导下的贷款制度，像商业银行一样，政策性银行与高科技企业的风险收益也处于不平等、不对称状态。然而项目一旦失败或遭遇金融危机，必然会是两败俱伤，银行产生大量的坏账、死账，企业担负着大量不良资产、资不抵债、甚而倒闭。由此可见，此路不通！

事实上，市场经济发展的二十多年前，中国在上世纪九十年代就建立了证券市场，就是为了吸引社会上的闲散资金，优化资源配置，增加企业发展的融资渠道。应当肯定，证券市场的建立，无疑对于高科技企业开辟了直接融资的渠道，有效地集聚了社会闲散资金，但是，并非所有高科技企业都能上市融资，上市是需要跨越门槛的。这个门槛主板市场就把不少高新技术企业拒之门外，例如企业的最低资本金额度、连续三年的盈利水平、地区行业的排名。以及政府对国有大中型企业存在某种程度的倾斜等等。这就使中小型及民营企业难以上市直接融资。即便如此，从1992年以后，民营企业的发展速度和对国民经济的贡献，远远超过国有企业（大约为5.9与4.1之比），成为我国经济成份重要组成部分。

著名经济学家董辅礽认为：“资金匮乏、融资渠道狭窄问题成为制约民营企业发展的重要‘瓶颈”。中国科学院院士、时任国家科技部部长徐冠华指出：科技部一直都在关注和推进创业板的建立，并向国务院提出了包括建立二板市场在内的若干建议。1996年再次提出：条件成熟时，在上海、深圳证券交易所设立高新技术企业板块，为高新技术企业、中小型科技企业上市和交易服务。同此后中央和国务院采取积极措施，通过建立资本市场中的二板市场，在这个直接融資机制运行中，筹集资金与资金使用受到制度的监管，保持资金运作的透明度，避免了高风险和低效率，优化了资金配置。

证券市场的建立与完善，对于处于发展各个阶段的企业，三个板块（主板、二板、三板）的市场定位和服务对象各有不同。主板市场定位于成熟期的企业，二板市场定位于成长期向扩张期过度的高新技术企业，三板市场主要解决高新技术在创业过程中处于起步期向成长期过度的融资。三板市场的建立，可降低风险和融资成本，实际运行中，三板入市条件较为宽松，无形资产和企业资信等级创业人员及企业经营业绩等经评估后皆可成为入市条件。三板市场可以认为是二板市场的补充。如果三板市场入场的企业，进而经过经营具备了主板市场的入场条件，亦可射入主板市场，反之亦然，即逐步退出，这样，三个板块的有机结合，就形成了多层次资本市场体系。发展三板市场，夯实基础，完全可以有力地促进二板市场的更加完善，从而使资本市场全方位，全过程地为不同发现阶段的高新技术企业做好坚强有力的后盾。

（六）风险投资的退出机制建立

有进无出，集聚的闲散资金进入“死胡同”，赌塞了资金流动的渠道，风险投资基金的筹集就无从谈起，十多年前，胡启桓院士指出：中国高新技术企业面临的一个重要问题是融资渠道狭窄，缺乏风险投资得以回收的渠道。风险投资的实质是向高新技术企业提供股权资本，并通过股权转让来回收资金及收益的一种资本运营行为。建立创业投资基金会有效地利用民间闲散资金在培育中小型高新技术企业中发挥重要作用。由于它的风险性较高，亦称为风险投资基金。主要投资方向是尚未上市，具有高成长性；新生的高新技术企业。不以分红和控股为目的，而是通过资本金与管理的投入，在企业成长中促进资本增值，并在退出时实现资本增值。

创业基金或创业资本的特点是：资金和投资活动的周期流动性，顺利流动是保持资金活力的基本前提，而顺利流动的决定因素则是退出渠道的通畅。也就是说创业资本是以资本增值的形式取得投资报酬的，不断循环运动是创业资本生命力所在，因此，当创业资本伴随着创业走过最具风险的阶段后，必须要有出口让其退出，以便进入下一个循环流动。所谓退出方式有两种：一是通过上市，二是兼并出售。通过上市是理想的方式，较具有确定性。然而正如人所共知的主板上市的门槛较高，中小型高新技术企业在历史净资产、利润额度等方面难以达到上市标准，因而就有建立二板市场补充主板市场的缺陷的动因。建立二板市场，为风险资本（创业基金或风险投资）的退出提供了窗口。

