人民币入篮后的“不可回撤义务”与践行路径

〔摘要〕 “入篮”后，人民币如何在“储备货币竞争”中站稳脚跟？“不可回撤义务”不仅意味着与入篮前相比不能有大的倒退，更意味着自觉与SDR的制度设计初衷相一致。因此，中国相应的货币政策需要持续符合不断发展的“可自由使用货币”标准，更应主动向 “储备资产”标准靠拢。这意味着须承担更多的“市场化责任”，可以通过加强货币互换、建立人民币清算银行、外汇期货交易平台、推动债券市场发展等路径逐步增强人民币“储备资产”属性，从而进一步提升人民币作为交易货币、储备货币的职能和地位，持续推动人民币国际化向纵深发展。

〔关键词〕 SDR；不可回撤义务；篮子货币；可自由使用货币；“储备资产”标准

〔中图分类号〕DF962 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2017）01-0068-07

IMF宣布从2016年10月1日起，人民币作为除美元、欧元、日元和英镑之外的第五种货币正式加入SDR。这是中国经济融入全球体系过程中的重要里程碑，也是对中国近年来在改革货币和金融体系方面所取得的进展的认可。与此同时，人民币入篮后，其汇率水平将直接影响SDR定值价值，进而对全球金融体系产生传导效应，人民币汇率问题面临更加直接而多元的压力。

审视2015年入篮过程中IMF执董会关于SDR定值框架采用了两个货币选择标准：（1）这些货币是过去五年内货物和服务出口额位于世界最前列的基金组织成员国货币；（2）这些货币须符合《国际货币基金组织协定》（以下简称《协定》）第30条（f）款的可自由使用货币标准（Free Usable Criteria，简称 FU标准）。虽然该审查机制并没有对人民币汇率形成机制、可兑换进程等提出要求，但人民币入篮后所承担相关使命和义务较现在水平不应该有明显的回撤，回撤则意味着人民币可能不再符合SDR篮子货币标准，从而存在被退出风险。这不仅对中国是巨大声誉损失，也将是经济重创和人民币国际化的巨大倒退。纵观历史上SDR的货币篮子几经调整，从最初16种到10种到5种，再从4种到今天的5种，根据《协定》第4条，IMF每年会对成员国相关汇率制度的义务承担情况进行评估，每五年对SDR篮子货币的权重进行重新估值并设置有退出机制，这对初入篮的人民币来说是很大的考验。〔1〕可以肯定，定值框架的第一个标准即“出口额标准”对中国来说不构成任何问题；而第二个标准“FU标准”正是2010年我国申请入篮的拦路虎，时过五年才被IMF认肯符合此标准，但随着数据可获得性的不断提高和经济发展的不断变化，“FU标准”的评估指标也会相应发生变化，势必影响到2020年的评估情况。基于此，持续关注和研究“FU标准”的发展变化并做出相应积极举措对践行人民币入篮后的“不可回撤义务”具有重要意义。

一、“FU标准”框架下“汇率稳定”的内涵探析

“可自由使用货币”这一法律表述提出于1977年，2000年开始成为SDR篮子货币标准之一。〔2〕1978年修订后的《协定》文本第30条第6款规定：“可自由使用货币”是指被基金指定的一会员国的货币，该货币：（一）事实上国际往来支付中被广泛使用的；（二）在主要外汇市场上被广泛交易的。首先，从该表述中可以看出，获得“可自由使用货币”的认证应须经过基金组织认可，这也为IMF对该概念进行进一步解释和采纳成为入篮标准提供了法律基础。特别提款权货币篮子的组成和比例直接关系到对其定值，从而对国际社会的经济金融活动产生重大影响，所以被基金“指定”的过程也是被IMF背书的过程，而入篮是否是获得“可自由使用货币”身份的唯一国际官方认证程式。有一种说法，中国入篮也就是加入了“可自由使用货币”国家俱乐部。王贵国教授在对先期篮子货币和“可自由使用货币”之间的完全重合现象进行评论时认为：“这到底是一种巧合，还是基金附加了新的标准？这些问题目前尚无今后也不一定有明确的答案。”〔3〕从实践来看，IMF设置了不少“可自由使用货币”的专用通道，例如要求成员国在特别提款权持有量下降到一定水平后，必须以可自由使用货币兑换特别提款权，以维持基金所要求的最低限度。无论如何，货币入篮能很大程度增强国际社会对其信用的信心。

