上市公司股权激励实施效果实证分析

荣凤芝　胡潘婷

摘要：文章在借鉴前人研究成果的基础上，以我国三大板块目前在股权激励方面的实施现状为研究背景，通过纵向和横向分析，为上市公司在推出股权激励方案时提供参考，以期对该制度的顺利实施并达到预期目的有所裨益。

关键词：上市公司 股权激励 企业业绩 实施效果

一、引言

自20世纪80年代以来，许多公司都采用了股权激励作为对高管的激励机制。在实施初期，美国的股权激励制度对解决所有者与经营者的委托代理问题起到了实质性的激励作用。但是，随着股权激励在全世界的广泛实施，其在使用过程中也逐渐突显出了一些不完善之处，比如过度的股权激励可能导致职业经理人从中牟取私利，从而影响公司利润等。微软公司和花旗集团在2003年对股权激励的终止，引起了人们对该制度的重新审视。

通过大量的实证研究，西方学者对股权激励的效果总体上持两种不同观点。第一种是利益趋同论，是于1976年由Mecking和Iensen提出，并于1990年由Murphy和Jensen完善的股权激励支持派假说。其观点认为股权激励有助于提高企业业绩，降低成本。与之相反，股权激励反对派的代表学者Fama于1983年提出股权激励的弊端——管理者防御论，他认为股權激励给了管理者控制公司的自主权，不良经营可能会降低公司的价值。之后，支持和反对股权激励的国外学者各自做了大量的实证研究。Bryan、Hwang和Lillen于2006年通过对美国的上百家公司进行实证研究，得出股权激励程度提高时，公司经营成本会适度降低的结论。Hanna于2011年以英、法国家的多家银行为研究样本，得出银行数据对社会开放的透明度高低很大一部分影响了股权激励效果的结论，透明度高低与激励效果成正比。

我国学术界自1998年起着手探讨股权激励对公司的影响。但由于股权激励早期在我国应用较少，国外市场上的案例又不适于中国国情，股权激励的有关研究与实施在2006年以前在我国的发展一直较为缓慢。2006年我国股权政策改革以后，股权激励的作用开始在我国学术界掀起风波。我国关于管理层股权激励与企业业绩的关系同国外研究结果相似，也分成了支持和反对两种观点。刘永春等人在2007年以我国400家上市公司为研究样本，得出股权激励对管理者具有鞭策作用，有利于提升公司价值的结论。曹雨针对2010年的实证研究，得出结论：股权激励比例与上市公司业绩之间存在明显的正相关关系，管理者持股比例越高，上市公司的业绩越高。周立烨、黄顾斌在2007年将不同行业的股权激励实施公司分开研究，对比发现同一行业的上市公司经营业绩基本没有明显提高，并得出股权激励在我国基本无效的结论。何凡在2010年对我国推出的股权激励比例和公司业绩做了多项回归研究，也得出相似的结论，即股权激励与公司业绩基本无关。吕长江于2009年做出关于股权激励与实际实施成本的相关性研究，结果也同样表明：过高的股权激励比例势必付出过高的成本费用，企业所付费用越高越会阻碍其业绩的增长，从而阻碍激励政策的实施。

综上所述，国内外越来越多的学者开始关注股权激励并做出了不同层面的研究。其所持观点可归纳为三种：第一种是股权激励与公司业绩显著正相关；第二种则认为股权激励与公司业绩有一定的相关关系但并不显著；近年来还有一些学者认为股权激励与公司业绩乃至成本降低方面毫无关系。总体来说，第一种观点的支持者较多。我国学术界对股权激励的研究层面还相对较浅，对股权激励实施的效果以及对企业业绩的影响方面所做的实证研究较少。但我国稳定的外部环境和积极的内部政策，都为股权激励在我国的盛行提供了有利条件，也为本文提供了广阔的研究空间。

本文从我国三大板块股权激励目前的实施情况出发，通过对股权激励的各要素进行综合比较分析，力图寻找三大板块上市公司针对股权激励的实施成效方面各有何异同，最终得出其对公司的业绩提升方面是否有促进作用的结论。本文的研究不但对股权激励各要素的分析方面有重要作用，而且为我国上市公司制定符合自身特点的激励方案提供一些可参考意见。

