天津滨海新区蓝白领公寓盘活与统筹

李红星+郑宾+汤慧+王建+石晓倩

摘要：对天津滨海新区辖区内蓝白领公寓资源盘活和统筹进行探索，对现有的融资方式进行分析，通过对辖区内现有的蓝白领公寓进行收购，探索出适合的统筹整合方式。同时，对每一种融资模式进行研究、分析，找出适合于蓝白领公寓可操作性的融资形式，盘活新区存量资产。

关键词：滨海新区，蓝白领公寓，资产，融资，统筹

中图分类号：F299 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2017）01-0030-37 收稿日期：2016-12-08

1 项目背景

根据《2015年滨海新区保障性安居工程审计报告》显示，截止2015年底，滨海新区各级财政保障性住房安居工程资金累计结余92942.20万元。按照规定该笔资金只能用于蓝白领公寓建设，由于滨海新区户籍居民普遍收入较高，住房条件较好，符合天津市公共租赁住房准入标准的家庭比较少。

目前，天津市滨海新区住房投资公司（以下简称住房投资公司）在汉沽和大港收购的蓝白领公寓项目已基本满足两个区域户籍住房困难家庭对蓝白领公寓的需求；在中部新城北起步区建设的裕安苑蓝白领公寓项目也将大力缓解塘沽户籍居民对蓝白领公寓的需求；各功能区的蓝白领公寓建设也基本满足需求。短期内在蓝白领公寓政策不进行大的调整的情况下，不会再大规模建设蓝白领公寓项目，近10亿元的保障性住房安居工程资金将闲置。

蓝白领公寓是具有新区特色的住房保障形式，多由各功能区管委会出资建设，用于解决区内注册企业职工住房问题。截至2015年底，新区蓝白领公寓合计37364套，合计面积230.18万平方米，预估价值1150900万元。

目前，蓝白领公寓均由各功能区自行建设、管理，在土地供应方式、建设形式及管理模式上存在一定差异。同时，由于蓝白领公寓单个项目规模较小，融资优势不明显。随着自贸区的落位，新区涌现出了多种新型的融资模式。为充分利用结余的保障性安居工程建设资金，尽可能的缓解新区蓝白领公寓建设资金压力，我们拟利用该笔资金，采用融资模式对新区蓝白领公寓项目进行盘活。

2 融资收购整合方案

2.1 方案一：综合方案

针对项目现状，需要住房投资公司首先进行资产的购置，将意向收购的蓝白领公寓转移至该公司名下；其次，再利用企业自有资源进行资产盘活，包括但不限于归还前期借款。

2.1.1 第一阶段：收购资产

授信品种1：私募基金

方案：

住房投资公司作为基金劣后级并作为回购方至少出资20%，建设银行（及其他LP）作为优先级出资80%，成立基金。期限3年内为宜，融资成本（包括通道费、基金管理费）略高于贷款成本。担保方式为信用或担保，重点关注还款来源。

假设总规模为115亿元，融资金额不超过92亿元（80%）。

流程及注意事项：

（一）住房投资公司梳理项目相关材料，与基金投资方敲定融资方案，并向银行申请授信（申报基金投资额度）

1.各功能区蓝白领资产情况的梳理，包括但不限于存量负债、被收购意愿、目前租售情况、已获得区域补贴政策等。

2.在项目自身现金流无法覆盖融资本息的前提下，需由财政提供纳入预算等方式在内的增信措施，以增加第二还款来源。该事宜需要提早与财政有关部门沟通，以起到对银行授信审批的助推作用。

3.融资方案包括基金架构、期限、金额、用途、担保方式、还本付息计划等要素。

（二）基金的募集、设立

1.基金的组织形式分为合伙型、公司型、契约性，以合伙制为例，投资人共同签署合伙协议，约定有限合伙人、普通合伙人、出资方式等内容。办理名称核准、工商登记注册的手续。

2.对于基金管理公司（GP）有一定要求，如注册资金在1000万以上，至少三名管理人员具備私募基金从业资格等。在本方案中住投公司可以选择新成立基金管理公司或者与市场上有一定经验的成熟基金管理公司合作。