其次，“可自由使用货币”标准是发展变化的。由于什么是“广泛使用”和什么是“广泛交易”在该条款中并没有细化解释，IMF在不同时期会结合各种经济情势等因素進行评估指标的量化处理，其程序设置是根据技术人员的研究报告形成标准规则，通过执董会表决采纳适用。那么实体的标准规则的形成应依据何种宗旨而定，在下一轮评估中可能会采取什么样的量化指标，探寻这两个问题的答案对把握“可自由使用货币”标准意义攸关。

第一个问题应纳入《协定》框架来考量。根据《协定》第4条第1节的规定：“鉴于国际货币制度的主要目的是提供一个便利国与国之间商品、劳务和资本的交流和保持经济健康增长的体制，鉴于主要目标是继续发展保持金融和经济稳定所必要的有秩序的基本条件，各会员国保证同基金和其它会员国进行合作，以保证有秩序的外汇安排，并促进一个稳定的汇率制度。”〔4〕这条规定无疑具有提纲挈领性质，对评估标准的形成有宗旨性指导意义，其中促进汇率稳定应是成员国的必要义务，更应是篮子货币的必要义务，也是“FU标准”设定的出发点和目的。另一方面，更现实的问题是如果该篮子货币不能达到基本的“汇率稳定”，在市场经济条件下，国际金融交往中该货币就会自发被减少使用，从而无法达到“广泛使用”和“广泛交易”这两点要求。基于此，探究“FU标准”框架下“汇率稳定”的内涵殊具要义。笔者认为，对“汇率稳定”的认识应充分以协定文本为其法律渊源，并应辨证分析基金组织执董会出台的某些文件。其涵盖如下：

1.“汇率稳定”是成员国内部金融稳定和汇率外部稳定的统一

在IMF框架下，任何成员国均有权自由选择外汇制度与安排，在行使这种权利时，会员国必须履行相应的义务，即必须按基金协定条款或基金组织相关决议的规定，实行有利于金融和经济稳定所必须的汇率制度。假如任何会员国的国内经济、金融情势不允许其推行稳定的经济政策，则该国便没有义务维持稳定的汇率。所以，成员国内部金融稳定是成员国汇率稳定的首要涵义。具体根据《协定》第4条可阐释为两条：各会员国应该（一）努力以自己的经济和金融政策来达到促进有秩序的经济增长这个目标，既有合理的价格稳定，又适当照顾自身的境况；（二）努力通过创造有秩序的基本的经济和金融条件和不会产生反常混乱的货币制度去促进稳定。

“外部稳定”的概念提出和界定则和《协定》第4条第1节第3款有关。该款规定应“避免操纵汇率或国际货币制度来妨碍国际收支有效的调整或取得对其它会员国不公平的竞争优势”。这款规定提出了操纵汇率的概念但是并没有具体解释。IMF执董会于2007年6月15日通过《对成员国汇率政策监督的决议》（Decision on bilateral Surveillance over MembersPolicies，以下简称2007年《决议》），修订了1997年《汇率政策监督决定》，对《协定》第4条进行了细化。2007年《决议》阐释了“操纵汇率”的法律标准，并引入“外部稳定”这一法律概念作为汇率监督原则之一。《决议》明确规定，会员国实施的国内经济和金融政策如果能够促进国内稳定，则这些政策也在促进外部稳定。

