新电改背景下区域电力公司融资方案风险挖掘及其区间预测

冯昊　徐旸　张一泓+覃泓皓

摘要：分析新电改背景下的融资环境，挖掘在新背景下区域电力公司融资方案规划的影响风险因子并预测风险区间，从而建立了全面多角度的融资方案影响因子体系，构建了融资管理系统化解释结构模型，挖掘出融资方案影响因子结构化，层次化的分析路线。分析发现社会环境是融资方案影响因子的最根本因素，社会环境从利率、政策、产业结构等多方面影响融资方案选择及融资效果，故使用蒙特卡罗模拟预测贷款基准利率的风险区间，建议区域电力公司根据风险区间合理分配月度融资额，减少融资成本。

关键词：电改融资环境；融资管理；风险挖掘；风险区间

中图分类号：F275.1 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-0000-03

一、引言

近年来，国资委反复强调中央企业要通过会计核算、财务控制以及财务决策的集中来努力实现财务资源的集团化运作与集成式管理。财务集约化管理是近年来国内外众多企业集团提高财务效率和效益所采用的重要手段。国家电网公司作为典型的国家控股中央企业，如何提高企业的财务资金管理水平，为企业的可持续发展提供强有力的财务支撑，是国家电网公司及每一个企业在面对瞬息万变的外部环境时所必须思考的问题。融资管理作为资金管理其中一个重要组成，是企业扩大发展规模的源泉，也是资金链稳定的关键。然而，融资难已经成为制约企业生存和发展的瓶颈，探讨我国企业的融资管理不仅能提高企业融资决策的科学性，而且对企业实现自身发展目标，同时促进我国经济发展具有十分重要的现实意义[1]。

当前融资管理影响因子研究多为宏观概括，如文献[2]将融资机制分为四个方面：一是建设主体、二是资金来源的渠道、三是决策机制、四是科学的管理机制；或者是从单一角度分析融资，如公司可持续发展与融资管理结合[3]，利率市场化下的融资管理[4]，战略性融资管理[5]。然而现代企业的融资管理要求形成一个闭环系统，即融资前的融资方案计划制定和风险评估、融资实施过程、融资后的经济效果评价、对已实施的融资方案计划的反馈及对次轮融资的建议。融资影响因子贯穿融资始终，因而需要全角度，多维度的构建融资影响因子分析体系，才能用于融资方案计划制定时的参考依据，并可以作为融资经济效果的考核指标，不断促进企业融资管理的精细化、效率化。

考虑研究融资方案影响因子需要分层次，全面分析其对融资效果的影响程度，而解释结构模型（ISM， Interpretation Structure Model）能够有效分析结构要素之间的内在影响机制，并且满足融资方案结构要素具有相关性、层次性及复杂性等要求，具有科学性、完整性和操作性等优势[6]。因而本文首先构建融资方案影响因子的体系结构，然后使用解释结构模型，依据影响因子之间的相互关系，梳理出层次分明，传导关系清晰的影响因子解释结构模型，提炼出直接影响因子及根本影响因子；在此基础上，对根本因素进行风险评估，采用主成分回归-蒙特卡罗计算法，评估因素的风险概率区间，作为融资管理的分析参考。

二、新电改背景下的融资环境

2015年3月中共中央国务院批准的《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号），标志着新一轮电改的到来，融资环境发生新的变化。

新电改意味着电网以省为实体，子母公司之间的联系减弱，自有资金减少导致融资总量增加。电力体制改革工作关系经济发展、群众生活和社会稳定，对电力公司尤其是区域电力公司具有重大影响作用。随着电力体制改革工作的逐步深化，相对独立的电力交易机构将会形成，改变了电力公司集电力输送、电力统购统销、调度交易为一体的现状。此后，电力公司将主要从事电网投资运行、电力传输配送，负责电网系统安全，保障电网公平无歧视开放，按国家规定履行电力普遍服务义务。

1.售电市场主体的变更。目前电力市场用户主要可以分为四大类：大工业用电、一般工商业及其他用电、农业生产用电、居民生活用电。市场主要的用户竞争群体应该为大工业用电和一般工商业用户，他们不仅关注电价同样关注电能可靠性。从改革初期来看，大型发电企业和的长期活跃在电力服务行业的安装、设计、检修、设备制造、节能服务等企业尤其是其中有实力的民营企业将快速占领售电市场。