（三）基金的投资与管理

1.由基金管理公司（GP）主导投资决策与管理，以基金公司名义对外投资，用于购买各蓝白领公寓。实际控制人（住房投资公司）可以与GP进一步约定公司管理细则。

2.资金支付给对应蓝白领公寓所有权人，偿清债务，过户资产。

（四）基金的退出

基金的退出有不同方式，如通过交易退出、原关联方回购退出、分红或减资等。

说明：

1.普通合伙人（GP：基金管理公司）对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人（LP：建设银行、住房投资公司）对企业债务承担有限责任。

2.从收益来说，优先级（建行）会保证相对确定且封顶的预期收益率，在支付完优先级产生的收益之后，剩余收益归属于劣后级（住房投资公司）。当投资发生损失时，首现由劣后级吸收，如果劣后级被完全损失，才会损失到优先级。也就是说劣后级承担较高的风险。

3.基金模式会计核算上，只显示增加对应比例的长期股权投资、减少相应的货币资金，不增加企业负债。

4.基金产品一般为每年按计划付息，到期一次性还本。

5.以上各步骤的相关税费问题有待研究，如资产购置阶段、清算退出阶段。

授信品种2：股权投资类理财

方案：

银行理财资产通过资管计划以增资的名义投向于住房投资公司，用于收购蓝白领公寓项目，到期股东或有实力第三方回购。也就是说银行资金通过股权投向于项目。

流程及注意事项：

（一）梳理项目相关材料，确定融资方案，申请银行授信

1.各功能区蓝白领资产情况的梳理，包括但不限于存量负债、被收购意愿、目前租售情况、已获得区域补贴政策等。

2.落实财政对于股权变化的审批及增信要件。

提示：基于公司的国有背景，外部资金对住房投资公司的参股是否有限制，是否需要提前向上级报备得到许可；增信要件同基金方案的要求。

3.融资方案包括资管计划架构、期限、金额、用途、担保方式、还本付息计划等要素。

（二）获得银行授信批复后，与通道方（证券、基金、信托等）联合建立专项资产管理计划

1.银行与回购方（住房投资公司）签订协议。

2.通道方、住房投资公司、公司股东或回购方签订三方协议。

3.融资成本：利率（近于基准）+通道费（少量）。

4.可以事先约定建行不参与住房投资公司未来实际经营等事项。

（三）银行放款至通道方，通道方按股+债的约定比例分别注入住房投资公司

1.提前拟定住房投资公司新的章程、出具增资董事会决议等。

2.住房投资公司办理工商增资手续等。

（四）资金投入项目使用，收购资产，办理产权转移等

1.银行对资金用途有相应的监管要求，资金在实际使用中应符合要求。

2.住房投资公司应提前对资产过户进行税费筹划。

说明：

1.所谓的资管计划无外乎一种投资形式，而授信品种称之为股权投资类理财，是指银行的资金来源为理财资金池，用于股权投资。

与贷款相比，资管计划能够降低资产负债率、优化企业财务报表，能够补足资本金，价格略高于贷款价格。

与社会融资方式相比，资管计划价格相对低廉，作为股东可以较少的参与公司运营，实质上还是积极维护企业的经营决策。

2.因为银行不可以直接以股东的身份投资住房投资公司股权，而是选择符合规定的投资者（通道方），以他们的名义对企业增资。通道方一般选择建设银行的基金、信托等子公司。

2.1.2 第二阶段：使用传统贷款模式降低融资成本、延长期限，稳定企业现金流

此阶段公司资产规模扩大，形成了一定的现金流，负债结构主要为长期负债。

授信品种1：固定资产再支持贷款+跨境融资风险参与

方案：

用公司名下的固定资产融资偿还基金或股东借款（假设财政出资完成第一阶段），已达到降低融资成本、延长贷款期限的目的。期限最长15年，利率不高于基准利率。担保方式为抵押，重点关注还款来源。

说明：

采用跨境风参品种的主旨在于，当境外融资价格综合成本低于境内时，引入境外资金，到境内结汇成人民币使用。该模式可降低综合融资成本。与境内贷款共用授信额度，汇率风险可选择掉期规避。

