盈利能力、环境执法与环保法律实施的股价冲击

张根文　张王飞

摘要：以社会学、政治学和经济学为理论基础，研究了社会资本、政治关系及其交互项对公司投资行为的影响。研究发现：社会资本提高，国有公司能够有效降低过度投资水平，而没有足够的理由认为非国有公司在社会资本提高后也降低了过度投资水平；政治关系提高了国有公司和非国有公司的过度投资行为；在存在政治关系的背景下，社会资本会抑制公司的过度投资行为；政治关系对国有公司和非国有公司过度投资的影响比社会资本的影响更大。

关键词：社会资本；政治关系；投资行为

文章编号：2095-5960（2017）01-0053-06

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

一、引言

社会资本属于社会学的范畴，而政治关系是政治学的一个概念。社会资本能够与社会的政治与经济产生互动，换言之，社会资本、社会政治与社会经济相互之间都存在着影响。而在我国以经济建设为中心的制度背景下，社会资本、社会政治对社会经济的影响是其中最为重要的。社会资本所包含的信任、互惠互利、公民意识等要素所形成的社会关系网络，在一定条件下能够转化为经济资本，进而影响社会经济的发展。从微观层面看，社会资本也会影响公司的投资决策、投资行为及未来的发展。我国是个关系型社会，社会政治中的政治关系对公司层面的影响也较大。公司高管有无政治关系以及这种政治关系的远近都会影响公司的投融资机会、投融资决策以及投资行为，可见政治关系在我国公司管理中占有非常重要的作用。

既然社会资本、政治关系都影响着公司的投资行为，那么社会资本和政治关系以及这两者共同作用怎样影响公司的投资行为？以往的文献对这方面的研究较少，尤其是对社会资本和政治关系两者共同作用下的公司投资行为的研究更是稀少，且现有研究文献仅仅从整体样本入手研究了社会资本和政治关系对公司投资行为的交互影响。本文的主要贡献在于从公司股权性质的角度入手，对所选取的样本分别从全样本公司、国有公司和非国有公司等三个方面分析了社会资本、政治关系以及两者交互作用对公司投资行为的影响。

通过选取2008-2013年我国上市公司的数据作为样本，研究结果表明：公司股权性质对过度投资水平没有显著影响，同时国有公司与非国有公司对过度投资水平的影响没有显著差异。国有公司在社会资本提高后，能够有效地降低过度投资水平，而没有足够的理由认为非国有公司在社会资本提高后，也降低了过度投资水平。国有公司在高管存在政治关系时，能够显著地提高过度投资水平，非国有公司的高管在存在政治关系时，也显著地提高了过度投资水平。这意味着只要公司高管存在政治关系，都能够获得充足的投融资机会，进而出现过度投资行为。社会资本与政治关系两者之间是起相反作用的，政治关系对公司过度投资的影响比社会资本的影响更大更显著。社会资本与政治关系交叉项对全样本公司、国有上市公司、非国有公司过度投资水平的影响显著为负，说明在有政治关系的背景下，社会资本会抑制公司的过度投资水平。

本文剩余部分结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分是研究设计，主要包括模型选取及数据来源；第四部分是实证分析结果，分为社会资本与公司过度投资、政治关系与公司过度投资以及社会资本、政治关系与公司过度投资三个方面；最后一部分是结论。

二、相关文献

从政治关系和社会资本的角度研究公司行为的文献不多。罗党论和唐清泉（2009）[1]基于我国民营上市公司的数据研究了政治关系、社会资本对公司获得政府支持的帮助。结果表明，有政治关系这种社会资本的民营公司与其他没有这种社会资本的民营公司在获得政府支持上存在显著性差别。戴亦一、潘越和刘新宇（2014）[2]研究了社会资本差异对私募股权基金投融资行为的影响，并探讨了政治关系与社会资本在影响私募股权基金投融资行为的相互替代作用。研究结论为，拥有较高社会资本水平的地区，其私募股权基金融资规模就会越大，且私募股权基金对当地企业的投资规模就越大；而政治关系在影响私募股权基金投融资行为方面是能够互相替代的。贺寨平（2015）[3]研究了人力资本、政治资本与社会资本对居民收入不平等的影响，认为社会资本对发达地区居民收入不平等的影响要小于对不发达地区的影响，而政治资本对发达地区居民收入不平等的影响要大于对不发达地区的影响。金江、麦均洪和郑西挺（2016）[4]基于信息不对称的角度，研究了政治关联、社会资本与公司研发投入的关系，结果发现政企关系和信息不对称抑制了公司研发投入，信息不对称会对公司研发的投入产生不利影响，且政企关系加剧了这种不利影响；而社会资本却增强了公司的研发投入，并削弱了这种不利影响。