（1）文章打破以往整体或局部研究的方式，从部分到整体对股权激励的实施状况展开研究。首先，通过实证分析激励比例与公司绩效的关系得出其激励的实质效果；然后，以单个要素为研究视点，探讨其与公司绩效的关系，分析某一要素是如何影响整个激励计划实施效果的，从而得出股权激励的整体效果。

（2）文章采用横向对比与纵向分析的联合方式对所提假设着手研究。纵向分析实施股权激励的上市公司近三年来的总体实施情况以及对企业业绩有无激励作用，横向分析三大板块上市公司的各自实施情况并比较三种情况下激励效果的优劣。

二、我国上市公司股权激励实施的现状分析

股权激励制度在我国从理论到实践的发展一直以来都较为缓慢。从2005年起，我国开始实行股权分置改革，在这种大的政策环境下，股权激励已经越来越为我国资本市场所认可，并将在政策的引导下发挥更加积极的作用，也为学者进行该制度实施效果的研究提供广阔空间。由于创业板从2010年才有上市公司推出股权激励方案，所以为了保证三大板块的数据在时间上高度一致，本文选取2010年1月1日至2015年12月31日，我国三大板块实施股权激励的上市公司数据，分别在数量比较上、行业分布上、激励模式选择上、有效期制定上、激励比例实行上对股权激励的实施情况进行分析，并对结果加以说明。

（一）股权激励实施数量分析

基于《中国上市公司年鉴》披露的资料，收集我国2010年1月1日至2015年12月31日推出股权激励方案的上市公司数据，整理后进行年度统计如图1以及图2所示（资料来源：中国上市公司年鉴）。

图1 实施股权激励的上市公司数量统计

根据图1中的数据统计，得出我国上市公司数量在2010年为2 063家，到2015年已达2 827家（一年内同一公司若推出几期相同或不同的激励方案均算一家公司，且公司数据以第一次公告时间为统计标准，后期修订或更正的内容均不计入统计范围；拟实施股权激励方案的公司不计入统计范围，以实质重于形式原则进行统计）。从图1可以看出我国上市公司（包括A、B股）数量总体上呈逐年上升趋势。根据《中国上市公司年鉴》的数据统计，我国在2010年1月1日至2015年12月31日共有848家上市公司施行股权激励方案，且逐年上升，这显示了越来越多的上市公司开始认同股权激励并制定了相应的实施方案。

图2 实施股权激励板块分布图

从图2可以看出，我国中小企业板与创业板块在实施股权激励方面，公司数量明显高于主板（除2010年外，因为2010年创业板开始推出股权激励）。其主要原因是国有企业和传统垄断行业主要分布在主板板块，这些企业受国情限制，一般不能按照市场需求及企业长远利润的需要自主实施激励政策，实施过程受到阻碍，结果自然也不尽如人意。相对而言，中小企业板和创业板的管理者对股权激励怀有更高昂的热情，其产业方向也多趋向于开发前景较大的高新技术，所以才能更大胆地实施创新有效的股权激励政策。

（二）股权激励实施行业分析

表1是基于国泰安数据库的资料，针对我国三大板块在2010年至2015年这6年间实施股权激励方案的上市公司在各行业的数据统计。

从行业数据的分布情况来看，我国三大板块推出股权激励的公司多集中在制造业。因为我国工业在国民经济中占据主导性地位，工业中又属制造业应用范围最为广泛，所以制造业在我国所占基数较大。其次，制造业又是技术性较强的行业，对技术性人才有很大的需求，恰好股权激励有利于留住公司的核心技术人员，所以在制造业中盛行也是有理可依的。另外，近几年的信息技术行业和房地产业日益成为影响国家经济命脉的重要行业，为了充实团队提高竞争力，亦成为了股权激励的主体行业。

（三）股权激励实施模式分析

《上市公司股权激励管理办法》提出，上市公司可以选择股票期权、限制性股票以及法律法规规定的其他几种激励方式或混合方式推行股权激励计划，但在我国具体实施过程中，仍然以前两种激励形式为主。表2统计的是从2010年1月1日至2015年12月31日基于国泰安数据库我国实施股权激励的上市公司中，对几种模式的选择情况。