根据《对成员国汇率政策监督的决定》及其配套文件的规定，“外部稳定”是指不会或不太可能导致破坏性汇率变动的国际收支状况。这种国际收支状况表现为，经常项目大体处于均衡状态（相当于没有根本性汇率失调），且资本和金融项目不会造成资本流动的突然风险。考虑到国家间的溢出效应，“外部稳定”这一法律概念同时适用于盈余和赤字国家。另外，“外部稳定”以当前的国际收支作为考察指标，但将来可能影响国际收支的政策也属于监测范围。消除外部不稳定并不意味着汇率需要调整，但如果外部不稳定没有得到调整，将存在破坏性汇率变动的风险。

①IMF汇率咨询小组（Consultative Group on Exchange Rate Issues， CGER）曾提出一套方案，由宏观经济平衡法（Macroeconomic Balance， MB）、均衡实际汇率法（Equilibrium Real Exchange Rate， ERER）、外部可持续法（External Sustainability， ES）三种方法组成。在实践中，IMF同时运用三种方法，平均三种结果得出其成员国经常项目平衡与否的总体结论。但IMF也承认，这套方案无论是理论本身还是在实际操纵中仍存在缺陷。为妥善解决这一问题，2012年IMF研究部首次提出外部平衡评估法（External Balance Assessment， EBA），取代CGER方案，成为衡量成员国经常项目平衡状态的依据，并在2013年对该理论进行系统阐释。该方法也由经常账户法（Current Account， CA）、实际汇率法（Real EffectiveExchange Rate， REER）、外部可持续性法（External Sustainability， ES）三种互补方法组成。与CGER方案相比，EBA有两点重要区别：一是严格区分经常项目的积极解释与规范评估；二是引入了更多变量，如政策、周期性因素及国际资本市场状况。但EBA毕竟是一种尚未发展成熟的新方法，在方法论、变量选取等方面仍然暴露出一系列问题，况且其中的三种方法得出的结论也并不总是一致。EBA是否具有判定“经常项目的平衡状态”的法律效力存在争议。资料来源：Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessments. http：//www.imf.org/external/pubs/nft/op/209/index.htm.访问时间：2016年7月22日。

但从严格的法律意义上讲，对“经常项目的平衡状态”这一核心标准并无明确的法律界定，这也成为IMF难以攻克的技术瓶颈。判断“经常项目的平衡状态”很大程度上取决于研究方法，然而目前没有任何一种研究方法得到普遍认可。①所以从这个逻辑链来看，我国“十二五”规划将人民币汇率制度改革的目标定为“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，这个基本稳定和2007年《决议》及其配套文件的规定中对“外部稳定”的经常项目大体处于均衡状态的描述是一致的，但同时应注意保证资本和金融项目不会造成资本流动的突然风险。

2.“汇率稳定”是动态的、相对的稳定

IMF對“汇率稳定”负有监督之则，虽然其监督职能更多带有指导意义。〔5〕但自2008年金融危机后，IMF着力反思如何走出以往双边监督不能总体统筹协调的监督弊端，突出表现在其后发布的三项决议或相关文件里。其一是2012年7月执董会通过的《双边和多边监督的决议》（以下简称《新决议》）；其二是2012年10月IMF发布的《对第4条项下磋商监督的指导说明》；其三是2014年7月IMF发布的《2014年三年度监督审查报告》。《新决议》建立起了双边与多边监督之间的认知联系，明确了多边监督聚焦全球经济和金融稳定的重要性，使《协定》第4条项下的监督磋商不仅覆盖双边监督，同时也覆盖多边监督，从而使IMF能够对影响全球稳定的会员国政策的溢出效果都给予关注。〔6〕从双边监督到多边监督反映了IMF对全球金融监管的既审慎又综合考量的态度，维持了IMF框架下的一贯谦抑的监管宗旨，这无疑与汇率体系稳定的全球性相关。多边汇率体系的稳定来自成员国的稳定，而因为各成员国的经济发展状况不一，以及其他各种政治经济情势的影响，包括“脱欧”“大选”等诸多因素都可能造成短期的汇率波动，而在全球经济下行趋势下，各国采取竞争性货币贬值也可能造成不定期的汇率波动，加之各国在汇率主权上都会争取国内金融利益的最大化实现，“汇率稳定”注定是动态的和相对的。IMF对于成员国各自的汇率稳定也只能务实地采取以国内稳定优先的态度。

