新常态下信托行业的改革与创新

武石桥+平力群

摘要：文章以过去信托行业何以获得爆发式增长、目前信托行业缘何迫切转型创新、“供给侧改革”的时代风口和“三去一降一补”的政策风向提供了哪些突围方向为逻辑线索，重点分析了供给侧结构性改革背景下信托行业的新思维和新机遇。文章发现，围绕着“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大重点任务，供给侧结构性改革将给信托行业带来资产证券化、以上市公司为核心的产业并购、投贷联动以及农地流转信托四类创新业务机遇。

关键词：供给侧改革；信托行业；投贷联动；农地流转信托；资产证券化

一、 引言

在很长时期内，中国经济依赖着后发优势、政府主导与金融管制完成了工业化进程的快速推进。在这一过程中，信托行业通过在渠道较为单一的社会融资体系中充当影子银行的角色而获得了爆发式扩张。然而，随着中国经济步入L型走势的新常态，信托行业的传统业务模式与资金供需双方对信托业务的需求已经形成现实矛盾。近两年来，整个信托行业进入了转型发展阶段。然而，可以观察到在金融自由化与金融脱媒背景下行业的转型发展并不顺畅。目前行业内很多信托公司普遍存在两种情况，其一是鉴于历史上信托行业和宏观经济存在着一定的顺周期性，一些公司认为一旦宏观经济从衰退走向复苏，信托行业仍然会同步复苏，于是出现消极适应、跟风而动的应对方式；其二是一部分主动转型的公司在大规模收缩现有业务的同时也积极进行业务创新，互联网信托、家族信托、消费信托、艺术品信托、公益信托等业务和产品创新热点频出、亮点不断，但是公司整体经营业绩却陷入增长乏力的困境。这些事实充分地说明改革创新需要摸透情况、找准方向。

随着中国经济步入新常态，新旧动能的接续转换以及金融自由化都使经济环境发生了深刻地结构性变化。其中，经济结构的优化调整与转型升级所带来的新旧动能接续转换使得信托业务资产端所服务的企业及所属行业发生了周期性与结构性的双重变化，金融自由化所带来的资本市场的不断完善、混业经营的不断深入使得基于信托牌照的跨市场优势下通过搭建交易架构促成跨监管资产交易的牌照优势逐步减弱，所以在以结构性变化为主要矛盾的外部环境下信托行业绝不能坐等周期性反弹。信托行业需要改革与创新，同样改革与创新也需要乘时乘势，需要把行业改革创新与中国经济改革发展的最新动向紧密、系统地结合。目前，供给侧结构性改革已经成为中国经济发展的时代风口，而三去不降一补则是中国经济改革发展的政策风向。在这一背景下，未来一段时期内信托行业通过谋求借势供给侧结构性改革来推动自身转型发展就成为信托行业改革创新的重要突围方向。

二、 供给侧改革背景下信托行业的新机遇

在三期叠加大背景下，随着中国经济发展步入L型走势特征的新常态，基于对当前经济运行中主要矛盾已经转化为结构性问题的判断，党中央提出把改善供给结构作为主攻方向以及“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大重点任务的一整套改革“组合拳”（胡鞍钢，2016）。对于当前和今后一个时期的信托行业发展而言，供给侧结构性改革的大逻辑，既是形与势、也蕴藏着危与机。信托行业只有牢牢把握住供给侧结构性改革的新机遇，才有可能在政府主导型的工业化进程下再创新辉煌。供给侧结构性改革从“优化存量、引导增量、主动减量”三个方面把“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大重点任务作为了改革的重要着力点。对于谋求借势供给侧结构性改革的信托行业而言，五大重点任务也必然应该成为信托行业转型发展的重要抓手。