通过表2统计的数据可以看出，我国三大板块推出股权激励模式主要以股票期权和限制性股票为主。但从这六年的数据统计来看，应用股票期权激励模式的公司正在逐年减少，而限制性股票在市场中越来越流行。这恰好暴露了股票期权显现出的弊端和限制性股票的优点。近年来，三者混合的激励模式开始盛行，中小企业板和创业板分别有45家和56家公司实行混搭方式，主板有20家，不及中小企业板和创业板的一半。另外，股票增值权刚刚为我国上市公司所试用，主板的东方电气集团有限公司、中小企业板的东方锆业科技股份有限公司和创业板的泰格医药科技有限公司初创先例。

（四）股权激励比例分析

本文通过整理从国泰安数据库中所得数据，对主板、中小企业板和创业板的股权激励比例进行了统计，结果如表3以及图3所示。

图3 股权激励比例图

由表3以及图3的数据可以看出，我国三大板块实施股权激励的上市公司中所采用的激励比例普遍较低，汇集在1%—3%。激励比例超过5%的公司数量不足全部公司数的五分之一，这说明了虽然股权激励近年来在我国颇有成效，但我国上市公司还不能完全对之加以信任，仍然持有观望的态度。由图3中主板的移动平均曲线可以看出，主板相对其他两大板块的激励比例较为平缓，公司数随着激励比例的增加而减少。本文此股权激励比例的统计资料作为下文实证分析的样本数据，用来具体研究股权激励水平的实施效果。

（五）股权激励有效期分析

收集整理相关数据，对我国三大板块上市公司实施股权激励方案时制定的激励有效期分别进行统计，结果如表4所示。其中主板收集209个样本，中小企业板收集346个样本，创业板收集285个样本（因为每个板块都存在没有明确有效期的样本，此处为剔除这些样本之后的数据。剔除的樣本分别为：主板的动力源、光明乳业和风范股份，中小企业板的美欣达、科陆电子和洪涛股份，创业板的任子行和卫宇科技）。

通过对表4各板块的有效期占比进行计算可得，我国上市公司制定的股权激励有效期大多聚集在4—5年。只有主板有效期在5年及以上的样本数超过主板的一半，中小企业板和创业板均未达一半，分别为47.40%和43.32%。我国经济学家吕长江（2009）曾经计算得出，在2008年12月31日之前，我国有75%以上的上市公司将股权激励有效期设置在5年以下，与近几年的激励有效期相比时期更短，这说明我国近年来上市公司股权激励有效时限有所延长。

三、研究假设

股权激励实施效果可认为是当激励方案实施之后，公司的业绩是否提升或者公司的盈利成本是否减少。本文选取净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、主营业务利润率（ROM）和委托代理成本（AC）这四个财务指标作为权衡企业业绩的指标，用来验证激励效果。

根据文章的实证研究核心要点，提出以下假设：

假设1：股权激励比例与代理成本呈负相关关系；

假设2：股权激励比例与公司业绩呈正相关关系；

假设3：股权激励在三大板块上市公司中均具有激励作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文主要通过横向与纵向两种途径对所选样本加以处理并实施研究。为了方便比较效果，实证研究样本为2013年1月1日至2015年12月31日我国推出股权激励方案的上市公司和部分未推出激励方案的上市公司。为了保证研究结果的有效性，对所选样本做出以下处理：剔除2013年至2015年中途放弃激励计划或者未公开披露激励计划的上市公司；剔除ST类、金融保险类，以及个别异常值、数据不全或查找不到的公司。分别统计同一家公司在不同年份分别推出的激励方案。最终在纵向研究中选定了103家上市公司作为研究方案，在横向研究中选定主板、中小企业板和创业板分别为29家、66家和64家推出股权激励的上市公司和相同数量未推出股权激励的上市公司作为最终研究方案。本文样本数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网，部分财务指标通过同花顺分析得出，应用SPSS 17.0统计软件进行实证研究。