这一点正确认知对于甫入篮的中国尤为重要，也契合我们汇率市场化改革的需要。汇率市场化意味着接受更多的来自全球的经济传导，汇率出现较大的波动性在所难免，只要不影响中长期的动态稳定就是属于正常的“汇率稳定”的阈值，而我们汇率市场化改革的目标之一就是提高汇率的弹性，增加汇率双向浮动的区间和相应的市场容忍度。从这个角度看，入篮后持续符合“可自由使用货币”标准对“汇率稳定”的要求并不是难以企及的目标，重要的依然是保持国内经济的稳定增长和国内金融的稳定发展。

二、入篮后践行义务的方向性标准：储备资产标准

根据IMF执董会1980年通过的第6631号决议规定，1986年1月1日起，IMF执董会每五年对特别提款权篮子进行一次估值审查，中国于2010年首次提出入篮申请，但因当年被判定不符合“可自由使用”标准而失利。此后中国做了大量向相关标准看齐的努力：2010年至2015年期间，人民币在跨境贸易和直接投资中的使用规模稳步上升，离岸人民币市场进一步拓展，国际合作成效显著，资本项目可兑换程度进步明显。〔7〕2014年，沪港通顺利推出，大大提高境外机构投资我国资本市场便利性，资本项目外汇管理得以进一步简化，人民币资本项目可兑换的程度也大幅度提高。

①数据来源于国际货币基金组织官网（中文）中对“特别提款权”的介绍，2016年10月6日访问。

与此同时，IMF基于增加SDR代表性和提高稳定性的考量，基于人民币对全球经济贡献的不容忽视，也希望能尽早将人民币纳入SDR货币篮子。在此情境下，评估标准的适用是关键问题。除了以往定值框架下的出口额标准和“可自由使用货币”标准外，这次入篮审查还有一个可供选择的标准，即在2011年9月23日，IMF推出的一套新的SDR评估标准体系——“储备资产标准”（Reserve Asset Criterion，简称RAC标准）。但最终的评估中并没有选择最新的存在争议的储备资产标准RAC，而沿用了2010年审议时的FU标准，从而避免了标准本身变化所带来的风险，也纠正了该FU标准规则的某些执行偏差。〔8〕

顾名思义，较之于“可自由使用”标准，“储备资产标准”更有利于SDR作为储备资产地位的设计定位。该标准基于三个关键属性，分别为外汇市场流动性、套利保值可能性、合适的利率工具的有效性；针对上述三项特征，IMF提出了四项具体的评估指标：该货币在国际外汇储备中的使用情况，即期外汇市场交易量，外汇衍生品市场交易量和OTC未偿付衍生品存量，以及拥有市场化的适当的利率工具。有研究在人民币入篮前即指出：从“储备资产”标准的评估指标来看，如果该指标成为篮子货币的正式要求，将对人民币进入SDR篮子带来更大的挑战。〔9〕