政治关系和社会资本也会影响公司的投资行为，这方面的文献较少。潘越等（2009）[5]认为，社会资本与政治关系影响着公司的投资行为，且两者具有替代作用。陈晓芸和吴超鹏（2013）[6]选取2004—2011年我国上市公司数据为样本，基于投资—现金流敏感度的角度研究了政治关系、社会资本对公司投资效率的影响。结果表明，政治关系和社会资本缓解了信息不对称造成的投资不足，也抑制了公司管理者滥用现金流所造成的过度投资行为；此外，他们还发现政治关系和社会资本改善了上市公司普遍存在的过度投资现象。张洪辉（2014）[7]利用2006—2011年我国沪深两市上市公司的数据为样本，实证分析了社会资本、政府干预以及两者共同作用对公司过度投资行为的影响。研究结论为，社会资本与公司过度投资之间是负相关关系，社会资本高，公司过度投资水平就低；而政府干预与公司过度投资之间是正相关关系，政府干预程度高，过度投资水平就会高。他还认为社会资本相比于政府干预来说对公司过度投资的影响较弱。此外，社会资本在政府干预下显著降低对公司过度投资的制约作用。

以上文献是从整个样本的角度对社会资本、政治关系对公司行为或公司投资行为进行了研究，然而并没有更深入地从国有公司和非国有公司分类的角度研究社会资本、政治关系对公司过度投资行为的影响。本文在前人研究的基础上，以我国上市公司的数据为研究样本数据，以公司股权性质为切入点，实证分析了社会资本、政治关系及社会资本和政治关系的交互项对公司投资行为的影响。

三、研究设计

（一）模型选取

1.投资效率的衡量

本文使用投资效率来研究公司的投资行为，我们选择多数学者通常采用的Richardson （2006） [8]的做法，运用模型（1）来测度公司的投资效率。

其中，I表示公司当年的投资水平，采用大多文献使用的计算方法，其数值为公司在该年度内全部的资本支出，扣除公司资产出售收入后的额度，最后使用总资产对其进行标准化处理。Grow是指公司成长性，通常使用公司的主营业务收入增长率表示。Lev是指杠杆比率，使用总负债与总资产比值计算得来。Cash是指公司的现金持有量，使用公司货币现金和短期投资的总和表示，也采用总资产进行了标准化处理。Age是指公司的上市年限。Size是指公司规模，使用公司总资产的自然对数进行测量。Return是指公司的股票收益，使用公司股票收益率表示。SqI是指公司上一期的投资水平。Industry是指行业哑变量。Year是指年度哑变量。

对模型（1）进行回归分析，回归中得到的残差ε就是我们所求的投资效率，这里使用OI表示。若OI大于0，表明此时公司是过度投资；若OI小于0，表明此时公司是投资不足。若OI等于0，表明此时公司是最优化投资。

2.多元回归模型

这里使用模型（2）、（3）、（4）分别检验社会资本、政治关系以及社会资本与政治关系的交互作用对公司投资效率的影响。

其中，SC是指社会资本，对社会资本的处理则借鉴陈晓芸和吴超鹏（2013）[6]的做法，使用各省公司的守信程度作为代理变量。Gov是指政治关系，参照Faccio（2006）[9]以及吴文峰、吴冲锋和刘晓薇（2008）[10]所使用的方法对政治关系进行测度，并将政治关系界定为哑变量。如果样本公司中的董监高等高管人员具有在各级政府部门工作或任人大代表、政协委员等经历，则我们就会认为该公司有一定的政治关系，其值就为1，否则就是0。State是指公司的股权性质，当公司为国有时其值为1，否则为0。SC*State是指社会资本与公司股权性质的交互项。Gov*State是指政治关系与公司股权性质的交互项。SC*Gov是指社会资本与政治关系的交互项。其他变量的界定与模型（1）中的变量相一致。

