创投持股的中小板上市公司IPO效应及其影响因素分析

石泓+张跃东

摘要：研究旨在检验我国创业投资持股的中小板上市公司IPO效应的存在性并分析影响这一现象出现的主要因素。笔者运用配对样本t检验和多元回归分析的方法，将创业投资持股的中小板上市公司作为研究对象，分析各因素如何影响IPO效应。结果显示，我国创业投资持股的中小板上市公司确实存在IPO效应，股权集中度、公司所处地域和募资规模三者与创业投资持股的中小板IPO效应之间存在正向显著性影响，产权比率与之存在反向显著性影响。

关键词：中小板上市公司 IPO效应 创业投资持股

一、引言

IPO效应是指上市公司在首次公开发行（IPO）股票后经营业绩存在明显下滑趋势的现象，IPO前后公司业绩明显的大幅波动将严重影响我国资本市场持续健康发展。现有研究成果证实，在发达的资本市场中确实存在IPO效应，但我国中小板上市公司是否同发达国家资本市场一样存在IPO效应还有待检验。对中小板市场中重要参与者的创业投资来说，其通过持有股权的形式为中小企业提供资金支持，对中小企业的发展起到了巨大的促进作用，但同时也可能引发中小企业业绩变动等问题。因此，有必要选择我国创业投资持股的中小板上市公司为对象，研究其在IPO前后的业绩变动趋势，对改善IPO效应状况具有重要意义。

二、指标选取

有关IPO效应检验的实证研究中，各学者选择的指标不尽相同。首次提出美国资本市场存在IPO效应的Jain.B.A 和 Kini.O两位学者选择的检验指标是总资产净利率与经营现金流量比率。国内学者黄品奇等（2006）在研究中使用了净资产收益率的指标检验了IPO效应的存在；杜传文（2010）等则是使用了相对指标检验了IPO效应的存在性；丁鑫（2004）在研究香港市场IPO效应的存在性时则选用了总资产毛利率和总资产净利润两个指标。虽然指标选取不尽相同，都达到了研究目的，但是指标的选取还存在一定的不足，净利润率类的指标虽然是财务指标中最重要的，但由于净利润是扣除所得税后的净额，不同行业的所得税率也不尽相同，因此选择净利润作分子并不合理；此外，以净资产作为分母可能会因创业投资持股导致公司股权价值被高估而夸大IPO效应的程度。

因此本文在综合考虑后选择资产息税前收益率（ROA）和经营活动现金资产比率（OCF/A）作为实证指标，一方面资产息税前收益率剔除了所得税的影响，可以有效反映公司的竞争实力和发展能力，另一方面经营活动现金资产比率则考虑了股权价值高估的问题，以使公司获利能力得到更好的反映。

三、实证分析

（一）IPO效应存在性检验

1.数据来源。我国中小板市场创立于2004年，至今已有10余年时间。为使研究结论更加全面有效，考虑以近年创业投资持股的中小板IPO公司为基础选取数据，要求样本所在年份必须满足需要有上市前后各两个完整年度的财务数据，便于比较IPO前后财务业绩变动趋势。因2013年我国暂停IPO的审核，且在2014年上市的公司，其IPO后两年（2015、2016）的数据暂未发布，在考虑数据可获得性的基础上，将样本界定为2010—2012年间有创业投资持股的中小板IPO公司，研究三年间中小板上市公司IPO前后两年（包括IPO当年，样本数据的时间跨度为2008—2014年）的财务业绩变化趋势。为降低研究误差，将样本中涉及金融地产业和公共事业类的样本剔除，因为这两行业公司使用的核算准则不尽相同，不具可比性。

因此，本文选择2010—2012年间在中小板IPO并存在创业投资持股的173家公司作为研究样本，研究三年间中小板上市公司IPO前后两年的财务业绩变化趋势。所有数据均来源于清科集团私募股权投资大数据平台和深圳证券交易所公开披露的信息，下文不再赘述。

2.样本分析。从IPO年份的角度来看，中小板市场中有创业投资持股的公司有173家，占中小板三年IPO公司总量的47.14%。具体情况如表1所示。

可以看出，我国中小板创业投资持股的IPO公司所占比例略低于无创业投资持股的公司，但并不明显，不到6%，说明随着中小板的成熟，有VC持股的公司呈现不断增长的态势，并将持续下去。