从设计初衷来看，特别提款权是基金组织创造的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产。IMF成员国需要官方储备，即政府或中央银行持有的黄金和广为接受的外币。这些储备可用于在外汇市场上购买本国货币，以维持本国货币汇率。但两种主要储备资产（黄金和美元）的国际供给不足以支持当时的世界贸易扩张和资金流动。因此，国际社会决定在基金组织支持下创造一种新的国际储备资产。然而，在特别提款权创造后仅仅几年，布雷顿森林体系解体，主要货币转向浮动汇率制度。随后，因国际资本市场的增长为有信誉的政府的借款提供了便利，美元的大量超发解决了流动性问题，许多国家积累了大量国际储备。这些变化降低了对特别提款权作为全球储备资产的依赖。但由此“特里芬难题”更为根深蒂固。直到2008年由美国次贷危机引发的全球金融风暴的治理中，2009年总额为1826亿特别提款权的分配发挥了关键作用①，在全球金融危机期间向全球经济体系提供了流动性并补充了成员国的官方储备。这使SDR的储备资产属性大放异彩，又促使IMF對SDR作为国际储备的属性增强在其改革进程中被列为重要一环，也是2011年9月出台新的SDR评估标准体系——“储备资产标准”的重要缘由。

《协定》第8条第7节规定：“每个会员国应和基金或其它会员国进行合作，以保证会员国有关储备资产的政策应与促进对国际流动资金较好的国际监督，以及使特别提款权作为国际货币制度的主要储备资产的目标相一致。”中国入篮时IMF因为各种原因没有采用RAC标准，但这个评估标准的量化指标非常契合IMF对SDR的设计初衷和未来期望，成为下一个五年评估标准的可能性也很大。基于此，这个标准也应成为入篮后人民币践行义务的方向性标准。

回顾2008年，作为对冲金融危机的一种手段，中国开始尝试跨境贸易人民币结算。2009年7月国务院批准开展跨境贸易人民币结算试点，并逐步扩大试点范围至完全开放境内外贸易结算。截止2014年，大约20%的中国货物出口贸易以人民币结算，近25%的其他交易以人民币结算，如服务贸易、跨境收入以及利润分红；入篮前截至2015年第二季度，人民币国际银行业负债约为4790亿美元，占全球的1.8%，位于全球第5位；人民币国际债券余额约为760亿美元，占全球的0.4%，位于全球第9位。2009年至今人民币作为跨境贸易与直接投资结算货币的地位快速提升；但在资本项目下的使用，如外汇储备、外汇交易量、国际债券等方面，依然处于起步阶段。

目前，人民币在新SDR 篮子中的权重为10.92%，所有IMF 成员国将通过所持SDR 自动形成对人民币约2，100 亿元的敞口，这将增加国外官方机构对人民币资产的配置，非居民对人民币资产需求有望继续增加。人民币入篮并不意味着人民币满足储备货币的条件，这就要求人民币能践行相关篮子货币义务，以RAC标准为目标性标准，金融市场应进一步提高流动性，要有更加丰富的金融产品和金融工具，需要有比较健全的监管机构，还要有比较稳定的交易环境和体制。

三、入篮后“不可回撤义务”的践行路径

与全球经济体量第二的大国责任相符合，人民币入篮后的“不可回撤义务”不仅意味着与入篮前相比不能有大的倒退，更意味着自觉以SDR的制度设计初衷相一致，甚或强化之。如何践行这个义务？

1.从国际法层面上讲，在IMF协定框架下的货币主权决不放弃，主权让渡必须在国际法框架下各方合意。根据IMF协定，各成员国有汇率主权，判断是否构成操纵汇率主要取决于成员国外汇政策或措施的目的和动机。虽然入篮同时意味着国家部分金融主权的被让渡，但是中国无论过去实施的汇率政策还是正在进行的汇率市场化改革，均符合《协定》框架下第4条关于汇兑安排的义务中对成员国的义务要求。入篮后，中国应当继续坚持汇率主权和货币政策独立性，牢牢把握人民币汇率改革的主权，坚定遵循“十三五”规划建议，即“扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换”。入篮后汇率市场化是中国的必由之路，但并不意味着没有政策措施管理。如前所述，IMF对于成员国各自的汇率稳定也是务实地采取以国内经济、金融稳定优先的态度。