假设总投为115亿元，资本金比例为30%，融资金额不超过为80.5亿元（70%）。

授信品种2：政府购买服务贷款

方案：

用于支持购买合同项下在纳入政府购买服务指导性目录或取得有权部门出具的通过政府购买服务方式实施的相关证明材料的服务。

说明：

1.该贷款品种为建设银行新推出授信品种，用于为政府购买服务承接主体提供的用于解决其履行政府购买服务合同过程中所需资金的贷款业务。

2.用途相对灵活，包括但不限于保障性住房和城镇化建设涉及安置房的购买、建设及配套基础设施建设。

3.购买主体与实施主体签订购买服务合同，需明确购买服务的范围、内容、服务要求、服务期限、资金支付方式、权利义务和违约责任等。

2.1.3 第三阶段：调整负债结构、拓宽融资渠道、补充流动性

授信品种：债务融资工具——企业债、中票、私募、永续、资产支持票据等。

方案：

通过发行债券，用于偿还银行贷款及补充流动性。

说明：

1.当公司拥有一定的资产规模及稳定现金流后，可以获得较好的外部评级结果，建议尝试发债。

债务融资工具具有以下功能：降低融资成本；拓宽融资渠道，增强融资灵活性；资金使用灵活，债券募集资金可用于补充流动资金、项目资金及改善债务结构，资金使用手续较贷款简便；公开发行能增加企业经营和财务透明度，有助于改善企业治理水平，提高知名度，提升企业形象。

2.不同债券类型有各自的优点，原则上评级越高价格越低、期限越短价格越低。

中期票据（MTN），是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照发行计划发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。发行期限在1年以上，以3-5年期限的品种为主，每年付息，到期还本。资金可用于补充流动资金、偿还银行贷款及补充企业项目资金。

永续票据，是指不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，每年按票面利率支付利息，亦可设定利息递延支付条款，属于中期票据项下无固定到期日的含权产品，多数在5年期限之后附带赎回选择权。永续票据可有效降低企业资产负债率（计入所有者权益）。

资产支持票據（ABN），是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

2.2 方案二：REITs

房地产投资信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。

以刚刚在香港上市的领汇REITs为例，其基础资产为香港公营机构房屋委员会下属的商业物业，其中68.3%为零售业务租金收入，25.4%为停车场业务收入，6.3%为其他收入（主要为空调费）。REITs会将扣除管理费用后的90%-100%的租金收益派发股东。2009年初，中国人民银行会同有关部门形成了REITs初步试点的总体构架。

1.REITs的主要特点

（1）收益主要来源于租金收入和房地产升值；

（2）收益的大部分将用于发放分红；

（3）REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。

2.REITs的投资价值

REITs的魅力在于投资门槛低、分红比例高、流动性强等优势，因而已成为中小投资者间接投资房地产的良好途径。此外，REITs与股票、债券市场的相关性较低，在投资组合中配置一部分不动产基金，可优化投资组合，有效分散单一投资证券市场的风险。

融资金额：不超过资产总规模的80%。

假设总规模为115亿元，融资金额约为92亿元（80%）。

保障房REITs的运作模式：

第一阶段：蓝白领公寓产权主体，通过将所拥有的蓝白领公寓资产注入到REITs基金的方式设立基金。蓝白领公寓融资平台对蓝白领公寓REITs进行信用担保，同时对蓝白领公寓进行管理调配。

第二阶段：在蓝白领公寓资产打包、REITs发行过程中，住投公司作为发行人之一，需要进行筛选优质资产，确保发出的REITs计划能够达到社会资本的投资预期。审批通过后，委托基金管理公司采用公募形式募集资金，发起成立存续期为30年的封闭式蓝白领公寓REITs基金。

第三阶段：蓝白领公寓REITs募集资金的90%以上应投资于新的蓝白领公寓及房源收购保证专款专用。投资人通过购买持有蓝白领公寓REITs基金份额对蓝白领公寓建设运营进行投资，获得蓝白领公寓REITs每年的分红获益。

3.蓝白领公寓REITs融资模式的主要参与主体

政府及蓝白领公寓的机构管理者：蓝白领公寓REITs的发起机构之一，作为蓝白领公寓的产权主体，通过将其拥有的蓝白领公寓资产注入到REITs基金的方式设立基金，负责规划蓝白领公寓建设的方案计划、监管蓝白领公寓建设和运营并严格审核蓝白领公寓租户是否符合条件等工作。同时，设立蓝白领公寓政府融资平台，运用多种融资方式吸引社会资金以及机构投资者参与，对蓝白领公寓建设项目提供资金担保。