3.描述性统计。选取样本按确定的指标进行汇总后，运用描述性统计的方法，逐年比较中小板公司IPO前后（IPO-2、IPO-1、IPO、IPO+1、IPO+2）的业绩变化情况，检验是否存在IPO效应。指标的统计汇总情况如表2所示。

4.实证检验。（1）配对t检验。逐年配对样本t检验是将中小板公司IPO前后的样本数据进行相邻各年的比较（IPO-2/IPO-1，IPO-1/IPO，……），可以从每年t值是否呈现显著性变化的角度分析IPO效应的存在性。表3详细展示了逐年配对样本t检验的有VC持股的中小板公司业绩变动趋势。

从表3各年統计指标均值的比较可以发现，ROA指标在IPO前后出现V型趋势，IPO前后各年间存在显著的相关关系，自IPO-2年至IPO+2年出现显著下滑，其中从IPO当年至IPO+1年显著性水平较高，下滑形势明显，至IPO+2年出现了小幅上涨。而OCF/A指标在IPO前后出现整体下滑趋势，指标自IPO-2年至IPO+1年间存在显著相关关系，并在几年间显著下滑，IPO+2年虽然呈现下滑态势，但t值并不显著。（2）检验结果分析。①ROA指标在IPO前后出现V型趋势，各年间均值存在显著的相关关系。究其原因，可能由于公司在IPO前的投资行为致总资产的水平不断增长，指标分母扩大，而投资行为并未达到获利周期，分子缩小，导致IPO+1年前的各年指标业绩显著下滑。至IPO+2时，之前的投资开始实现收益，IPO+2年出现小幅回升的态势。②OCF/A指标在IPO前后各年间出现整体下滑，出现L型趋势，除IPO+2年外，各年间均值存在显著差异。这可能是由于指标均值与上一年度的均值差异较小，样本公司在IPO+1年已逐渐适应了资产规模增加和无创业投资扶持的现实，并正为改善自身经营活动而付诸努力。

综上所述，我国创业投资持股的中小板上市公司确实存在IPO效应。

（二）影响因素分析

仍采用上面的两个衡量企业业绩变动的指标在IPO前后两年的变动幅度作为被解释变量，解释变量数据来源取自样本公司招股说明书和年度财务报告。

1.股权集中度。一般认为，大股东的持股比例与代理成本之间存在反向变动关系。但在我国中小板IPO公司中往往存在“一股独大”的结构。为了募集资金，大股东往往不顾及其他中小股东的利益，对公司IPO前的业绩进行粉饰，代理成本此时相应提高，在IPO后出现业绩恶化的风险。为此，本文提出假设：

H1：股权集中度与IPO效应呈正向关系。

2.产权比率。产权比率是负债与权益的比例，反映债权人和股东之间的关系。产权比率的大小，可以反映出公司的举债能力，比率越大，举债能力越强，说明公司在IPO前具备的资本结构和盈利能力获得了银行等机构的认可，经过第三方机构的评价，在IPO后出现IPO效应的可能性较低。为此，本文提出假设：

H2：产权比率与IPO效应呈反向关系。

3.所處地域。由于我国区域发展存在较大差异，导致创业投资往往选择将投资对象集中在东部发达地区。该地区中小板公司IPO后可能获得较大发展潜力，从而降低IPO效应。为此，本文提出假设：

H3：所处地域区位优势与IPO效应呈反向关系。

4.募资规模。选取这一变量的主要原因：具有创业投资持股的中小板上市公司在IPO筹集的大量资金的使用效率直接影响IPO效应。若筹集资金的规模超过了正常需要的规模，则公司大量资金处于闲置状态，公司会为此付出超额的资金持有成本，直接导致IPO后因资金使用效率不足产生的业绩下降的现象。为使变量更精确地反映情况，本文基于前人研究经验，选用变量时采用相对指标，用IPO募资总额/公司上市当年年初总资产来衡量募资规模。为此，本文提出假设：

H4：募资规模与IPO效应呈正向关系。

根据已选取的解释变量，构建多元回归模型如下，运用SPSS 17.0计量分析软件，分别对以ROA和OCF/A两个指标在IPO前后两年的变动幅度为基础的被解释变量进行回归分析，探究上述解释变量是如何影响我国中小板上市公司IPO效应的。