（二）数据来源

本文选取2008—2013年我国上市公司数据为实证分析样本，在数据的筛选中进行了如下处理工作：（1）剔除了金融机构类公司的数据；（2）剔除了研究区间内存在ST、PT类的公司；（3）去掉研究区间2008-2013年间研究数据不全的公司；（4）去掉存在异常数据值的公司。最后得到1812家上市公司的数据，其中国有公司1276家，非国有公司536家。数据来源于国泰安CSMAR数据库和万得（WIND）数据库。

四、实证结果

（一）社会资本与公司过度投资

表1中的模型（2）给出了在控制公司其他变量下，社会资本对公司过度投资影响的多元回归结果。从中可知，在全样本和国有上市公司样本下社会资本SC与公司过度投资变量间是显著的负相关关系，而在非国有上市公司样本下两者之间是非显著的负相关关系，表明社会资本提高，就会导致全样本公司和国有上市公司过度投资水平显著降低，而非国有公司的过度投资水平也会降低但不显著。可见，社会资本能够有效地约束全样本公司和国有公司的过度投资行为，而对非国有公司却没有证据表明这种有效约束性。公司股权性质变量在全样本下与过度投资之间是不显著的正相关关系，表明公司股权性质对过度投资水平没有显著影响，同时说明国有公司与非国有公司的社会资本对过度投资水平的影响没有显著差异。然而，全样本下社会资本与公司股权性质哑变量交互项的系数在5%的水平下显著为正，国有公司社会资本对过度投资水平影响的系数在1%的水平上显著为负，但非国有公司的社会资本对过度投资水平影响的系数是非显著的负值。因此，这些结果也表明国有公司在社会资本提高后，能够有效地降低过度投资水平，而没有足够的理由认为非国有公司在社会资本提高后，也降低了过度投资水平。

从其他控制变量来看，公司的现金持有量与公司规模在全样本公司、国有公司和非国有公司样本中都是显著为正，表明公司的现金持有量是公司过度投资行为的来源所在，而公司规模越大，也越可能进行过度投资行为。

（二）政治关系与公司过度投资

表1中的模型（3）给出了在控制公司其他变量下，政治关系对公司过度投资影响的多元回归结果。从表中可知，在全样本、国有上市公司样本和非国有公司样本下政治关系Gov与公司过度投资变量间都是显著的正相关关系，这意味着随着公司高管政治关系的加强，全样本公司、国有公司、甚至非国有公司的过度投资水平都会提高。可见，公司高级管理人员的政治关系对公司来说比较重要，当存在政治关系，公司就能够获得较多的投融资机会，或者说拥有较多的现金持有量，那么就越容易出现过度投资行为。公司股权性质变量在全样本下与过度投资之间是不显著的正相关关系，表明公司股权性质对过度投资水平没有显著影响，同时说明国有公司与非国有公司的政治关系对过度投资水平的影响没有显著差异。然而，全样本下政治关系与公司股权性质哑变量交互项的系数在1%的水平下显著为正，国有公司的政治关系对过度投资水平影响的系数在1%的水平上显著为正，且非国有公司的政治关系对过度投资水平影响的系数也是显著的正值。因此，这些结果也表明国有公司在高管存在政治关系时，能够显著地提高过度投资水平，且非国有公司的高管在存在政治关系时，也显著地提高了过度投资水平。这意味着只要公司高管存在政治关系，都能够获得充足的投融资机会，进而出现过度投资行为。

（三）社会资本、政治关系与公司过度投资

模型（4）是将社会资本、政治关系及两者之间的交互项放在一起研究这些变量对公司过度投资行为的影响，表2给出了该方程的回归检验结果。从全样本、国有上市公司样本、非国有公司样本的结果来看，社会资本对公司过度投资水平的影响是负向的，但不显著。这些结果表明社会资本没有起到约束公司过度投资行为的作用。这可能是因为在模型（4）中还含有政治关系这一变量的缘故。而政治关系这一变量显著地正向影响着全样本公司、国有上市公司、非国有公司的过度投资行为，表明政治关系越紧密或政府干预越强，公司的过度投资行为越严重。可以看出，社会资本与政治关系两者之间是起相反作用的，政治关系对国有公司和非国有公司过度投资的影响比社会资本的影响更大更显著。社会资本与政治关系交叉项对全样本公司、国有上市公司、非国有公司过度投资水平的影响是在1%的水平上显著为负的，说明在有政治关系的背景下，社会资本就会抑制公司的过度投资水平。公司的股权性质变量在全样本下与公司过度投资水平之间是非显著的相关关系，表明国有公司与非国有公司的社会资本和政治关系在对公司过度投资水平的影响上并不存在显著性差异。

