人民币加入SDR货币篮子及其影响

王军辉

·本 刊 专 论·

人民币加入SDR货币篮子及其影响

王军辉

加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子是人民币国际化进程中的重要里程碑，将显著提升人民币的公信力和国际影响力。由于SDR自身在支付结算功能上的不足，短期看人民币很难从入篮SDR获得在国际贸易与金融体系中使用频率和金额的增加；从长期看入篮SDR有助于稳定跨国资本流动，推动国内金融市场对外开放，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，资本市场有望获得近6万亿元的海外新增配置。

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自2016年10月1日起，人民币正式被纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)，与美元、欧元、日元和英镑一起组成货币篮子。受此影响，国内金融市场对外开放进程将明显提速，汇率弹性有望持续增强，资本流动监测能力也将不断提升。长期看，将推动国内金融改革深化，促进人民币进一步国际化。

一、SDR及其历史沿革

(一)SDR的诞生与发展

随着20世纪60年代末“特里芬难题”的显现，开始涌现出对美元“过度特权”的质疑。为保证美元在国际市场上的供应，美国需长期维持国际收支逆差，随着时间推移，美元贬值的压力会逐渐加大；但美元又与黄金挂钩，币值需保持稳定，这又需要美国纠正国际收支逆差，美元供给则会进一步减少。这样的困境引发了世界各国对美元与黄金兑换可持续性的怀疑，纷纷试图提出改革方案改变现状。

1964年4月，比利时提出通过IMF增加成员国自动提款权的折衷方案。奥沙罗工作组接受了比利时的方案，初步同意“创立新的储备资产”，随后修改形成了特别提款权的框架方案。该方案于1967年9月IMF年会获得理事会通过，1968年3月提出协定修改方案，但由于法国等继续坚持以黄金为基础的储备货币制度拒绝签字，IMF协定的修订被搁置。

1968年年初，美元危机再次爆发，美国无力维持每盎司黄金35美元的官方价格，宣布不再按每盎司35 美元的官方价格兑换黄金，金价自由浮动，但各国政府仍以官方价格结算，金价出现“双轨制”，美元储备货币的地位受到严重冲击。在此背景下，提供充足的流动性和储备成为国际货币体系的重大任务，与SDR储备货币方案相关的IMF协定修订于1969年7月获得通过。1969年8月，IMF正式推出特别提款权。

美国从紧的货币政策收紧了全球流动性，1970—1972年IMF首次发行SDR共93.148亿单位，按会员国的基金份额比例进行分配，其中美国最多为22.94亿单位，占比24.63%。最初发行时一单位等于0.888克黄金，与当时的美元等值。1979—1981年，由于美元在1978年10月对主要货币出现恐慌性暴跌，SDR进行了第二次分配，总共121亿单位。为缓解2008年金融危机带来的流动性紧张，2009年8月和9月，IMF分别进行了普通分配和特别一次性分配。截至目前，IMF对SDR的累计分配额约为2041亿SDR(约合2801亿美元)，中国SDR累计分配额为69.897亿SDR，占比约3.43%。而目前全球外汇储备规模约为10.94万亿美元，SDR在全球外汇储备中仅占2.5%。

(二)SDR货币篮子的变迁

SDR成立初期，价值由黄金决定，规定35特别提款权单位等于1盎司黄金，即与当时美元黄金官方价格等值，即SDR货币篮子只有美元一种货币。然而随着布雷顿森林体系的瓦解，这种仅和美元挂钩的机制难以为继，SDR对美元大幅升值：1971年12月18日，SDR对美元大幅升值至1.08571美元。由于以黄金定价，SDR与美元的比价持续维持在1SDR=1.2美元的高位，定值方式固化而失去独立性。

1973年，国际货币体系及其相关改革委员会(C20委员会)认为特别提款权的定值方式缺乏弹性，建议用一篮子货币作为特别提款权的定值标准。1974年7月，IMF正式宣布SDR与黄金脱钩，改由“一篮子”货币作为定值标准，并规定货币篮子的组成货币为1972年前五年中在全球商品和服务出口总额中占比超过1%的IMF成员国货币。当时，符合要求的货币有16种，货币权重根据商品和服务出口总额相对大小设定。IMF每天根据外汇行情公布SDR价格。1980年9月18日，IMF将一篮子货币精简为5种货币，即美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑。1999年欧元诞生，随后从2001年1月1日起与美元、英镑、日元一起组成了新货币篮子。2016年10月1日，人民币被正式纳入SDR货币篮子，将该篮子扩充为美元、欧元、人民币、日元和英镑五种货币组成，人民币在篮子中的权重为10.92%，超过日元和英镑，位列第三。与此同时，每隔五年IMF都会对SDR货币篮子进行例行审查并进行权重调整。