开发商：蓝白领公寓REITs的发起人之一，主要负责根据政府对蓝白领公寓建设任务完成蓝白领公寓开发建设计划，是建设初期的融资主体。

REITs基金管理机构：是由具有专业经验的并且从事过相关业务的基金公司负责，主要负责蓝白领公寓REITs基金的审批、筹集、订立合同等工作，并在基金设立运行后负责管理基金。

REITs资产管理运营机构：是由具有一定规模、长期从事房地产开发管理工作的房地产企业（开发商）负责，负责拟定基金的定向融资计划并报REITs基金管理机构审批，蓝白领公寓REITs旗下所有的蓝白领公寓及其配套资产均由该部门进行管理、运营、维护。

基金托管机构：是由信誉较高、具有一定规模的商业银行负责，在存续期间蓝白领公寓产权与经营权剥离，银行将作为蓝白领公寓资产的名义所有人对资产进行托管，负责存管各项融资资金并对相关基金公司的资产管理机构进行监管。

投资人：公募投资者一般指个人投资者和机构投资者，通过买卖和交易基金份额实现对蓝白领公寓REITs收益共享，风险共担。

租户：这里包括两大主体，一是满足政府部门规定资质的蓝白领公寓租户，达到一定条件可申请购买蓝白领公寓；二是通过缴纳市场租金获得物业使用权的蓝白领公寓配套商业物业租户。

4.蓝白领公寓REITs融资模式中的政府角色转变

相比于以财政资金占主导地位的政府角色转变模式，在公租房REITs中，政府依然作为产权主体，但建设主体由开发商承担。在REITs发起设立、上市流通后，政府资金一部分购买基金份额后变为股东，与投资者风险共担、利益共享，另一部分主要以补贴形式进入蓝白领公寓收取租金和盈利分配的环节，这种直接融资的形式既不会加重政府的债务成本，还能有效缓解财政压力和一次性巨额投入。同时，在蓝白领公寓REITs的实施过程中，政府财政补贴作为蓝白领公寓租金收益的信用担保，为权益性REITs的投资者提供了更加稳定和连续的投资收益率，从而更好地调动社会资本的参与积极性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在积极引入BT、PPP、代建制等公租房建设模式，项目建成后，以REITs方式回购，通过市场化的运作机制把现行以财政负担重且过度依赖银行贷款的蓝白领公寓政府主导模式转变为以政府补贴为主的引导性管理融资模式，使政府从“主导”融资变成“引导”融资，实现政府角色转型，帮助政府专注于发挥公租房建设融资与管理运营过程中监督审核、辅助担保的服务职能。

所以，在蓝白领公寓REITs融资模式中，政府的核心任务在于以下两点：一是设立政府公租房融资平台。即政府牵头建立多种融资方式相结合的融资平台，提高闲置社会资本参与公租房建设效率。通过资本市场使引入资金得到有效利用，不仅实现投资的保值增值，还能充分发挥政府信用担保作用，提高平台的融资和资金保值能力，更好地支持公租房建设；二是加强对融资过程及资金的监管。项目期间政府除了必须制定有关税收优惠、实施规划建设、土地無偿划拨及审核申请住户的政策之外，还需对公租房建设的规划、融资、建造、运营等全过程进行监管，通过严格的监管降低资金风险，保证公租房资金使用安全，顺利完成建设任务。

关于REITs的几点说明：

1.保障性住房REITs的潜在收益主要有两个途径。一是廉租房和蓝白领公寓租户的租金、经济适用房和两限房的销售收入；另一是政府补贴和税金减免。政府补贴可以有以下四种形式：一是将部分的财政预算用于补贴租户的租金，这样为保障房REITs提供租金补贴；二是对廉租房、公共租赁房和经济适用房的建设用地采取划拨方式供应，放宽限价房建设用地的土地出让金支付条件；三是减免房地产交易中的各项税收或者推出低收入住房反税政策；四是降低贷款门槛，对经济适用住房和两限房的购买者提供低息或无息贷款，对建设保障性住房的开发商进行适当的贴息。政府补贴和税金减免或是降低保障房成本，或是增加其收益。以上两种来源如果能满足保障性住房REITs的收益率资本要求，REITs在保障房建设中引用就会成为可能。