五、结论

本文选取2008—2013年我国上市公司的数据，将社会资本与政治关系两个变量加入到影响公司投资效率的因素当中，并将所选取样本分别按全样本数据、国有公司样本数据、非国有公司样本数据等进行分类，研究社会资本、政治关系以及两者之间的交互项对公司过度投资行为的影响。

研究结果表明，公司股权性质变量在全样本下与过度投资之间是不显著的正相关关系，表明公司股权性质对过度投资水平没有显著影响，同时说明国有公司与非国有公司对过度投资水平的影响没有显著差异。然而，国有公司在社会资本提高后，能够有效地降低过度投资水平，而没有足够的理由认为非国有公司在社会资本提高后，也降低了过度投资水平。全样本下政治关系与公司股权性质哑变量交互项的系数在1%的水平下显著为正，国有公司的政治关系对过度投资水平影响的系数在1%的水平上显著为正，且非国有公司的政治关系对过度投资水平影响的系数也是显著的正值。因此，这些结果也表明国有公司在高管存在政治关系时，能够显著地提高公司过度投资水平，且非国有公司的高管在存在政治关系时，也显著地提高了过度投资水平。这意味着只要公司高管存在政治关系，都能够获得充足的投融资机会，进而出现过度投资行为。社会资本与政治关系两者之间是起相反作用的，政治关系对公司过度投资的影响比社会资本的影响更大更显著。社会资本与政治关系交叉项对全样本公司、国有上市公司、非国有公司过度投资水平的影响是在1%的水平上显著为负的，说明在有政治关系的背景下，社会资本就会抑制公司的过度投资水平。

参考文献：

[1]罗党论，唐清泉. 政治关系， 社会资本与政策资源获取： 来自中国民营上市公司的经验证据[J].世界经济， 2009（7）： 84-96.

[2]戴亦一， 潘越，刘新宇. 社会资本， 政治关系与我国私募股权基金投融资行为[J].南开管理评论， 2014，17（4）： 88-97.

[3]贺寨平. 人力资本， 政治资本， 社会资本对中国城市居民收入不平等的影响[J].河海大学学报（哲学社会科学版）， 2015，17（4）： 42-47.

[4]金江， 麦均洪，郑西挺. 政治关联， 社会资本与企业研发投入——基于信息不对称的视角[J].学术研究， 2016（2）： 95-102.

[5]潘越等. 社会资本， 政治关系与公司投资决策[J].经济研究， 2009（11）： 82-94.

[6]陈晓芸，吴超鹏. 政治关系， 社会资本与公司投资效率——基于投资—现金流敏感度视角的分析[J].山西财经大学学报， 2013， 35（6）： 91-101.

[7]张洪辉. 社会资本， 政府干预和上市公司过度投资[J].山西财经大学学报， 2014， 36（10）： 67-75.

[8]Richardson S. Overinvestment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies， 2006， 11（2）： 159-189.

[9]Faccio M. Politically Connected Firms[J].American Economic Review， 2006， 96（1）： 369-386.

[10]吴文峰， 吴冲锋，刘晓薇. 中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值[J].经济研究， 2008（7）： 130-141.

Abstract：

Based on the theoretical analysis of sociology， political science and economics， this article researches the effect of social capital， political connection as well as its interaction term on the investment behavior of companies. Empirical findings include： the state-owned companies have effectively reduced the level of excessive investment with the increase of social capital. But there are no enough reasons to reckon that the non-state owned companies have also reduced their level of excessive investment accordingly. The political connection has improved the excessive investment behavior of the state-owned and non-state owned companies. In the context of political connection， social capital will restrain the companys excessive investment behavior. The influence of political connection on the over-investment of state-owned companies and non-state companies is more significant than that of social capital.

Key words：

social capital； political connection； investment behavior

责任编辑：张士斌