图1 20世纪80年代至今SDR货币篮子的变迁数据来源：IMF，中国人寿保险(CLAMC)宏观策略部整理。

(三)SDR的使用

SDR不是货币，也不是对IMF的债权，而是IMF成员国可自由使用的货币潜在求偿权。目前，SDR仅能在官方使用，主要有价值储藏、记账单位和支付手段三种功能。而支付功能又有指定交易、协议交易和转移交易三种体现方式。

指定交易中，IMF成为参与国兑换自由使用货币的市场。希望兑换货币的国家请求IMF安排汇兑，IMF将安排制定另一国家作为承兑国提供等额自由使用货币。虽然申请国可以要求兑换某种特定货币，但承兑国的义务仅限于一种或几种货币。

协议交易中，SDR账户参与国可与其他会员国进行协商兑换，无需IMF协助指定。交易汇率可不按IMF规定的代表性汇率进行，可由双方协商确定。除兑换货币外，SDR还可在经70%投票通过的前提下参与成员国间的(1)货币兑换安排；(2)贷款，包括提交贷款、偿付本金、支付利息等；(3)远期贸易支付；(4)国际金融结算；(5)国际金融交易的保证金；(6)捐赠等业务。

转移交易是指IMF通过一般资源账户参与SDR的交易和业务。IMF可在其一般资源账户下持有SDR，并在有关业务和交易中使用。IMF通过成员国缴纳25%的配额，成员国用SDR购回本国货币、缴纳相关费用等方式获得SDR。此外，IMF还可使用SDR支付利息、分派红利。

SDR的价值一般表示为其对美元的汇率，该价值每天确定一次。汇率由伦敦市场每日中午12点篮子货币对美元的市场汇率与篮子货币的数量相乘之和计算得出。SDR对其他货币的汇率则由SDR对美元的汇率和美元对该种货币的代表性汇率套算得出。其中人民币代表性汇率是中国外汇交易中心公布的下午4点人民币对美元的参考汇率。

IMF每周五计算和发布SDR利率(下限为0.05%)，计算方法是SDR篮子货币的货币市场三个月期债务工具代表性利率的加权平均。人民币入篮后，中国三个月期国债收益率作为人民币代表性利率参与SDR利率的计算。*为满足IMF的要求，2015年四季度以来，财政部增加了贴现国债发行量。

二、加入SDR的意义

加入SDR货币篮子虽能鼓励政府和私人部门配置人民币资产，但规模有限且不确定性较高。SDR入篮对人民币国际化的意义更多的表现在公信力和国际影响力的提高上，在计价单位与支付结算等功能的提高上贡献微弱。长期来看，人民币的国际货币名义锚进程还需要依赖SDR在国际货币发展之路上的进程。

当然，政府和私人部门对人民币的需求增长同全球经济和中国经济前景息息相关，在人民币汇率贬值预期褪去进入稳定双向波动期、外部资金可自由进出中国的开放度增加、人民币汇率风险的对冲工具更加有效等条件的支持下，海外资金增持人民币资产的信心将不断增强。当然这将是一个循序渐进的过程。

从全球央行外储的角度看来，外储的货币分布情况与SDR的货币篮子分布情况并无直接联系。人民币入篮前，美元在外储中的占比高达63%，远高于其在SDR篮子中的41.73%。虽然人民币在SDR篮子中占比已达10.93%，但受人民币汇率制度等多方面影响，人民币占外储的比例短期内不会达到10.92%。当然除央行外储外，主权财富基金也能为人民币资产的增加做出一定贡献。根据美国主权财富基金研究所资料，全球排名前10位的主权财富基金总规模约9万亿美元。但这些主权财富基金不一定会在短期内追随SDR货币篮子的步伐而增配人民币资产。因此，人民币加入SDR的短期外储“增量配置”，效应不会十分明显。

从计价单位角度看，除全球央行外，IMF等国际组织管理着以SDR计价的资产，这些需按SDR篮子的货币权重来进行资产配置。然而考虑到SDR总额仅占所有外储的2.5%，短期内人民币流入资金在所有外储的0.25%左右，规模不及300亿美元，真正能为人民币需求带来的提振作用有限。