在优化存量方面，提出了去杠杆，即通过降低非金融企业的杠杆率以及地方政府债务的杠杆率来防范和化解金融风险。信托业协会数据显示，截止2015年末，资金信托投向工商企业和信政合作项目的金额分别为33 071.35亿元和13 542.70亿元，分别占比22.51%和8.31%。通過建立健全多层次资本市场来降低非金融企业的杠杆率以及通过规范地方政府举债融资机制来降低地方政府债务的杠杆率，并不会给信托行业带来更多的实质性风险，但是直接融资渠道的增加会对信托资金形成较强的替代效应。但是与此同时，去杠杆也给信托公司带来了诸如资产证券化等创新业务机遇。相比其他融资方式而言，资产证券化业务具有诸多优势，从优化财务状况方面来看，金融企业可以通过资产证券化业务降低杆杆率、提高资本充足率，非金融企业可以通过资产证券化业务增强资产流动性、优化财务杠杆。

在引导增量方面，提出了降成本和补短板两项任务。其中，降成本主要是指通过市场化改革，从制度性交易成本和财务成本等方面帮助企业降低成本。补短板主要是指扩大有效供给，主要包括培育发展新产业、新技术以及通过提高农业综合生产能力保障农产品有效供给两个方面。对于信托行业而言，政府工作报告中提出把启动投贷联动试点作为2016年的重点工作，以及《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》的印发都成为信托行业积极开展投贷联动业务的政策推动。而要想实现新旧发展动能接续转换，就必然需要形成具有持续竞争力新兴产业集群以及具有比较优势的新兴产业体系，因此潜在市场空间非常广阔。在保障农产品有效供给方面，一方面我国土地资源管理方面存在的供给机制不能适应市场经济的发展（贾康等，2015），另一方面目前国际国内农产品价格倒挂的根本原因就在于农业生产的组织化程度较低、规模小等特点制约了农业生产效率的提高。而通过引导农民依法流转承包地建立以规模经营为核心的现代农业体系成为解决问题和核心路径，从而为农地流转信托提供了巨大的市场机遇。

在主动减量方面，提出了去产能和去库存两项任务。其中，去产能，主要是指为实现新旧发展动能接续转换而化解过剩产能、淘汰低效无效落后产能。目前，从产能过剩来看，行业主要集中在钢铁、煤炭、水泥、电解铝等部分采矿业及制造业。而去库存，主要是指通过加快提高户籍人口城镇化率、深化住房制度改革等方式，扩大有效需求、化解房地产库存。截止2015年末，资金信托投向采矿业与制造业总计5 904.10亿元，占比4.14%；投向房地产行业金额总计26 288.21亿元，占比8.76%。积极稳妥化解过剩产能过程中“尽可能多兼并重组、少破产清算”、“资本市场要有配合”等指导原则给信托行业带来了如以过剩产能行业上市公司为核心的产业并购类业务等创新业务机遇。

三、 新机遇下的信托创新业务模式

在协同、多元的互联网思维引领下，针对供给侧改革所提供的资产证券化、以上市公司为核心的产业并购、投贷联动以及农地流转信托四类创新业务机遇，信托行业应该尽早研究、摸清思路、提前布局。

1. 资产证券化业务。资产证券化是将同质但缺乏流动性的资产汇集起来形成资产池，其收益由池中资产的未来现金流和其他利益流入所担保，得益于较高的收益可靠性，资产池可以被重新打包成证券，向第三方投资者发行。按主管部门划分，目前我国的资产证券化产品大体分为四类，分别是信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、项目资产支持计划，这四类资产支持证券的法律依据、监管机构、发行人、受托机构、登记托管机构等都不尽相同，目前资产支持票据和项目资产支持计划这两类资产证券化业务在总量中的占比还相对较小。信托公司参与的资产证券化业务主要集中在信贷资产证券化业务和企业资产证券化业务。

信贷资产证券化业务是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。该项业务的业务模式较为固定，信托机构主要承担受托机构的角色。截止2015年末，已经有27家信托公司参与了202单信贷资产证券证券化业务，基础资产广泛涉及个人住房抵押贷款、不良贷款、企业贷款、汽车贷款、铁路专项贷款、消费性贷款、信用卡资产以及租赁资产等。

企业资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。截止2015年末，已经有3单产品中信托公司作为发起机构参与了企业资产证券化业务，其中有16单产品中信托受益权作为基础资产。相比信贷资产证券化业务来说，信托公司参与企业资产证券化业务模式较为灵活，可以有三个切入点，一是利用信托受益权资产证券化实现非标转标，满足市场的流动性需求和监管需求；二是利用信托受益权资产证券化可以降低融资成本、拉长融资期限；三是利用自营贷款构建信托受益权资产证券化来赚取利差。