风险资本发展和二板市场的运作存在着正向关系：风险资本要以二板市场作为退出窗口，只有活跃发达的证券市场才能够极大地刺激风险资本的发展，而风险资本的发展可以为创业板市场培育一大批成长型高新技术企业，这些企业的上市就会活跃了证券市场。反之，二板市场缺位或萎缩，必然制约风险资本法人健康发展，风险资本发展不足，有会导致创业板市场失去活力，也导致证券市场萎缩，从而资本市场的前景不言而喻。以此，在主板市场外建立创业板市场（二板市场）是不可或缺的。

高新技术企业能够上市的只是一部分，大部分是靠股权转让，并购等方式来实现未上市股权的买卖。风险投资家向企业投资，不是为了经验而是为了获利，因此三板市场的形成其重要的特征就是它的退出机制。风险投资退出一般可归纳为五种方式，除了上市外，还有出售、并购、回购、和清算。

（七）高新技术企业与资本经营高新技术企业

为了在产品经营和资本经营两个方面取得经营收益，改变传统的发展模式，使企业规模和经营多元化得到迅速膨胀，达到企业升级，除了在资本市场直接上市进行融资外，可以从下列几方面进行资本经营：

1.间接上市（或称借“壳”上市）

利用上市公司的“壳”资源以达到支持其业务发展目的的收购行为。步骤：首先要收购上市公司的股权，并取得控股地位，然后实施对被控股方的资产结构的调整，最后达到定期核心资产注入“壳”的目的。

2.利用资本市场达到战略性控股的目的

与间接上市不同的是，战略性控股在实施控股后，没有伴随着相应的资产注入，被控股的上市公司原有的主业，并没有改变。收购方将自身特定的战略需要放在首位，而将上市公司的发展置于较次要的位置，这是实施战略性控股上市公司出于长期融资的考虑。

3.利用资本市场出让股份引进战略投资

高新技术企业可以通过资本市场出让部分股份以此引进具有实力的战略投资者。采取这种方法的高新技术企业大多是处于产业化阶段（规模化生产），尤其是产业化初期，引进风险投资更具有扩张性和战略性。

4.利用资本市场进行吸收合并

高新技术通常很不愿意吸收合并这种方式，但是当企业处于极端困境、濒临倒闭时，可以通过资本市场进行的股权置换为主要方式的吸收合并。这样，创业者虽然失去了本公司的产权，但会拥有上市公司的部分股权，从而使高新技术企业避免了倒闭的结局，而且是自己的资产得到一定程度的保值，甚至增值。

5.利用资本市场进行剥离式合资

高新技术企业可以以拥有的部分专利产品或部分技术资源，与上市公司合资设立新企业。对于一些拥有多项科技成果，而尚无能力进行转化的高新技术企业，可以将自己的部分成果和技术资源输出，与上市公司实施合资。这样既有利于将有限的资源集中到各个产品的产业化之上，又可使自己拥有的技术和无形资产实现其内在价值。

6.利用资本市场进行离壳式合资

高新技术企业可以将核心业务（而非核心技术）与上市公司合资并保留其公司外壳。此种方式的意义在于：自己原有的无形资产，并没有随核心业务的分离而转移，仍然一定程度的保留在原有的壳内。这种方式。对于已经具有成熟技术和产品并占有相当市场份额的高新技术企业，非常适用，同时也是一些迫切寻找新利润增长点的上市公司所追求的。是一种双赢的合作方式。

