电子商务企业成长机会的价值研究

白玛雍珍

内容摘要：近年来，我国电子商务企业发展迅速，本文选取阿里巴巴、聚美优品和唯品会三家知名电商企业作为案例对其公司价值进行研究。将这三家公司的价值拆分为稳定盈利能力的价值和成长机会的价值两部分，并提出了企业两部分价值分析模型。该模型能够从公司稳定盈利能力和成长机会两个方面解释公司的价值，可为以后的公司价值分析提供新的方法。运用该模型对三家企业的价值进行分析，发现我国电商企业的成长机会的价值在企业价值中的比重较高，我国电子商务企业未来成长空间巨大。

关键词：成长机会 净现值 电子商务

我国近年来虽然经济增速放缓，但与发达国家相比仍然保持了较快速的增长。随着近些年经济的快速发展，国人的消费能力不断提高。消费的快速增长促进了我国电子商务企业的发展浪潮，特别是2014年阿里巴巴集团在美国证券市场上市更是将这一浪潮推到高点。在美国证券市场上市的我国电子商务企业已达三十家之多，然而这些上市电商的估值却各不相同。这些电商同样面对的是我国巨大的消费市场，为什么有的企业估值高而有的企业估值低？美国的证券市场高度发达，是一个有效的资本市场，所以其对我国上市电商的不同估值必然有其合理性。金融学家普遍认为企业的价值由其未来收益的现值决定，企业价值的差异反映了其成长机会的价值。本文选取在美国上市的三家我国电商企业作为研究案例，对其在资本市场的价值进行研究，以期说明电子商务企业成长机会的价值，为我国以后电子商务企业在境内上市估值提供理论和实践参考。

研究样本的选取

本文选取在美国上市的三家电商企业分别为阿里巴巴集团控股有限公司（简称“阿里巴巴”），聚美国际控股有限公司（简称“聚美优品”）和唯品会控股有限公司（简称“唯品会”）。

表1是2011-2015年三家样本公司的主要财务数据。阿里巴巴2011年资产总额378.30亿元，到2015年资产总额增加到了2554.34亿元，年复合增长率为61%；2011年收入总额119.03亿元，到2015年收入总额增加到了762.04亿元，年复合增长率为59%。唯品会2011年资产总额10.54亿元，到2015年资产总额增加到了200.36亿元，年复合增长率为109%；2011年收入总额14.64亿元，到2015年收入总额增加到了402.03亿元，年复合增长率为129%。聚美优品2011年资产总额1.20亿元，到2015年资产总额增加到了49.92亿元，年复合增长率为154%；2011年收入总额1.41亿元，到2015年收入总额增加到了73.43亿元，年复合增长率为169%。通过前述分析发现，虽然阿里巴巴的规模远大于唯品会和聚美优品，但是阿里巴巴的增长率远落后于唯品会和聚美优品。因此在本文的分析中，将阿里巴巴作为绩优股的代表，将唯品会和聚美优品作为成长股的代表。

绩优股与成长股

股票市场投资者经常使用“成长股”和“绩优股”来分类股票。所谓成长股，是指发行的股票规模并不大，但公司的业务蒸蒸日上，管理良好，产品在市场上有竞争力，未来有巨大成长空间的公司股票。绩优股又称蓝筹股，是指在某一行业中处于重要支配地位、业绩优良、交易活跃、公司知名度高、市值大、公司经营者可信任、营收获利稳定、每年固定分配股利、红利优厚、市场认同度高的大公司的股票。在本研究的样本中，阿里巴巴业务规模大，公司知名度高，在电商行业处于重要支配地位，盈利丰厚稳定，因此可归为绩优股类别；唯品会和聚美优品业务单一，规模比较小，但业务蒸蒸日上，管理良好，业务增长速度较快，预期未来有巨大的成长空间，因此可归为成长股类别。