人民币加入SDR后，汇率问题所面临的国际压力最终要通过国内举措进行化解。鉴于国内相关经验不足，研究其他篮子货币国家加入SDR的跟进措施，寻找SDR篮子货币的法律共同点，对我国汇率制度的完善具有重要的参考价值。日本于1952年加入IMF，1974年日元成为最早一批被纳入SDR的货币。1980年SDR货币篮子精简后，日元作为少数货币得以保留。日元加入SDR后，日本高速增长的经济水平、高额的国际收支顺差、自由兑换的经常项目与资本管制等内部环境，以及西方国家频频干预国内汇率相关政策的外部环境，与中国目前所处的形势极为相似。

回顾日本相关法律制度的演变，由固定汇率制到浮动汇率制的突然过渡，导致日元大幅涨跌，日本经济震荡起伏。为稳定汇率市场，日本迅速调整了货币政策，然而对经济形势的错误判断加之过分迁就国际干预，使其不仅未能达到预期的政策效果，反而催生了“泡沫经济”与“十年萧条”。同期，日本通过对外汇法的两次修订逐步实现了资本项目的完全开放，但因缺乏相应的经济基础与管控能力，过度的金融自由化并未使日本走出经济困境。尽管日本最终完成了以浮动汇率制为核心的制度构建，但这一过程以高昂的社会成本为代价。我国在积极筹划入篮后的汇率制度建设时，应当引以为戒。上世纪80年代美国要求“日元国际化”以及要求签署“广场协议”，一系列事件足以构成中国的前车之鉴。而就在人民币入篮不久，全球货币因经济衰退出现了竞相贬值，有欧美国家开始呼吁要联合起来与中国签署所谓“新广场协议”。特别是美国新近大选胜出的特朗普在谈及施政纲领时一个重要举措是把中国设定为“汇率操纵国”，我们必须在IMF框架下合法抗辩，坚持货币主权决不放弃，主权让渡必须在国际法框架下各方合意。

事实上，入篮宣布后，中国央行虽然在2015年12月为了淡化和美元挂钩，推出人民币指数篮子，但经历了2016年1月的人民币汇率和全球金融市场大动荡后，意识到美元仍在国际金融占主导地位，建立完善中美汇率协调机制也是践行“不可回撤义务”的重要举措。中美双方已共同重申在G20达成的关于汇率的承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性的目的来盯住汇率。

2.继“811汇改”后，继续完善汇率中间价报价机制。根据IMF第19条第7节“参与国之间进行业务所采用汇率，应达到这样一个要求：即使用特别提款权的参与国不论兑取什么货币，也不论向哪一个参与国兑取，应能取得等价交换。基金将通过规定以执行这一原则”。而就目前来看，SDR篮子中的其他货币只有一种汇率，但人民币却存在在岸汇率和离岸汇率。这种“一币数价”与IMF的等值原则相悖。IMF在中国入篮前后一直关注中国将如何长期保持汇率政策框架的透明与稳定，如果在岸与离岸人民币的汇率出现大幅度差异，会给特别提款权使用方的操作带来困难。这对资本项目尚未放开的中国来说是一个很大的挑战。入篮前，离岸（CNH）和在岸（CNY）汇率一直在逐渐趋同，这和政府干预有一定关系。而IMF一直鼓励中国进行汇率市场化改革，与此协同，中国向SDR评估标准看齐所做的一项重大改革就是人民币汇率中间价报价机制改革。

人民币汇率中间价是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。根据人民币汇率改革的战略部署，央行出台了《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，指出“為增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价”。2015年8月11日，中国央行发表声明称即日起进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。人民币对美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。此举综合考虑了人民币外汇的供需及国际主流货币的汇率变化，进一步加强人民币与国际货币的联动性，推进了我国人民币汇率的市场化机制。此次改革的核心在于央行放弃对汇率中间价的控制，通过人民币小幅贬值以调整中间价与现货价的偏离，加强中间价的市场化程度，从而完善汇率弹性机制。IMF对此表示肯定与支持。