2.目前全国范围内没有真正意义上成功的REITs案例。因为REITs应具备可流通性，可上市交易的特性，但我国目前为止并不具备交易平台。在保障房REITs项目上，我市天房集团曾经在2008年开始尝试，但由于REITs产品结构与国内市场要求有一定出入，同时缺乏相关的法律机制和税收优惠以保障其运行，保障房REITs的推行一度中止。据悉近期天房集团对其集团名下的酒店等回报率较高的物业打包进行REITS尝试，在新加坡获得批准上市，但仍未正式发行。其财务成本较高。每年REITS回报率应不低于8%，对于目前蓝白领公寓而言实现此利润率难度极大。

2.3 方案三：融资租赁

（一）承租人

天津市滨海新区住房投资有限公司。

（二）出租人

XX租赁公司。

（三）租赁方式

售后回租融资租赁。

（四） 租赁标的物

承租人所拥有蓝白领公寓资产。

（五）融资费率

租赁利率加上手续费、押金等费用，综合计算成本会略高于银行同期贷款利率。

（六）租赁资产所有权

租赁期内，租赁资产所有权归融资租赁公司所有，租赁期满住房投资公司支付完毕所有应付款项并完成租赁合同项下相关义务后，租赁资产所有权自动转归本公司所有。

（七）融资租赁流程

1.承租人和出租人就租赁方案在交易结构、交易价格等达成一致意见后，签署客户建议书，确定合作意向和合作方式。

2.出租人收集承租人相关资料及信息，进行租赁项目审批。

3、在约定的支付转让价格条件满足后，出租人根据承租人发出的付款申请将款项支付至承租人账户。

4.承租人或终端用户自负费用办理租赁物保险手续。

5.满足租赁主合同约定的相关条件后相应租赁资产起租。

6.承租人按约定向出租人支付租金、手续费，出租人向承租人出具发票。

7.租赁期满，承租人完成租赁协议项下全部义务后，租赁物所有权自动转至承租人，租赁交易结束。

关于融资租赁的几点说明：

1.融资租赁公司分为：金融租赁公司、外商投资融资租赁公司、内资融资租赁公司。通过初期咨询，各家融资租赁公司对政策的把控及业务方向不同，并非都支持不动产，成功案例较少。

2.融资期间房产过户需要两次，涉及契税等额外费用。

融资金额：以现金流和还款来源测算融资金额。没有既定的融资比例。

3 对于整合方案实施需解决的问题与建议

第一，以上无论哪种方式，还款来源为重点。在项目本身的现金流无法覆盖的情况下，对于政府项目建议政府或财政出具相关支持函，包括但不限于政府购买服务、纳入财政预算等。建议政府对此项目进行立项并证明全部纳入保障房名单。

第二，提前梳理各蓝白领公寓资产现状，产权单位的配合意向。在需要提供担保措施时，保证资产能够抵押（划拨土地变性），如果抵押率不足还需要符合条件的第三方保证。

第三，关注资产购置（保障房）相关的税务筹划。

第四，行内融资价格不会高于基准利率，所以需要考虑把保障房基金、房屋大修基金等财政存款放入银行，增加个人客户租金代扣，以此来增加综合收益。资金封闭管理，包括租金、政府购买服务资金等。

4 研究结论

目前，中心商务区正在进行推动滨海新区建立REITs产业集群工作的研究，我们认为采用REITs的模式，由住房投资公司对新区蓝白领公寓项目进行收购整合、统筹管理，可以享受到最大限度的优惠政策。同时也是对新区保障性住房建设的创新探索。

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3.杨赞 沈彦皓.保障性住房融资的国际经验借鉴：政府作用.现代城市研究.2010.09

4.陈元.开发性金融与中国城市化发展.經济研究.2010.07

5.沈洁 谢嗣胜.公共租赁住房融资模式研究.经济问题探索.2011.01

6.李静静.保障性住房融资中运用REITs 的探讨.工程管理学报.2011.01

7.刘方强.基于BT 与REITs 的公共租赁房项目融资模式.建筑经济.2011.04

作者简介：

李红星，天津市滨海新区保障性住房管理中心，主任，高级工程师。

郑宾，天津市滨海新区保障性住房管理中心，主任助理，工程师。

汤慧，天津市滨海新区保障性住房管理中心，计财部部长，会计师。

王建，天津市滨海新区保障性住房管理中心，规建部，助理工程师。

石晓倩，天津市滨海新区住房投资有限公司，融资财务部，副部长。