投资者购买股票的收益来源于两部分，即资本利得和现金分红。资本利得是指买入股票后，股票的价格上涨形成的投资收益；现金红利指因长期持有股票而获得的每年的公司的现金分红收益。投资者购买成长股可能主要出于他们对资本利得的期望，表明投资者看重未来利润的增长而非下一年的红利；而投资者购买绩优股可能主要是看重未来的现金红利。根据股票的价值=资本利得的现值+现金分红的现值，假设投资者买入一只股票，期望未来股票价格会上涨的现值大于未来现金分红的现值，则投资者认为该股票是成长股，更看重公司未来的成长机会带来的收益。假设投资者买入一只股票，期望未来现金分红的现值大于未来股票价格会上涨的现值，则投资者认为该股票是绩优股，更看重公司未来稳定的现金分红带来的收益。因此企业成长机会的现值为资本利得的现值。

成长机会的现值模型

首先假设有一家绩优股公司，他的业务规模和收益在未来一直保持当前水平，不会有任何增长。这家公司由于不会有增长，找不到任何新的投资机会，因此将每年的收益全部发放现金股利，不留存利润，仅简单地为投资者产生一个稳定持续的现金流。EPS1表示这家公司每年的每股收益，DVI1表示这家公司每年的现金分红。因为不保留利润，所以EPS1=DVI1。假设现在这家公司的股票在股票市场上的价格为P0，则有：

r是投资者购买绩优股期望的收益率也是市场资本化率。DVI1/P0是绩优股股票分红的收益率，EPS1/P0是绩优股的每股收益-价格比率。因此，没有成长价值的公司投资者期望的收益率等于股票分红收益率，也等于公司每股收益-价格比率。

成长型公司期望的收益率也可能等于公司每股收益-价格比率，问题的关键在于利润是否再投资，再投资的收益是否高于投资者期望的收益率。假设一家成长型公司发现了一个投资项目与当前业务具有相同的风险，公司决定当年度产生的每股收益10元全部用于下一年度的投资，当年不给股东任何分红，股票现在的价格为100元。这家成长型公司预期新的投资项目每年能够增加每股收益1元，即在下一年末公司能产生11元的每股现金分红。因此有新投资项目每股的净现值NPV1为：

由计算可知，成长型公司投资的新项目给股东每股价值所带来的收益的净现值为零，对股票价格没有任何影响。如果利润再投资的收益等于投资者期望的收益率或者市场资本化率，那么成长型公司股票的期望收益率也可能等于公司现在的每股收益-价格比率，成长型公司的股票并不等于成长股，成长型公司并不一定有成长机会。

表2为第二年后对应不同的新投资项目的回报率，投资10元每股留存利润对股票价格的影响。无新项目时的股价P0为100元，新项目的每股成本C为10元，EPS1为留存投资的利润也为10元，市场资本化率r为0.10，项目投资回报率为R，则有：

成长机会现值的计算

r为市场资本化率，Rf为无风险收益率一般以国债收益率代表，β为相关系数，Rm为市场平均收益率。由于三家公司为在美国的上市公司，因此计算基础指标均选取美国投资者参考的指标，计算结果如表3所示。无风险收益率取自美国国债收益率，股票的β值根据公司上市以来的波动率计算，阿里巴巴、唯品会和聚美优品的β值分别为0.9、1.5和2.3。市场收益率选自标准普尔500指数自2011-2014年的年复合收益率，经计算值为13%。根据风险溢价模型，最终计算出阿里巴巴、唯品会和聚美优品的企业资本化率分别为12%、19%和28%。现以阿里巴巴为例说明资本化率r的计算过程，即：

从股票真实价值P′的计算公式可以看出，公司的真实价值由以下因素决定：一是公司现在的业务持续稳定经营所能带来的每股收益EPS1；二是投资者对公司经营要求的最低风险投资回报率或市场资本化率r；三是公司新投资项目的投资回报率R；四是利润留存比例a，如表5所示。

当新项目的投资回报率R大于市场资本化率r时，有R/r≥1，即R/r-1≥0，所以成长机会的净现值≥0，新投资会增加公司的价值P′，且此时利润留存率a越高，增加的公司价值就越大；当新项目的投资回报率R小于市场资本化率r时，有R/r≤1，即R/r-1≤0，所以成长机会的净现值≤0，新投资会减少公司的价值P′，且此时利润留存率a越高，减少的公司价值就越多，此时最好放弃新项目投资，全部分配股利，利润留存率为0。