（二）纵向综合分析——股权激励水平与企业绩效的相关性研究

1.变量定义。

（1）被解释变量。我国通常使用净资产收益率（ROE）来反映公司业绩，采用管理费用率（AC）反映委托代理成本。因为净资产收益率与公司业绩成正比，管理费用率与代理成本也成正比。此处选取二者作为被解释变量，不仅数据客观明晰，还能反映公司的获利能力和运营成本。

（2）解释变量。我国很多上市公司不止一次实施股权激励，每次推出的方案也不尽相同，所以在股权激励实施过程中无法确定最终激励的方式和范围，在这种情况下选择常用的激励模式作为解释变量会使研究结果失真，因此本文选取不易混淆且具有明确数据统计的股权激励比例（MSR）作为解释变量。

（3）控制变量。对内，公司绩效与公司规模、财务风险、经营决策、成长能力、治理结构等内生变量有关；对外，公司绩效又受经济形势、国家政策以及竞争环境等的影响。所以，为了提高模型的拟合度，又能考虑到实证研究可量化的要求，本文选取了4个指标作为实证研究的控制变量，分别为公司规模（SIZE）、前十大股东持股比例（S10）、资产负债率（DAR）以及总资产增长率（GROWTH）。

2.模型设计。根据文章所要研究的方向，建立以下回归模型：

AC=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

ROE=α+β1MSR+β2SIZE+β3DAR+β4S10+β5GROWTH+ε

其中，为α常数，ε为模型设计不可避免误差，β为所建模型变量系数。

3.股权激励水平与企业绩效相关性的实证分析。对自变量、因变量以及各控制变量进行描述性统计，结果如表5所示（注：本部分所有图表数据全为SPSS统计软件分析所得）。

表5的统计结果显示，所选样本公司的净资产收益率平均约为20.31%，极小值与极大值一负一正相差甚远，说明我国上市公司盈利与亏损的差距不容小觑。代理成本最小值为-10.2913，最大值为50.5210，方差为7.1862，数值差别较大，说明样本公司管理费用率之间的差别也较大。由于样本数据选择具有针对性，公司规模的差距并不十分显著。103家公司的资产负债率平均是33.54%，低于财务分析的最佳资产负债率，可见我国上市公司在借款融资问题上还有些保守。前十大股东持股比例普遍较高，说明我国上市公司股权较为集中，大股东占据绝对主导作用。这些数据使我们了解了样本特征，有利于更充分地理解后续的回归分析。

（1）Pearson相关性检验。为了提高回归分析结果的准确性，减少误差导致的结果失真，防止自变量与控制变量之间存在较严重的多重共线性，此处对原始样本数据进行相关性检验。通常来讲，只要变量之间的相关系数R值在-0.8和0.8之间，就认为变量之间不存在共线性。检验结果如表6所示。

由表6的变量相关数据可以看出，各自变量的相关系数R值都满足题设要求（-0.8

（2）多元回归分析。为探讨管理层股权激励比例与委托代理成本之间是否相关，此处运用所建模型对二者样本进行多元回归分析，结果如表7所示。

由表7的回归结果可知，R2为33.1%，这说明股权激励比例拥有1/3的权利解释代理成本。F统计量为90.268，在1%的水平上显著，通过了模型的显著性检验（***表示在1%的水平下显著，下同）。委托代理成本与激励比例的相关系数为-29.49，双侧检验的相关概率P值为0.042，小于0.05，通过了5%的显著性检验。这证明了假设1是成立的，即股權激励比例与代理成本呈负相关关系。

为探讨管理层股权激励比例与企业绩效之间是否相关，此处所建的多元回归模型结果如表8所示。

由此模型的回归结果得出R2为9%，说明股权激励比例在样本均值上解释了净资产收益率的9%。F值为1.997，P值为0.052，小于0.1，在10%的水平上显著。但是净资产收益率与股权激励比例的回归系数为0.138，大于0.05，不能通过5%标准下的的显著性检验。所以净资产收益率与激励比例并不具有明显的正相关关系，假设2不成立。但是回归系数0.138非常接近0.1，说明二者有一定的正相关关系，即为股权激励比例对于提高公司业绩有一定的正面作用。