△ROA=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ （1）

△OCF/A=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ （2）

模型中，△ROA表示IPO前后资产息税前收益率的变动情况，△OCF/A表示IPO前后经营活动现金资产比率的变动情况。X1表示IPO当年第一大股东持股比例；X2表示IPO-1年产权比率；X3表示所处地域，华北、华东、华南地区的中小板IPO公司定义为1，其他地区定义为0；X4表示IPO当年募集资金占上年总资产的比。β1、β2、β3、β4为回归系数；α为截距；μ为残差项。回归结果如表4所示。

从表4可以看出，两个被解释变量与解释变量的相关关系基本一致。两个模型的拟合优度R2值分别为0.634和0.531，表明模型可解释的方差占总体的63.4%和53.1%，拟合度较高，总体解释能力较好；从F值和显著性水平可以看出ROA的F统计量为80.181，总体显著性水平为0.001，OCF/A的F统计量为48.563，总体显著性水平为0.002，说明回归模型整体在1%的水平上具有显著性。

从单个解释变量的回归系数和显著性检验来看，第一大股东持股比例和募资规模与两模型的被解释变量呈正向变动关系，产权比率和被解释变量呈反向变动关系，这与原假设一致，接受原假设；但所处地域与被解释变量呈反向变动关系，拒绝原假设。究其原因可能是由于创业股权投资机构林立，其持股的短期行为促使这些地区的中小板IPO公司为满足创业投资机构的需求在业绩报告上做手脚，使IPO后的业绩大不如前，产生IPO效应。另外，客观来说，也可能由于这些地区的中小企业起步较高，难以维持IPO之前的高速增长，产生IPO效应。

四、结论与建议

实证分析表明，我国创业投资持股的中小板上市公司普遍存在IPO效应，股权集中度、公司所处地域和募资规模三者与创业投资持股的中小板IPO效应之间存在正向显著性影响，产权比率与之存在反向显著性影响。IPO效应产生的根本原因还是由于我国资本市场还不成熟，监管机制不健全导致的。因此，本文根据实证研究的结果，从以下两方面提出改善IPO效应的建议。（1）强化公司内部股权制衡关系。保持稍高的股权集中度对我国中小板不成熟这一现状而言具有一定优势，但应当增加股权间的制衡关系，而不是一股独大，缺乏制衡。较为理想的解决方案应是适当增加其他性质的股东的持股比例，积极引入创业股权投资这类新兴投资主体。可以考虑适当分散第一大股东的持股比例，其他股东可通过回购等方式将分散的部分股权纳入名下，使其持股比例合计达到或超过第一大股东的持股比例。这样能够在内部形成股权制衡，起到相互约束的效果，防范大股东持股比例过高导致IPO效应发生风险。（2）落实创业投资引导基金政策。应当充分落实创业投资引导基金政策，以现阶段国家提出的供给侧结构性改革为契机，积极引导具有潜在投资需求的民间创投机构进入市场，特别是引导中西部非发达省份大力发展创业投资项目，放大财政资金的杠杆效应。与此同时，对于东部发达地区创业投资持股的中小板上市公司IPO后业绩增长速度放缓的趋势，政府部门也应当加大对科技类创投机构的引导力度，充分发挥供给侧改革的科技要素支持力度。政府还应该对具有投资价值，但投资风险不确定性较高的项目给予资金支持，适当降低对引导基金的收益需求，给予民间创业投资机构一定的风险补偿，以提高其投资的积极性，特别是在引导创业投资向中西部欠发达地区的投资过程中，使有较强发展潜力的公司真正获得资金支持。

参考文献：

[1]Jain B.A，Kini O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finance，1994，49（5）.

[2]胡丹，冯巧根.信息环境、审计质量与IPO抑价——以A 股市场2009—2011年上市的公司为例[J].会计研究，2013，（2）.

[3]李琳子.我国上市公司IPO效应问题研究[J].商业会计，2016，（14）.

[4]黄品奇，蒋力.我国IPO公司财务绩效分析[J].统计与决策，2006，（11）.

[5]杜传文，叶乃杰.中小企业板IPO效应研究——基于创业投资的视角[J].浙江社会科学，2010，（11）.

作者简介：

石泓，女，东北农业大学经济管理学院教授，博士；研究方向：会计理论与实务。

张跃东，男，东北农业大学经济管理学院硕士研究生；研究方向：会计理论与实务。