本文进一步对三家样本公司的企业价值决定因素进行分析。因为三家公司自上市以来没有给股东分配过任何现金分红，所有利润全部留存，因此其利润留存率为100%，即a为常数1。表6是对2016年5月16日三家样本企业价值的拆解，从表6中可以看出我国电子商务企业的成长价值在企业价值中比重较高，说明我国电子商务企业处于成长期。阿里巴巴当前股票的价格为79.29美元，其中成长机会的价值为43.51美元，占到整个股票价值的54.87%。唯品会当前股票价格为12.44美元，其中成长机会的价值为10.24美元，占到整个股票价值的82.33%。聚美优品当前股票价格为5.30美元，其中成长机会的价值为4.83美元，占到整个股票价值的91.09%。由于三家样本公司预期的成长机会的收益率R均大于其资本化率r，所以三家公司的利润留存率为100%，全部留存了利润用于公司的发展。

通过对比三家公司成长机会的价值在企业价值中的比重发现，聚美优品的成长性最高，其次是唯品会，阿里巴巴的成长性最低。这是因为聚美优品和唯品会的业务规模较小，成长空间巨大，投资者对其企业价值的估值较高。

分析与讨论

经过上述分析发现，我国电子商务企业成长机会的价值较高，这对我国以后电子商务企业的上市估值具有重要意义。一般来说，市盈率和市净率这两个指标能很好地反映公司的估值水平。市盈率（P/E）为股票市场价格比上每股账面收益，即以当前的盈利水平计算，购买公司股票的投资回收期；市净率（P/B）为股票价格比每股账面净资产，即当前的股票价格较账面价值的溢价水平。表7是对三家样本公司的市场估值水平的计算结果，其中：阿里巴巴的市盈率为18.48倍，市净率为8.23倍；唯品会的市盈率为30.34倍，市净率为12.7倍；聚美优品的市盈率为40.77倍，市净率为1.34倍。聚美优品的市净率较低，是因为其当前的盈利能力较差，其每股净资产为3.95美元，而其每股收益仅0.13美元。可以看出市盈率水平能更好地代表企业的估值水平，企业规模越小，其市盈率越高，因为规模较小的企业其成长机会越大。市盈率高的企业并不是其企业价值被市场高估，而是其成长机会更大罢了。

据阿里巴巴在其披露的2015年年度财务报告中分析，我国2015年消费占GDP的比重为44.3%，远低于世界其他主要经济体。美国2015年消费占GDP的比重为66.8%，英国2015年消费占GDP的比重为64.0%，日本2015年消费占GDP的比重为59.4%，德国2015年消费占GDP的比重为54.5%（见图1）。未来随着我国经济从以出口和投资拉动转型为以消费拉动经济增长，我国的消费能力会有一个持续大幅的提高，因此我国的电商企业在未来的成长空间十分巨大。这从宏观经济层面说明了为什么我国电商企业的成长机会的价值在公司价值中占比较高。

结论

本文选取了三家不同规模的电商企业，对其企业价值进行拆解分析，分析发现我国电商企业成长机会的价值在企业价值中的占比较高，说明我国电子商务企业未来成长空间巨大。同时研究发现，企业规模越小，其未来的成长机会越大。市盈率的高低不能代表其企业的价值是否被高估，只是企业成长机会的价值的比重不同。成长股不等于成长型公司，成长股是指那些拥有成长机会且成长机会的价值为正的成长型公司的股票；绩优股也并非没有成长机会，只是其成长机会的价值在企业价值中的比重较低。如阿里巴巴按其当前的盈利水平可以算绩优股，但在我国经济结构有投资拉动向消费拉动转型的大背景下，其未来仍然具有一定的成长机会。

本文将公司的真实价值拆分为未来现金流分红的现值和公司未来成长机会的现值两部分，并分解出公司价值的四大决定因素，经过推导和案例分析提出两部分价值分析模型。两部分价值分析模型的公式为：。两部分价值分析模型能够从公司稳定盈利能力和成长机会两个方面解释公司的价值，可为以后的公司价值分析提供新的方法。

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