但市场化改革伊始，许多相应的举措还不能同声而起。由于股票市场也同时发生大幅度动荡，市场对经济增长非常担心，人民币汇率应声下跌，三天内跌幅近3%。8月14日，央行宣布人民币汇率中间价3%的偏离幅度已得到校正，人民币贬值的一次性调整结束。此后，人民币汇率相对企稳，而在2016年10月1日人民币正式入篮后，人民币一直处在贬值预期中艰难前行。在此过程中，央行采取了一系列的汇率干预措施。根据经济学家的预测和分析，在稳定的经常项目顺差和波动的资本项目赤字二者拉锯之下，预计中期内人民币汇率将更多呈现出双向波动并预测人民币长期前景并非必然贬值。中国政府的相关在IMF框架下的举措也得到了国际货币基金组织的认可。近期IMF在其 2016 年第4条款磋商报告中也指出，当前人民币汇率在“合理”区间。这无疑大大增强了中国实行“有管理的浮动汇率”的信心，但毕竟尽大可能减少干预才是最终目的。

如前所述，汇率稳定是动态的，相对的稳定。央行维持人民币对一篮子货币汇率相对稳定，但并非固定不变，未来市场力量将在人民币汇率中间价形成过程中起更大作用。这正是继“811汇改”后，继续完善汇率中间价报价机制的主要目标，中国政府也应致力于实现统一离岸人民币（CNH）和在岸人民币的汇率这一中期目标。事实上中国也一直在朝这个努力，其中一个重要举措是2016年6月24日宣告成立全国外汇市场自律机制。通过《外汇市场自律机制工作指引》明确了外汇市场自律机制的职责、组织架构和工作机制。其主要职责包括：规范人民币汇率中间价报价行为，制定并督促落实银行间市场以及柜台结售汇与跨境人民币业务行为准则和业务规范，处理市场成员之间的交易纠纷以及开展国际合作等。通过种种措施，中间价与各做市商的整体报价平均值差距越来越小，各家行报价之间的差距也越来越小，由此也将体现出中间价形成机制的市场化和透明度越来越高。最终央行的职责是确保中间价制度公平、科学，能够形成具有市场代表性共识的机制，从而保持中间价的权威性，并最大化减少汇率干预，践行入篮后的“不可回撤义务”。

3.向“储备资产”标准靠拢，通过加强货币互换，建立人民币清算银行，外汇期货交易平台，推动债券市场发展等举措起头并进，逐步增强人民币“储备资产”属性，并通过上海自贸区支持跨境金融服务，逐步进行资本项目可兑换的试点与完善。“储备资产标准”三特征强调汇率和利率市场的深度和广度，追求增强SDR作为储备资产的吸引力的目的，并在提供收益的同时能够有效对冲风险。为了确保人民币入篮后平稳过渡，并提升人民币的国际使用，2015年12 月中国便实施了一系列的改革与开放的措施，包括：推出参考一揽子货币的CFETS 人民币汇率指数；进一步向指定境外机构投资者开放银行间债券市场；以及在G20 峰会召开前夕推出以SDR 计价债券（木兰债）。2016年9月2日，世界银行在中国银行间债券市场发行了总额为5 亿SDR（约合47 亿人民币），期限为三年的SDR 债券，而这也是1981年以来全球SDR 债券的首次发行，相关的所有结算均使用人民币。目前来看，还应采取更多强有力举措：

第一，加强货币互换，建立人民币清算银行。除了继续推进人民币在跨境贸易结算中的使用外，还应继续推进中央银行双边货币互换安排。中央银行的货币互换是当前人民币尚未完全可兑换条件下推动人民币作为官方储备补充的重要方式，同时也是提高国际社会对人民币接受程度的重要举措。〔10〕与此同时，建立境外人民币清算银行也是非常得力的部署。央行发表公告称授权中国银行纽约分行和中国工商银行莫斯科分行分别担任美国和俄罗斯人民币业务清算行，这也是人民币国际化进程的一个重要节点，标志着中美、中俄金融合作迈向新台阶。