从用户特性看，降价的方式最能吸引用户尤其是大工业用户，因此有能力提供降价空间的大型发电企业可能占据该部分市场60-70%的份额，节能公司通过降低工业用电量、达到节能减排效益的方式预计能占据3-8%的市场份额。另外还有一些新能源分布式电源企业或者高新产业园区可以组建发配售一体的电力公司，市场占有率预计在5%左右。

对于一般工业用电和商业用电，节能公司和发电集团的降价措施能够吸引到大量用户，市场占有率保守估计为50%。电力公司作为原供电单位，拥有高供电质量等方面的优势，也能够占据较高的市场份额，根据国外更换供电商的比例来分析，电力公司仍能占据40%左右的市场份额。而供水、供气集团和互联网企业将憑借其庞大的客户群占有约10%的市场份额。对于非居民照明用电、农业用电和居民用电等保障性用电，则仍主要由电力公司供给。

2.独立交易机构的出现。独立的交易机构将提供计算依据和服务；原来的电力公司的交易中心负责电量电费结算权有可能被取消。此时很有可能出现发电企业和电力用户直接结算的现象，这将大大削减区域电力公司的现金流量，导致自由资金不足。若按照售电市场除公益性用户完全放开估算，在满足投资需求的情况下，融资总量的需求会得到提升，在融资工具一定的过度期阶段，融资成本会大幅提升。

3.电力监管主体的变化。政府的全面监管令区域电力公司与地方政府的联系将愈加紧密，区域电力公司公司与国网总部的关系相对变得薄弱。地方政府的成本监管使区域电力公司购售电价可调整区间趋紧，利润下行；而市场化的竞争压力迫使区域电力公司投资进一步扩大，要求提供更完善、安全可靠的供电服务，使区域电力公司融资需求进一步扩大。以区域为实体，子母公司之间的联系减弱削弱了区域电力公司的直接融资比例，间接融资比例增加导致融资成本增加，区域电力公司融资压力日益增大。

新一轮电力体制改革将在限制垄断环节、市场化定价和丰富电源结构等方面迈出实质性步伐。售电市场的放开，电力公司面临优质客户流失的风险，出现售电收入下降、现金流入减少的情形。随着配售业务竞争压力的增加，电力公司应当全面提升供电服务质量，降低运营成本，加强资金的集约化管理。未来，电力行业将会结合自身改革发展需求，拓宽融资渠道，使得融资工具更加多样，降低公司融资成本，强化现金流预算的刚性管理，加强资金池运作，提升经营效益。

三、融资方案影响因子

融资方案研究从内外部影响着眼，内部因素为区域电力公司的财务资金类因素，要求能够反映公司融资需求及融资能力现状及发展潜能，对公司的资金状况提供客观、全面的认识；外部因素为区域电力公司所处的大环境，表现为对融资额度、融资成本及融资渠道等产生影响的直接或间接因素，能够反映社会环境对公司的融资产生的直接影响及深远影响。

因此将融资方案影响因子分为财务水平、资金管理和融资环境三大要素，财务水平要素和资金管理要素为内部因素，融资环境为外部因素。

1.财务水平要素

财务水平要素是区域电力公司的财务指标，包括营运能力、获利能力、发展能力和偿债能力四个指标，从资产负债表，利润表和现金流量表等三大财务报表凝练出的财务指标，解释了公司的财务基本面，体现公司特点及自身的融资能力水平，是制定融资方案和评价融资效果的必须掌握的信息。

2.资金管理要素

资金管理要素则重点把握与融资直接相关的因素，包括融资广度、融资效果等。融资广度用于融资结构、融资渠道、融资比例分配及信用抵押贷款比率安排等融资横向纬度的考量；融资效果则用于度量融资方案结果，如融资的资金是否到位，融资综合成本高低，预排贷款周期多长，贷款到期是否均衡等，可用变异系数衡量。由于融资需求是通过区域电力公司当年的经营状况，投资需求，备付金要求勾稽测算出来，所以引入运作效果和投资效果指标，令资金管理要素能够从投、融、经营三大角度出发，落地于融资需求、融资成本及融资效果，提供了融资方案制定需要分析的风险点及评价融资效果需要评估的指标。