2. 以上市公司为核心的产业并购类业务。以上市公司为核心的产业并购类业务是指上市公司通过并购进行产业链整合类业务。随着经济结构调整所带来的新旧动能转换以及混合所有制改革的持续推进，部分企业在努力推进内涵式发展的同时，也积极寻求通过并购等方式来实现外延式增长。目前来看，考虑到风险隔离等相关因素，信托公司参与该类业务的最优模式是通过设立私募股权基金管理子公司，进而设立并购基金来参与业务。按照运作模式来划分，大体分为三种模式，一是通过并购基金控股上市公司来进行产业并购整合模式，二是并购基金直接投资项目后出售给上市公司模式，三是和上市公司共同成立产业并购基金模式。结合信托行业的自身资源及能力禀赋，信托公司应该更多地通过专业子公司和上市公司共同成立产业并购基金参与产业并购类业务。

结合信托行业的自身资源及能力禀赋，信托公司应该更多地通过专业子公司和上市公司共同成立产业并购基金参与产业并购类业务。为了使上市公司更多地分享标的企业的成长收益以及更好地实现与上市公司的利益捆绑，上市公司还可以以劣后级有限合伙人身份参与。同时，为了满足不同投资者的不同风险收益偏好需求，可以在有限合伙人层面进行结构化分级，信托投资者购买优先级份额，而向具有高收益需求的个人及机构其他投资者出售劣后级份额。

信托公司子公司和上市公司共同设立产业基金的模式具有互利共赢的现实逻辑。引入上市公司来参与设立产业并购基金的原因包括，一方面是利用上市公司對所在行业的深刻了解以及对行业未来发展方向的准确洞察；另一方面是使项目提前实现退出渠道的锁定。同时，上市公司也有寻求参与产业并购基金的需求，一方面是利用金融机构项目资源和渠道广泛搜集并储备行业优质的早期项目，为公司持续发展提供创新动力；另一方面该模式也可以有效地服务于上市公司的对外投资以及产业并购整合。

3. 投贷联动业务。投贷联动是指银行业金融机构以“信贷投放”与具有投资功能的风险投资公司“股权投资”相结合的方式，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现企业信贷风险和收益的匹配，为企业提供持续资金支持的融资模式。按照经营范围，信托公司参与投贷联动具有先天的优势。一方面，信托公司可以发挥信托制度优势，利用信托资金为企业提供投、贷融资服务；另一方面，信托公司固有业务项下可以开展贷款、金融类公司股权投资等业务，同时具有以固有资产从事股权投资业务资格的信托公司还可以以固有资金进行股权投资。从所有持牌照的金融机构来看，目前信托公司是唯一既具有丰富的债权项目经验、也具有丰富的股权项目经验的金融机构，对于股债结合有着较为深刻的理解。

目前来看，信托公司开展创业企业的投贷联动业务有两类运行模式，第一类业务模式是信托公司搭建投融资框架，即信托公司具备相关业务团队及项目经验之后的独立开展创业企业投贷联动业务的展业模式。当信托公司已经具备成熟的投贷联动项目运作经验之后，可以只通过自营资金和信托资金的不同风险收益需求来组合搭建投融资架构。第二类业务模式是信托公司与其他机构合作的模式，包括信托公司设立股权投资子公司模式以及信托公司与外部投资机构合作模式。信托公司与外部投资机构合作模式是信托公司借助外部优势弥补自身劣势最为高效易行的展业模式。创业企业往往呈现出“轻资产、高风险”的运营特征，但是目前信托公司仍然缺乏开展相关业务的专业化团队以及与项目风险收益特征相匹配的激励约束机制。所以对于投贷联动业务而言，信托公司最为高效易行的展业模式就是与外部机构进行合作。信托公司参与合作的方式也是多样化的，最为直接的方式就是外部股权投资机构为创业企业提供股权投资，同时信托公司为创业企业配套提供相应贷款。如果信托公司谋求与外部机构合作开展投贷联动业务同时可以尽快提升自身的项目筛选、管理和风险控制能力的话，也可以采用和外部机构共同成立有限合作的方式参与到股权投资的管理中来。