从支付手段角度看，SDR的使用范围囿于官方国家间的自由货币兑换与和IMF间的相关业务，私人部门无法参与，对人民币在世界支付手段中的地位提升不大。另一方面，即使是在仅有的结算用途中，SDR也受到了诸多限制，IMF明确规定SDR的分配原则上以成员国在IMF一般资源账户下的配额为基础。当成员国用SDR换外汇平衡国际收支或偿付贷款时，该数额需以该国累计SDR配额3倍的等值货币额为限。成员国兑换时可以自由选择货币种类，无需按货币篮子的比重兑换10.93%的人民币，甚至也可以通过协商兑换货币篮子组成以外的货币种类。因此，加入SDR并无促进全球即期结算中增加人民币的机制。

人民币加入SDR货币篮子短期内无法对人民币的国际化进程起到实质性的推动作用，长期来看能很好提升人民币的公信力与国际影响力，即“被认可”。然而一国货币的国际化除被认可外，还需具有“有需要”“可获得”等条件。“有需要”表现在世界范围内的贸易与金融联系中的计价与支付工具上，这样的货币需要具有币值稳定与普遍接受性的特点，由于SDR在支付结算功能的弱势，人民币难以仅通过SDR入篮就实现“有需要”。“可获得”主要表现为资本市场的开放与货币须具有的良好流动性，而目前人民币在贸易计价、国际金融计价与官方外汇储备的全球占比计算得出的国际化指数仅为3.6，美国为54.97，欧元为23.71。未来人民币在“有需要”“可获得”的实现上还有很长的一段路要走。

值得一提的是，未来SDR如能取代美元发展为超主权货币，人民币将享受铸币税、储备资产地位等权益，并将成为国际货币体系新的名义锚。然而SDR由于自身在发行准备机制、信用背书等方面的欠缺而一直未能如愿在国际货币的道路上取得长足进展，这也就意味着人民币成为新国际货币名义锚任重而道远。

三、人民币入篮SDR对经济与资本市场的影响

(一)对经济的影响

1.稳定跨国资金流动、降低金融风险

成为SDR储备货币的国家在金融危机期间，资金流动的稳定性更高。我们看到，韩国在1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机期间，其国际储备规模和国内生产总值(GDP)增速都出现了大幅下降；资本和金融项目顺差快速减少。再看作为SDR储备货币的日本和欧元区，金融危机期间，资金流出这两个地区的幅度较小，它们甚至能成为资金寻求避险的地方。多数新兴经济体在美元大幅升值期间，暴露出通胀水平显著攀升、货币大幅贬值以及资金严重外流等问题，最终引发金融危机。加入SDR有助于人民币逐步成长为全球重要的储备货币，缓解危机时期的资金外逃，资金进出的稳定性提升也将有助于国内货币政策和财政政策发挥效果。

图2 1995—2016年韩国经济增速、外汇储备和国际收支变化数据来源：Wind资讯，CLAMC宏观策略部整理。

图3 1995—2016年日本和欧元区国际收支变化数据来源：Wind资讯，CLAMC宏观策略部整理。

2.加快人民币清算和结算系统培育进程

2015年10月，人民币跨境支付系统(CIPS)正式上线运行，为境外机构开展人民币业务及相关业务的清算和结算提供便利。此后，人民银行进一步明确了境外央行类机构在境内商业银行开立人民币账户的相关规定。目前，离岸人民币清算银行已拓展至美国、德国、法国、英国、加拿大等全球22个国家和地区。其中，2016年9月期间央行宣布正式设立人民币业务美国清算行，这对于人民币国际化有着重要意义。此外，中国还与意大利和俄罗斯订立了人民币双边互换协议，也将有助于人民币离岸市场未来健康发展。

3.推动国内证券市场、银行间债券市场和外汇市场对外开放

为进一步对外开放境内投资渠道，中国继续通过增设人民币合格境外投资者(RQFII)额度、启动沪港通、开放银行间债券和外汇市场等措施鼓励外部资金进入中国金融市场。(1)拓宽股票投资通道。2011年12月和2014年11月，中国相继启动了RQFII和人民币合格境内机构投资者(RQDII)机制，至2016年10月底，QFII投资额度为844.38亿美元，RQFII投资额度为5723.04亿人民币。2014年11月启动沪港通，为跨境证券交易增设渠道，至2016年10月底，沪股通累计净买入上海证券交易所股票1624.75亿元，港股通累计净买入香港交易所股票2750.19亿元。2016年12月5日深港通也正式启动开通，与伦敦证券交易所的互通在研究之中。人民币加入SDR有利于更加国际化的多层次资本市场的形成，以人民币计价的股票将成为全球基金资产组合不可或缺的一部分，有望逐渐获得全球投资者的关注。(2)央行陆续出台多项政策，放宽境外机构投资者投资银行间债券和外汇市场。目前，已有43家境外央行类机构进入银行间债券市场，27家境外央行类机构进入银行间外汇市场，各类境外参与者不断丰富。央行也表态，继续推动债券市场规则与国际接轨，完善交易机制安排，探索境内外交易平台、清算结算机构等基础设施的合作，努力提高人民币资产以及SDR计价资产的市场规模和流动性，积极为国内外发行人和投资人筹集和配置优质资产搭建良好的平台。