7.利用资本市场进行控制权转让

高新技术企业通过资本市场转让自身的控股权，意味着创业者可能失去对企业的控制，是不得已而为之的方式或行为。虽然对于上市公司而言，对控股方式更加感兴趣，但是对于高新技术企业的创业者而言，需要承受自己创业的企业控股权转让而失去的巨大压力。因此在不得已的情况下，特别需要创业者要经过谨慎、周密、细致地对发展战略进行分析对市场进行调研后，以非凡的气魄和长远的眼光，去与合作者完成这项计划。对于技术型创业者来说，寻找一个优秀的控股股东并将企业委托给他进行管理是明智的举动。但需要控股方支付满意的转让费用，并在控股后设计一个合适的股权结构。

三、美国风险投资运作模式

它山之石，可以攻玉。美国风险投资兴起已有十几年的历史，不论是在理论上还是实践经验上，都取得显著成就。据美国风险投资协会的研究，风险投资对经济的贡献，其投入产出比是1：11的关系。美国风险投资基金中，基于有限合作制的风险投资基金，占风险投资机构的80%以上，每一支基金的資本在1千万至3亿美元之间。

（一）风险投资基金

基金经理人的年龄结构合理，多数人都有在风险投资领域中从事运作15年的经验。该基金的自有资金为2.5亿美元。从中拿出1亿美元参与了13支基金，用1亿美元自己发起了两支基金，手中的5千万美元进行组合投资。该组合投资模式是：参与了13支基金，每支基金大约投资3-5个项目，一年共有30-45个项目在创业第一阶段投资；由于是1支基金的参与者能够掌握所投资项目的信息，就可以从这30-45个项目优选6-10个项目，供自己发起的2个基金做第二阶段的投资，在这6-10个项目中在选出1-3个项目，供自己掌握的5千万美元进行第三阶段的投资，完成科技企业创业的技术经济过程，并将企业送到资本市场去上市。如此，既将多个基金组合在一起进行整个创业技术经济过程的投资，又可实现科技创业企业技术经济过程多个阶段地之间的组合投资。

（二）风险投资基金

该基金只做创业早期阶段的投资，且只做科研院所的科技转化成果。由于基金经理人掌握着近1亿美元资金，他与科研院所建立了紧密的联系，同时也与其他专门的做后期投资基金有着紧密联系，一旦科技成果得到肯定，或者是军事成果解密允许民用化，便对成果项目给予投资额在50万美元之内的投资，每年投资大约10-30个项目，一旦科技成果转化为产品，就立即将该项目转手给后续基金继续投资，其项目的价值将比原始投资时要提高3-5倍。这种投资模式，一手掌握在科研院所，一手联系着其他投资基金，每个项目投资期在3-18个月，当超过24个月还得不到其他投资人的认可，就只能任其自然发展了。

（三）风险投资基金

该基金长期坚持既投资传统科技创新项目，又投资商业模式创新项目，也投资信息产业方面的项目。（这在多元方向的投资组合容易躲过网络泡沫破灭的劫难。）

该基金投资一项制造汽车轮毂的技术，在同样的条件和质量要求下，用该技术制造轮毂，可以比其他制造节约25%的制造成本，投资该技术将其工程化之后，在将其以5倍的价格卖给了相关的制造商，投资期不到两年，投资经济效益、社会效益显著。

（四）风险投资基金

该基金管理团队：市场营销专家、财务经营专家、金融市场专家，他们都有在大企业工作的经验。对创业项目投资，都是以大企业将来能否并购为前提的，即风险资本的撤出有大企业并购来完成。

（五）风险投资基金

该基金按照有限合伙的规定，一共发展创建了7支基金，而且7支基金之间也是实施组合的。该基金管理人员在40岁之间从事实业工作，在40岁以后开始作风险投资。在2000年前后网络泡沫破灭时，人们很难融到资金，而基金（五）却融得了2亿美元的资金。这说明，有了实业经验再来做风险投资，并长期坚持一个方向，往往更容易获得其他投资者的认可。

其所以介绍美国风险投资运作模式，是为了对本文第二部分的补充，以能给国人同行提供一些扩展思维的参考。

[责任编辑：金永紅]