中国股市长期投资价值问题研究

孙中杰

摘要：本文通过验证在2011年——2015年之间，投资于“业绩最好”和“成长性最强”的公司股票能否获得超越市场基准指数的超额投资收益检验了中国股市是否具有长期投资价值这一命题；结果表明，中国股市至少在一定程度上是具有长期投资价值的。在此基础上，本文浅析了中国股市时常给人留下诸如“赌场”、“炒股看公司基本面无用”等负面印象的原因，并给出了一些有助于提升中国股市形象，进一步发掘股市的长期投资价值的对策建议。

关键词：中国股市；投资价值；绩优21指数；成长26指数

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-03

近一两年以来，中国股市经历了世界证券史上罕见的暴涨暴跌，在主要市场指数短期大幅波动的背后，是中国股市是否具备长期投资价值这一问题再次成为人们关注的焦点。众所周知，早在2001年，著名经济学家吴敬琏针对庄家操纵股价的行为曾提出“股市赌场论”的论断；而时至今日，吴敬琏仍旧坚持着这个观点；也有学者更加直截了当的指出，中国股市始终不能给投资者以合理回报，从而使其在大部分时间里并不具备投资价值。不可否认，中國股市仍然存在着一些的问题，如爆炒题材股、参与者的“赌徒心理”乃至于利益输送和内幕交易等；但仅仅针对一个或几个这样的问题就得出中国股市不具备长期投资价值的结论显得过于武断和简单。而中国股市是否具备长期投资价值这一问题的意义，不仅在于投资者的财富在长期内能否实现保值增值，也在于股市作为一个市场在长期内能否实现其有效配置资源的基本功能——即让那些真正优秀的公司获得较高的溢价水平，从而促使资本从低效率企业向高效率企业流动。为此，本文力图采用实证检验方法，通过验证在2011年——2015年之间，投资于“业绩最好”和“成长性最强”的公司股票能否获得超越市场基准指数的超额投资收益以判断中国股市是否具有长期投资价值，并针对这一结果给出一些有益的政策建议。

一、基于“业绩最好”股票的检验

如前所述，中国股市是否具备长期投资价值这一问题的实质在于市场上“优秀”的公司股票长期看能否获得较高的溢价水平，这一高溢价水平对投资者而言就意味着长期内超越基准指数的投资收益；而“优秀”的标准归根结底只有两个，即“业绩最好”和“成长性最强”；因此，本文的对中国股市是否具有长期投资价值的检验将围绕投资于“业绩最好”和“成长性最强”的公司股票能否获得超越市场基准指数的超额投资收益进行。其中，本部分将对“业绩最好”的公司股票的超额投资收益进行检验，对于“成长性最强”的公司股票的超额投资收益检验将在第二部分进行。

1.检验标的选择

本文对于公司业绩的评价标准为平均净资产收益率（权益净利率），该指标是唯一能够反应每单位股东权益——即股东对公司投入的每单位资本获利能力的指标，具有很强的综合性，也是杜邦财务分析体系的核心。为此，本文选取了在2011年——2015年之间，平均净资产收益率（权益净利率）连续5年均超过20%且上市时间不晚于2011年12月的公司股票代表市场上“业绩最好”的股票，符合这一标准的股票共有21支；毋庸置疑，从长期经营的角度看，这21家公司就是整个市场上最好的公司。

21家公司名单如下：东阿阿胶（000423）、上海家化（600315）、老凤祥（600612）、双汇发展（000895）、贵州茅台（600519）、洋河股份（002304）、德赛电池（000049）、信立泰（002294）、海康威视（002415）、承德露露（000848）、盛达矿业（000603）、美的集团（000333） 、宇通客车（600066）、恒瑞医药（600276）、长城汽车（601633）、华夏幸福（600340）、华东医药（000963）、伊利股份（600887）、云南白药（000538）、格力电器（000651）、福耀玻璃（600660）。（资料来源：Wind资讯）

2.基于“业绩最好”股票的检验过程

本文将以上21支股票的价格“指数化”并命名为“绩优21指数”，通过比较“绩优21指数”和基准市场指数在2011年——2015年之间涨跌幅度以判断投资于这些股票能否获得超额收益亦即市场能否使得这些股票获得较高的溢价水平，市场基准指数选择沪深300指数（399300）。具体而言：