3.融资环境要素

融资环境要素分析外部环境对公司融资产生的作用。外部环境是动态变化的，不同时点的市场环境是不同的，基准利率调动，政策调控变化，产业结构调整等外部因素影响融资结构的选择，融资途径的确定，月度融资比例的划分。当前经济增长进入低速期，产业结构持续调整，第三产业固定资产投资回暖，第二产业继续下滑，市场变动频繁，如2014年资金市场流动性紧张，融资压力大增，但2015年货币政策转变宽松，当年已进行五次降息降准。新电改环境下产生的售电市场变动、现金流减少、融资成本上升、积极探索新型融资方式要求公司维持英大信托、中电财等稳定的内源融资，又需要在融资方式上进行创新并把控风险。

融资方案制定仅对本年度社会环境进行分析尚属不足，还需要考量5年期左右的环境变化及公司发展，这样才能更准确的分配长期贷款的比例，减少未来还款压力，降低未来融资的不确定性。

三大要素相互间存在耦合、转化、刺激等影响关系，不同规模、结构、发展阶段的企业中的三大要素影响程度不同，不同要素在不同时期不同环境对融资方案的影响也是存在差别，把握三大要素的传导机制是分析融资方案影响因子的勾稽及影响，进行解释结构研究的前提，其传导机制见图1所示，

四、风险挖掘研究方法

风险挖掘的思路是使用解释结构模型对融资方案影响因素评价体系进行层次化分解，挖掘影响融资方案制定的最根本因素，进而使用蒙特卡罗评估风险区间，从而提供建设性反馈意见。

解释结构模型ISM是1973年美国教授John N. Warfield为分析复杂社会经济系统开发的一种系统结构模型，适用于变量众多，关系复杂而结构不易辨明的系统分析。ISM能够利用图论中的关联矩阵原理来分析复杂系統的层次和整体结构，将系统构造成一个多级梯阶结构图形，据此分析寻找出影响系统的根本要素[6]。

通过递阶结构模型挖掘根本因素，然后使用蒙特卡罗模拟风险区间。蒙特卡罗模拟的基本思想是，首先建立一个概率模型或随机过程，使它的参数等于所求问题的解；然后通过对概率模型或随机过程观察并计算出参数的统计特征值；最后给出所求问题的近似解，解的精度可用估计值的标准误差表示。

五、实证分析

1.风险挖掘

以区域电力公司融资方案影响因子为研究对象，首先定义要素S1，S2，…，S10分别对应营运能力，获利能力，发展能力，偿债能力，融资广度，融资效果，运作效果，投资效果，社会环境和长期环境。构建递阶结构图，见图2所示。

解释结构模型将融资方案分为5层，第1层为营运能力、获利能力、发展能力和偿债能力，该层为融资方案影响的直接因素，因为区域电力公司制定和评价融资方案时，总是需要分析融资对财务报表中指标的影响，从而洞察公司财务状况。第2层为融资效果指标，第3层为融资广度指标，并且融资广度对融资效果产生影响，这是由于融资广度包含融资时的结构选择、渠道选择和融资时间选择等，均会对融资效果中的到期均衡度，资金到位情况产生直接影响。第4层为运作效果、投资效果和长期环境。第5层为社会环境，该层也是融资方案最根本的影响因子，社会环境中的贷款利率，决定了公司的融资成本，进而对财务报表指标产生影响，若融资成本增大，资金管理中将会更谨慎的对待投资和运作。

2.风险区间预测

利用解释结构模型挖掘出融资方案影响因子中社会环境指标为最根本的影响因子，因而需要对社会环境的风险程度进行评估，从而更好的指导融资方案。在此选择社会环境中的基准利率作为风险评估对象，基准利率是国家进行货币宏观调控的重要手段，由于基准利率与贷款利率变动具有高度相关性，通过研究基准利率风险区间能够对未来贷款利率的变动趋势。通过国家统计局网站，统计2011年1月至2015年9月的1年以内贷款基准利率变动情况，见图3所示。从2011年1月至2012年上半年，基准利率呈上升趋势，最高达到6.56%，此时融资成本较高；而2012年6月及7月连续发生降准，下降为6%，该基准利率持续保持2年，2014年经济形势趋紧，直到11月才再次发生降准，而截止至2015年9月已连续发生4次降准降息，基准利率在9月降为4.6%。