表1 中国金融市场对境外投资者开放的相关政策

2010.8央行宣布允许境外央行、货币当局、境外人民币清算行等进入银行间市场债券投资。2011.12RQFII出台,允许基金和证券公司的香港子公司可运用其在香港募集的人民币资金投资于境内证券。2013.3央行、银监会、外管局修改RQFII试点办法,扩大试点范围,允许QFII投资银行间债券市场。2015.6取消了境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资中国债市的额度限制,并将其投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易。2015.9允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金自由进入中国银行间外汇市场,自由选择代理人,进行汇率风险对冲,外汇兑换不受额度限制,并可获得更全面的市场数据。2016.2中国债券市场全面向境外投资机构开放,在中国境外依法注册成立的各类金融机构,上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者,均可投资银行间债券市场。2016.4人民银行发布《境外央行类机构进入中国银行间债券市场业务流程》和《境外央行类机构进入中国银行间外汇市场业务流程》。 数据来源:CLAMC宏观策略部整理。

4.促进人民币在跨境贸易和投资中的使用

2009年7月，中国正式启动跨境人民币结算试点，并逐步扩大试点范围，直至完全开放境内外贸易结算。2016年9月，跨境贸易人民币业务结算金额为4526亿元，占国际货物和服务贸易借贷方合计的18%左右。2011年1月和10月，中国分别启动了境外直接投资人民币结算和外商直接投资人民币结算工作。2016年9月，人民币直接投资结算业务量达到2615亿元。可以看到，人民币跨境结算近年来显著增加，2015年四季度以来跨境结算规模有所下降，主要受到人民币汇率在持续强势后短期面临贬值修复的压力。未来，随着国内经济支撑人民币汇率达到新的稳定双向波动区间时，人民币跨境贸易和直接投资的使用规模将继续稳步增长。

图4 2012年1月—2016年7月人民币在跨境贸易和投资中的使用情况数据来源：Wind资讯，CLAMC宏观策略部整理。

当然，我们依然需要做好防范风险的准备。随着人民币加入SDR货币篮子，资金流进、流出的双向活动会大幅增加，需要防范资产泡沫的形成。通过考察日本我们发现，在日元列入SDR篮子之际，正是日本经济从高速增长阶段转向中速增长阶段的时期。日本央行为保持经济的中速增长水平而采取了过度宽松的货币政策，在日元大幅升值和金融自由化快速推进的影响下，催生了资产泡沫并最终带给日本“失去的三十年”。当前，中国正处于经济转型阶段，经济增长正从高速迈向中高速的新常态，各项改革政策处于逐步推进过程中。近期，政府稳步推进金融领域各项去杠杆工作，政治局会议强调“抑制资产泡沫从而防范经济金融风险”，正是针对资金流动带来的挑战提前做好布局。

(二)对资本市场的影响

人民币加入SDR货币篮子将有效推动我国债券市场长期健康发展。以日元为例，日元在1974年与16种货币一同被纳入SDR一篮子货币，初期份额仅在7.3%左右；1980年IMF简化SDR货币篮子为美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑5种货币，日元权重大幅上调至13%；随后的15年里，日元权重又经历了三次小幅上调维持在历史最高的18%水平。日元权重1981年显著上升后，日本债券收益率在1981—1985年呈现震荡下行的趋势，10年期国债收益率由1980年末的8.86%降至1985年末的6.14%。日本债券牛市的出现，一方面受益于1980—1985年货币政策宽松，另一方面也受益于日元SDR权重增加以及日元国际化。日元SDR权重增加以及日本央行逐步撤销日元外汇交易的相关限制，大大促进了资本项目的开放，日元成为排名前列的交易货币、贸易货币和储蓄货币，日本债券市场也逐渐获得国外投资者的认可。