（1）采用派许综合加权法求得“绩优21指数”，即：计算期指数值={∑（计算期股价×流通股本总额）/∑（基期股价×流通股本总额）}×比较基准基期指数值，基期指数值=比较基准基期指数值。其中：基期股价取各成份股在2010年12月31日的收盘价；计算期股价取各成份股在2011年1月至2015年12月各月月末收盘价，如遇个股当月月末停牌则取当月最后一个交易日收盘价为当月月末收盘价，跨月连续停盘个股则取上月月末最后一个交易日收盘价为当月月末收盘价，共60个计算期；基期和计算期股价均进行了复权处理；鉴于未能找到相关的资料，流通股本总额统一取各成份股2015年12月末的流通股本总额；比较基准基期指数值为沪深300指数2010年12月31日收盘价3128.26点，计算中所用到的原始数据均来源于Wind资讯。

（2）通过以上的计算并绘图可以直观看到“绩优21指数”和比较基准在2011年1月至2015年12月涨跌走势（如图1所示）：

3.基于“业绩最好”股票的检验结果

通过以上的分析可以看到，在过去5年的时间里，“绩优21指数”的涨幅超过了代表市场蓝筹股基准综合收益的沪深300指数涨幅，即在一个较长的时间范围内，市场给予了“绩优21指数”超过基准的溢价，也意味着投资于“绩优21指数”总体而言将获得将获得超越市场平均的投资收益；从而说明了中国股市至少在一定程度上是具有长期投资价值的。

二、基于“成长性最强”股票的检验

本部分将对“成长性最强”的公司股票的超额投资收益情况进行检验。

1.检验标的选择

本文对于公司成长性的评价标准为营业利润增长率，该指标排除了净利润指标中可能包含的非经常性损益，可以更合理反应公司主营业务的增长状况。为此，本文选取了在2011年——2015年之間，营业利润增长率连续5年均超过20%且上市时间不晚于2011年12月的公司股票代表市场上“成长性最强”的股票，符合这一标准的股票共有26支；毋庸置疑，从长期增长潜力的角度看，这26家公司就是整个市场上最好的公司。

26家公司名单如下：康力电梯（002367）、海康威视（002415）、鸿达兴业（002002）、 翰宇药业（300199）、迪安诊断（300244）、平高电器（600312）、启迪桑德（000826）、太安堂（002433）、康美药业（600518）、利源精制（002501）、瑞康医药（002589）、万邦达（300055）、 省广股份（002400）、红日药业（300026）、泛海控股（000046）、华夏幸福（600340）、紫光股份（000938）、尔康制药（300267）、网宿科技（300017）、沃华医药（002107）、华电国际（600027）、康得新（002450）、三聚环保（300072）、东旭光电（000413）、捷成股份（300182）、天广消防（002509）。（资料来源：Wind资讯）

2.基于“成长性最强”股票的检验过程

本文将以上26支股票的价格“指数化”并命名为“成长26指数”，并比较“成长26指数”和基准市场指数在2011年——2015年之间涨跌幅度以判断投资于这些股票能否获得超额收益亦即市场能否使得这些股票获得较高的溢价水平，市场基准指数选择沪深300指数（399300）。具体过程与第一部分对“业绩最好”股票进行检验的过程相同。计算中所用到的原始数据均来源于Wind资讯。通过的计算并绘图可以直观看到“成长26指数”和比较基准在2011年1月至2015年12月涨跌走势（如图2所示）：

3.基于“成长性最强”股票的检验结果

通过以上的分析可以看到，在过去5年里，“成长26指数”的涨幅超过了沪深300指数的涨幅，即在一个较长的时间范围内，市场给予了“成长26指数”超过基准的溢价，也意味着投资于“成长26指数”总体而言将获得超越市场平均的投资收益；总而言之，基于“成长性最强”股票的检验结果支持中国股市具有长期投资价值这一结论。

三、对策建议

通过以上的结果可以认为中国股市无疑是具有长期投资价值的，无论是投资于绩优股还是成长股从长期看都可以获得超越市场基准的投资收益；但长期以来，中国股市却时常给人留下诸如“赌场”、“炒股看公司基本面无用”等负面印象，究其原因主要有以下几点：