国家对基准利率的确定具有年度特性，考虑到2014年以后基准利率变动频率较高，风险较大，因此以2014年和2015年的基准利率为分析对象，分别评估两年的基准利率风险区间。风险评估的分析步骤为：

（1）建立评估对象与其风险因子的数学模型

首先根据基准利率特征，选择宏观经济中的国内生产总值GDP，居民消费价格指数CPI，广义货币M2，城镇固定资产投资的月度数据作为风险因子构建数学模型。其中GDP统计局统计维度仅到季度，考虑到规模以上工业企业增加值增长率与GDP增长率有较高的相关性，因此引用规模以上工业企业增加值增长率将季度GDP分解到月度，应该注意，虽然月度GDP估计较为粗略，但基本满足GDP分布函数的样本统计精确度要求。本文使用主成分回归构建基准利率与风险因子的回归方程，主成分拟合曲线见图4，

（2）确定风险因素的分布函数，计算统计值

假设GDP，CPI，M2及城镇固定投资均服从正态分布，计算风险因子统计值，包括均值及标准差。

（3）依据数学模型进行蒙特卡罗模拟，计算风险区间

根据生成的随机数，按照各风险因子的分布函数随机抽样，放入数学模型计算评估对象的一个样本值。按照设定的模拟次数重复上述抽样计算，得到样本集合，再进行统计分析，确定风险区间。使用Crystal Ball进行蒙特卡罗模拟，得到2014年及2015年的模拟分布，统计值见表1所示，

2014年风险区间为[5.53，6.35]，2014年上半年1年内贷款基准利率维持6%，11月22日央行下调基准利率，降低为5.6%，均落在蒙特卡罗模拟的风险区间内。由于央行分别在2015年的3月，5月，6月，8月，10月下调基准利率，本文进行蒙特卡罗模拟采用2015年1-9月的历史数据，判断风险区间为[4.18，5.99]，通过10月份贷款基准利率由4.60%调整为4.35%，同样落在区间上，证明模拟出来的风险区间能够作为基准利率变动的参考区间，结合市场紧缩或宽松动态信息，预估利率上调或下降，便能有效安排月度融资计划。

六、总结

融资管理无论是对区域电力公司还是对其他企业而言，都是资金管理中的重要组成部分。本文研究区域电力公司的融资方案，挖掘风险，预测区间。分析了融资管理中的影响因子构成、传导机制，建立了全面多角度的融资方案影响因子体系，构建了融资管理系统化解释结构模型，挖掘出融资方案影响因子结构化，层次化的分析路线。从直接影响因子营运能力，获利能力，发展能力，偿债能力开展财务分析融资水平，梳理出过渡影响因子融资效果，融资广度到運行效果，投资效果和长期环境，最后得到社会环境是最根本因素。由于区域电力公司的融资方案依托于外部环境的利率变动，政策调整等环境，会对融资效果产生极大影响，因此重点开展基准利率的风险评估。

采用蒙特卡罗模拟，建立主成分回归的贷款基准利率与风险因子数学模型，模拟出未来基准利率的风险区间，验证区间的有效性。引入蒙特卡罗模拟基准利率是对融资管理的一次尝试，使用拟合利率变动更精确的数学模型将会提高风险区间评估的准确度；由于历史数据的不断增加，还应该动态调整数学模型基准值，更新风险区间，增强融资管控。

参考文献：

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[4]梁绪涛.利率市场化背景下中小企业融资问题研究[D].长安大学， 2013.

[5]张林成.战略性融资管理在中小企业中的应用研究[D].厦门大学， 2008.

[6]王军梅，董沛武，曲国华.基于ISM的道路交通突发事件影响因素分析[J]. 技术经济， 2014（12）： 72-9.