第二，进一步开放债券市场。目前债券市场还有很大空间，今后应进一步开放债市，鼓励境外长期投资者投资，并且应进行不需要QFII配额限制。可以预见，在全球负利率背景下，中国债券市场对全球投资者还是具有一定吸引力，也会进一步促进资本双向流动的平衡。应考虑采取在QFII，沪港通，深港通，自贸区通道之外，对境外央行类机构和其他有关机构开放交易所债券市场等举措。

第三，建立外汇期货交易平台。随着汇率形成机制的进一步市场化，中国对汇率形成机制的约束逐渐减少，人民币结束单边升值走势并逐渐成为国际储备货币，客户使用流动性好且透明的定价避险工具来对冲人民币收付风险敞口的需求将增长。通过建立健全有深度和广度的外汇市场体系，形成外汇即期、远期、期货、期权等相配合的衍生品体系，才能广泛奠定人民币国际化的市场基础，并符合“储备资产标准”标准的能够有效对冲风险的要求。近两年以来，离岸人民币汇率衍生品市场发展迅猛。据不完全统计，目前境外包括芝加哥商业交易所、巴西商品期货交易所、香港交易所等共有10家交易所推出了离岸人民币汇率期货产品，既包括人民币兑美元、欧元、日元等发达经济体货币的品种，也包括人民币兑巴西雷亚尔、俄罗斯卢布等新兴经济体货币的品种。国内适时推出外汇期货才能更好在人民币国际化过程中把握汇率定价权；同时，更多主体将自由参加外汇市场，有助于穩步推进汇率市场化改革，提高管理外汇风险能力。

第四，发挥好上海自贸区金融开放创新的试验和示范作用，支持跨境金融服务，逐步进行资本项目的可兑换试点与完善。上海自贸区的金融开放创新包括推动人民币走出去和扩大人民币回流渠道等，有利于人民币国际化的推进。进一步拓展自贸区跨境金融服务，需要在“自由贸易账户”下，遵守“一线放开、二线管住”的原则，采取措施支持银行为跨境电子商务提供跨境结算服务；支持为跨国企业集团提供全功能型跨境双向人民币资金池等资金节约化管理服务；支持金融机构开展国际贸易融资和再融资业务；支持开展跨境股权投资业务；特别可以试点支持金融机构对接实体经济的跨境资产负债币种配置需求提供定额兑换服务，兑换所得本外币资金可以存放在分账核算单元内用于保值增值，也可以在金融机构跨境投资金融服务的支持下投资区内及境外相关金融产品，这就意味着很多在上海注册的从事跨境贸易和投资的实体企业，将在资本项目可兑换上获得更大的自由，从而为资本项下的可自由兑换进行先行先试，审慎推进人民币作为国际储备资产的各项指标不断完成。

结语

“入篮”后，人民币如何在“储备货币竞争”中站稳脚跟，“不可回撤义务”不仅意味着与入篮前相比不能有大的倒退，更意味着自觉与SDR的制度设计初衷相一致，因此，需要持续符合不断发展的“可自由使用货币”标准。该标准要求在符合“汇率稳定”的宗旨下，正确把握成员国内部金融稳定和汇率外部稳定的统一，把握“汇率稳定”是动态的、相对稳定的内涵特征，从而使人民币汇率制度的市场化改革朝向主动的、可控的、渐进的方向迈进。

从量化评估的角度，储备资产标准更符合SDR的制度设计初衷，应成为人民币入篮后践行义务的方向性标准。向“储备资产”标准靠拢，意味着承担更多的“市场化责任”，提供更加优质的“基础设施”，可以通过加强货币互换，建立人民币清算银行，外汇期货交易平台，推动债券市场发展等路径逐步增强人民币“储备资产”属性，从而进一步提升人民币作为交易货币、储备货币的职能和地位，持续推动人民币国际化向纵深发展。

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（责任编辑：何进平）