（三）横向对比分析——股权激励实施分别对三大板块的效果研究

对所选的样本公司与配对公司进行独立的T检验，并对其总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务利润率（ROM）进行统计分析，结果如表9。

表9的数据显示，主板样本公司与配对公司的总资产收益率分别是0.087和0.052，样本公司的总资产收益率较高。但从表10可以看出，假设方差相等，净资产收益率的t统计量为1.81，对应的双测检验P值为0.238，大于0.05，所以样本公司与配对公司在5%的水平上不具有显著性差异。同理，样本公司的总资产收益率、主营业务利润率都比配对公司高，但不具有显著性差异。以上分析结果表明，股权激励在主板上市公司中实施成效并不显著，但仍具有激励作用。中小企业和创业两大板块的数据分析方法和主板分析方法相同。

从上页表11的数据得出，中小企业板样本公司的总资产收益率为0.078，净资产收益率为0.109，均比配对公司数据高，主营业务利润率比配对公司数据低。但上页表12的数据显示样本公司与配对公司之间的三项财务指标都不具有明显差异。所以可以得出结论：股权激励有利于提高中小企业公司的业绩，但成效并不明显。

表13及表14是关于创业板的独立样本检验，其分析方式与主板、中小企业板的检测方式类似。由样本公司和配对公司的数据以及独立检验结果得出结论：样本公司的总资产收益率和净资产收益率均高于配对公司，但没有显著性差异；样本公司的主营业务利润率同样高于配对公司但却具有显著性差异，股权激励效果明显。

综合三大板块的独立检验结果，得出以下结论：实施股权激励政策的上市公司普遍比未实施激励政策的上市公司业绩高；股权激励能够提高公司的业绩但在统计上不存在显著性；股权激励在三大板块上市公司中均具有一定的激励作用，即验证了假设3，但激励效果都不明显。

五、研究结论及不足

（一）研究结论

1.股权激励比例与委托代理成本之间：随着股权激励制度的日益完善，管理层努力工作的积极性随之提高，导致股东对管理者的监督放松，股东与管理者之间的委托代理成本也随之下降。即在我国实施合理的股权激励比例的上市公司中，股权激励比例与委托代理成本呈负相关关系（由于本文研究样本已排除个别数据异常的特例，所以股权激励比例较高或较低的上市公司与代理成本之间的关系不在本文的研究范围之内）。

2.股权激励比例与企业业绩之间：由本文的研究结果得出，我国上市公司的股权激励比例与企业业绩之间不存在显著相关性，但在适度的股权激励范围内，企业业绩会随着激励比例的增加而上升。但如果激励比例超过一定范围，就会产生负面效应，企业业绩会随着激励比例的增高而下降，以至于损害股东的权益。本文实证研究粗略得出股权激励的最佳范围[0，10%]，这恰好也符合我国股权激励有关规定。

3.将我国三大板块实施股权激励的上市公司的三大财务指标，与未实施激励的上市公司进行独立方差检验，得知其整体实施效果并不显著。但主板上市公司股权激励效果好于中小企业板，中小企業板的激励效果又好于创业板。由样本数据统计分析结果可知，股权激励在我国三大板块上市公司中均具有一定的激励作用，但激励效果并不明显。

（二）研究的不足之处

1.股权激励是一项长期激励机制，由于本文的纵向效果分析中所选样本为2013年至2015年的财务数据，跨越期间较短，不能站在长期角度分析数据的趋势走向，这在一定程度上削弱了文章研究结论的说服力。同时，统计分析所选有效样本较少，股权激励要素单一，可能导致研究结论不具有代表性。

2.本文在业绩指标的选择上只选取了总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务利润率（ROM）和委托代理成本（AC）这四个财务指标作为衡量企业业绩的标准，SPSS分析出的数据可能存在偏差，因为公司业绩要通过公司多个财务指标综合反映。

3.本文只考虑了股权激励实施的有效性，但对其实施过程中需耗费的成本问题没有深究。股权激励的实施需要耗用大量的人力、物力和财力，所以具体给企业的长远发展带来何种效果，还需后者深入研究。J

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作者简介：

荣凤芝，女，青海大学，副教授，硕士学位；研究方向：财务会计理论。