4. 农地流转信托业务。近年来，随着农地流转需求的不断增加，我国一些地区逐步开始了农地流转信托的一些有益探索，截止2015年末，已经有6家信托公司参与了7单农地流转信托业务。随着相关政策法规的不断出台，农地流转信托的业务模式开始逐步清晰。业务模式具有以下特点：土地经营权已经成为农地流转信托中较为明确的信托财产；以土地经营权入股的农民合作社将成为农地流转信托中最主要的委托人；土地的租赁人应具有农业经营能力；受益人身份的多样化，不考虑因融资和流动性支持所采用的结构化设计而引入的受益人，农地流转信托的受益人主要包括四类：一是农民作为信托计划的受益人，二是土地合作社，三是村委会或区（县）政府，四是县（区）、镇、乡政府设立的土地承包经营权信托服务机构。在农地流转信托中，信托公司通过与专业的、具有农业经营能力的工商企业合作，从而更专注地做一个信托服务的提供者。

当前，要充分发挥土地信托在促进农业规模化、集约化发展，推动农业的企业化、现代化经营中的重要作用，还必须切实解决持续盈利来源和风险控制等问题。其中，持续盈利来源问题背后暗含着两个问题，一是农业的弱质性特点使其存在丰收悖论的问题；二是信托资金的成本较高，农业生产很难产生能满足信托资金成本要求的收益率问题。针对上市问题，集约化只是农地规模经营最直接的结果，通过规模经营还可以推动实现农业的专业化运作和产业化发展，从而有效地解决持续盈利问题。对于风险控制问题，农地流转信托可能会涉及诸多风险，其中主要包括农业风险和信托项目风险。其中重要的系统性风险应该是自然灾害以及农产品价格波动等所带来的预期收益无法兑现的风险，也就是说农地流转信托的重要风险还是来自于农业风险。针对这一问题，可以通过灵活的交易结构设计，将农产品保险、农产品期货与期权引入到项目中来回避自然风险和价格波动风险，从而使农地流转信托规模化发展中农业风险相关的瓶颈问题能够有效地解决。

四、 结论

本文从供给侧结构性改革的角度探讨了信托行业转型发展的一种新思维与新机遇，力图从这一视角为中国的信托业转型提供一定的理论支撑。有意义的发现归纳如下：第一，随着中国经济步入新常态、新旧动能的接续转换以及金融自由化都使经济环境发生了深刻地结构性变化，信托行业绝不能坐等周期性反弹，而信托行業的改革创新则必须与中国经济改革发展的结构性变化趋势以及最新动向紧密、系统地结合。第二，围绕着“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大重点任务，供给侧结构性改革将给信托行业带来资产证券化、以上市公司为核心的产业并购、投贷联动以及农地流转信托四类创新业务机遇。第三，基于目前的政策环境以及市场成熟度，信托行业应该重点布局资产证券化业务和以上市公司为核心的产业并购类业务，而战略性布局投贷联动业务和农地流转信托业务。

参考文献：

[1] 胡鞍钢，周绍杰，任浩.供给侧结构性改革——适应和引领中国经济新常态[J].清华大学学报（哲学社会科学版），2016，（2）.

[2] 贾康，等.“十三五”时期的供给侧改革[J].国家行政学院学报，2015，（6）.

基金项目：国家社会科学基金项目“国家创新系统支撑下日本发展新兴产业制度研究安排”（项目号：13BGJ010）；天津市企业博士后创新项目择优资助计划系列研究成果。

作者简介：武石桥（1985-），男，汉族，河北省承德市人，北方国际信托股份有限公司博士后工作站研究员，南开大学经济学博士，研究方向为金融创新、非传统货币政策；平力群（1969-），女，汉族，浙江省宁波市人，天津社会科学院日本研究所研究员，南开大学经济学博士，研究方向为日本经济、中日经济制度比较。

收稿日期：2017-01-14。