（1）散户投资者普遍存在短视、频繁交易等不理性行为。众所周知，中国股市是一个以散户为主要交易者的市场，而相对于机构投资者而言，散户往往更容易容易出现短视、频繁交易等不理性行为；富兰克林—邓普顿投资2015年4月的一项调查就显示，“有超过半数的中国投资者（51%）以少于1年的时间判断投资是否成功；与此同时，A股市场确实在很大程度上存在短线爆炒“题材股”、“垃圾股”等陋习，相较于绩优股和成长股四平八稳的走势而言，这些“上串下跳”的股票也确实在短期内更能吸引投资者眼球；为此，许多怀着“一夜暴富”、“天天抓涨停”等非理性心态的投资者往往会不甘于长期持有一只股票，而是频繁的在这类股票之间进进出出，从而给人们留下了“炒股不看基本面”等印象。

（2）证券公司等市场中介机构出于自身利益的考量往往对投资者的非理性的短线交易行为持鼓励支持的态度。例如，就在媒体披露我国“十三五规划”拟删除在上海证券交易所设立战略性新兴产业板的当天，就有证券公司拟出了可能会受益的“壳资源题材”个股，其用意不言自明。而证券公司等机构持如此态度的原因也十分明了，其经营收入的一个重要组成部分就是经纪业务收入，即投资者委托证券公司买卖股票向其支付的佣金，投资者买卖股票的次数越频繁，证券公司的佣金收入也就越高；反之，如果投资者交易次数下降，其佣金收入自然也会下降；而仅在2013年，19家上市证券公司就实现经纪业务收入合计379.76亿元，占其营业总收入的47.84%。因此，出于其自身利益的考量，证券公司很难去引导投资者理性投资。

（3）市场上的一些严重违法违规行为给中国股市的形象带来了极其恶劣的负面影响。例如，仅2015年7月“股灾”至今，先后就有私募基金大佬徐翔被公安机关逮捕、证监会主席助理张育军涉严重违法被中纪委调查等震动整个市场的大案发生；显然，这些案件背后隐藏着的可能是普通投资者根本无法想象的黑幕。而这些消息经过媒体的报道和互联网等渠道的快速传播，无疑会给投资者们造成巨大心理冲击和心理阴影，形成中国股市都是“被人为操纵的”、都是“内幕交易”等负面印象。

综上所述，若要扭转中国股市给人们的负面印象，进一步发掘股市的长期投资价值、提高股市服务实体经济的能力，应当做好以下几个方面的工作：

（1）加强投资者教育，引导投资者树立长期投资、价值投资等正确投资理念。中国股市经过20多年的发展壮大，在市场规模、多层次市场体系建设等方面都取得了长足进步，但在投资者教育方面做的还远远不够，现在市场上的投资者仍旧热衷于采用“追涨杀跌”、“打听小道消息”等方式买卖股票，这既不利于投资者利益的保护、也不利于股票市场发挥其服务实体经济的功能。在这方面，证监会投资者保护局、上海和深圳证券交易所等机构应当发挥主导作用，积极通过多种途径、多种渠道引导投资者理性投资，摒弃“赌徒“心理，树立“股东“意识和长期投资意识。

（2）完善市场基本制度建设，为市场功能的发挥创造良好的条件。客观来讲，中国股市长期以来存在的“退市难”、“新股发行审核周期长”等弊端助长了投资者热炒“壳资源”股、“次新股”等非理性行为；为此，如果要从根本上改变投资者的炒作行为，就应当严格执行并严格执行上市公司退市制度，加快推进“注册制”改革，增加新股供给，减少市场非理性炒作的空间。同时，制定更加严格上市公司“现金分红”制度，完善现有的“信息披露制度”增加投资者长期持股的信心和预期收益。

（3）严厉打击市场违法违规行为，保护中小投资者利益。华尔街有一句名言：保护中小投资者的利益，就是保护华尔街。在以机构投资者为主的美国市场尚且如此，那么在以散户为主要投资者我国股市，保护中小投资者无疑具有更为重要的意义。为此，中国证监会、证券交易所等监管主体应当做到对“内幕交易”、“操纵市场”等行为“零容忍”，适度降低此类违法行为移送司法机关追究刑事责任的标准，提高市场违法违规行为的成本；另一方面，应当加快引入投资者集体诉讼制度，降低投资者依法维权的成本。

四、结论

总而言之，本文的研究结果证明了中国股市是具有长期投资价值的，“股市赌场论”等说法是站不住脚的。在肯定这一结果的同时也应该看到，在投资者结构和、投资理念和市场基础设施完善程度等方面，中国股市确实还有许多需要改进的地方。只有在充分肯定成绩的同时，脚踏实地的推进股票市场各方面的建设，才能进一步提升股市的长期投资价值，更好的发挥股市服务实体经济的作用。

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