图5 1973—2020年SDR篮子中日元权重变化数据来源：IMF，CLAMC宏观策略部整理。

图6 1980—1990年日本国债收益率走势数据来源：Wind资讯，CLAMC宏观策略部整理。

一方面，人民币成为SDR篮子货币后，全球央行将显著增加人民币储备规模，而全球央行外汇储备中配置债券的比例又极高，预计未来全球央行配置我国债券的资金规模有望大幅上升。比较全球央行外币资产储备结构与SDR货币篮子中各币种的构成，除美元在全球央行外汇储备份额显著高于其在SDR货币篮子中的权重外，欧元、英镑、日元在全球央行外汇储备中的份额大致为其在SDR货币篮子权重的1/2。此次SDR货币篮子调整后人民币份额在10.92%，保守估计未来全球央行配置人民币资产的比例将会升至4%～5%，为中国债券市场带来的增量资金有望达到2500亿～3000亿美元，折合人民币1.67万亿～2万亿元。另一方面，人民币国际化带来的私人部门债券投资亦不容小觑。从入篮SDR各货币所在国的债券市场情况看，国际化程度最低的日本债券市场近五年海外机构持仓占比也在10%左右。目前中国债市境外投资者持仓规模刚刚超过7000亿元，境外机构持仓占比不到1.2%。保守估计，如果未来中国债券市场中境外投资者占比升至5%～6%，境外私人机构投资者对中国债市的新增配置总规模有望达到3万亿元。综合而言，全球央行与私人机构投资者未来新增人民币债券配置合计将达到近5万亿元。

图7 全球央行外汇储备占比与SDR篮子权重对比数据来源：IMF，Wind资讯，CLAMC宏观策略部整理。注：全球外汇储备中人民币占比数据缺失，IMF将从2016年四季度起定期公布人民币在全球央行外储中的占比。

人民币加入SDR对股票市场短期影响有限，中长期影响深远。仍然以日本为例，日元加入SDR后，日本股票市场在1974—1975年创下阶段低点，随后市场从1976年开始上行，一直到1979年才创出自1973年以来的新高。整体上看，自日元1973年加入SDR后的9年里股市并未出现爆发式增长，整体保持平稳慢牛，日经225指数维持在7000点左右。1981年，日元在SDR中的权重提高，日本股市经历最大的泡沫，最高点位相对加入SDR时上涨8.28倍。后续日元SDR权重两次调升，股票市场均未出现明显上涨。整体看，在日元加入SDR的短期内，日本股票市场并无明显表现，后续股指高点距离日元初次加入SDR的时间跨度长达16年，期间日本股市基本面已发生重要变化，产业结构升级及日元升值等因素均对股市产生影响，日元加入SDR只是助推日本股市向好的因素之一。

短期看，美联储于2016年12月15日加息25个基点，且加入SDR后造成短期维稳预期减弱，人民币汇率将面临较大贬值压力，影响国外资金配置人民币的规模及速度；管理层仍将有序引导资本市场去泡沫。A股当前高估值存在刚性，外资进入改善流动性的可能性较小。未来一段时期，在人民币保持对美元汇率相对稳定的条件下，套利资本外流会减缓甚至回流，有助于改善国内流动性，对国内股市形成重要支撑。

中长期看，加入SDR将带来人民币国际认可度的显著提升，有利于降低人民币资产的国别风险溢价，可逐渐满足海外资金的长期配置需求。根据渣打与安盛投资对关于市场资金需求的测算，预计到2020年，全球将有至少1万亿美元的外币资产转换为人民币金融资产，若以10%的股票占比计算，未来约有1000亿美元的股票配置需求，折合人民币6000亿～7000亿元，不排除伴随中国经济转型升级取得成功，会对国际资金形成更大吸引力，带来更多增量资金。与此同时，加入SDR还为A股纳入摩根士丹利资本国际公司编制的中国指数(MSCI)和富时指数体系提供支持，这是人民币纳入SDR对股票市场最直接的影响。目前预计中国股票将在MSCI指数中占5%的权重，在MSCI新兴市场指数中占37.5%的权重，粗略估计将带来潜在资金流入规模约210亿美元。以A股纳入MSCI为契机，外资将有望与社保、保险和养老金等长期资金共同重塑我国资本市场投资者结构，市场波动率将趋于稳定。

综上所述，加入SDR意味着人民币国际化进程的加速，而国内资本市场将从中极大的受益。对于债券市场而言，无论是各国央行，还是海外私人投资机构，都会将国内债券市场作为其全球化配置的重要场所，安全性和流动性是其最重要考量，从而为国内债券融资主体带来低成本的国际资本，助力国内经济增长。对于股票市场而言，尽管短期影响不大，但中长期而言，将不但受益于长期、稳定的国际资本流入，而且还将在对外开放的过程中，改善投资者结构，完善监管制度，促进市场健康发展。

责任编辑：沈家文

王军辉，中国人寿保险(集团)公司首席投资官，中国人寿资产管理有限公司党委书记、总裁，国寿投资控股有限公司党委书记、总裁。