初创型互联网企业风险投资中的估值问题
——退出机制如何影响企业价值评估

2017-01-25 20:16徐特

中国资产评估 2017年5期

徐特

一、引言

中国互联网行业发展至今，涌现出了一大批体量庞大，对经济社会影响深刻的企业，包括广为人知的BAT“三巨头”（百度，阿里巴巴，腾讯），以及京东等赴美上市的优质企业。在这些互联网企业的发展历程中，风险投资资金扮演了相当重要的角色。特别是在初创期，风险投资的支持为企业快速占领市场提供了充足的资金，为企业带来了相当多的资本运作和管理经验，很多时候还直接促成了同类企业间的并购重组。风险投资本质上是一个资本运作的过程，投资方式是用资金换取企业部分股权，待企业价值提升后再出售该部分股权从而实现资本增值。风险投资的过程中，如何对标的企业进行价值评估，即如何决定估值是一个非常重要也非常困难的问题。

最早对资本价值问题进行研究的是Irving Fisher，他在1906年出版的《资本与收入的性质》一书中完整的论述了收入与资本的关系。他从人对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础，成为现代企业价值评估理论的基石。1958年，Franco Modigliani和Mertor Miller发表了《资本成本、公司融资和投资管理》一文，揭示了资本结构与公司价值之间的内在关系，提出了关于资本结构的MM理论；在之后的一系列研究中，他们还发现了股利分配政策与企业所得税和企业价值的关系，为企业价值评估理论进入实践应用奠定了基础。由William Sharpe等人先后提出和发展的资本资产定价模型（CAPM）包含了风险分类与风险测度的重要思想，成为企业价值评估中具有里程碑意义的成果。随后，以Black和Scholes提出的B-S期权定价模型的出现，大大丰富了价值评估的方法，解决了现金流量折现法中对于未来太多不确定因素下折现率很难确定的问题。由Michael Jensen提出的自由现金流量理论和Robert Kaplan提出的平衡积分卡等理论在企业价值评估中也都得到了广泛的应用。

我国资产评估发展二十多年以来，企业价值评估领域形成了以资产基础法、收益法、市场法为主的三大基本方法，实物期权法也有一定的探索和运用。企业价值评估的理论认为：企业的价值来源于企业的未来收益流，未来收益流的现值称为企业内在价值（朱锡庆、黄权国，2004年）。基于这一思想，收益法（或者现金流量折现法）是现代企业价值评估的主流。

而进入新世纪以来，互联网经济发展迅猛，由此发展起来的互联网企业与传统企业在价值构成方面有很大差别，所以很多学者在传统的企业价值评估方法的基础上做了一定的发展和改善。对互联网企业来说，用户数量意味着企业潜在的发展规模，谈多娇、董育军（2012年）提出，对互联网企业进行价值评估，应该运用客户价值理论模型，应考虑每个客户的收入贡献、权益成本和未来客户量等价值来源和核心要素。而谢蓬（2012年）认为，独特的商业模式才是互联网企业的核心价值，应该以此为突破口对互联网企业重新估值。同样是对互联网企业价值来源的探讨，成京联、阮梓坪（2011年）在研究我国高新技术企业时深入探讨了互联网企业价值中人力资本价值的作用，提出了基于人力资本价值的评估模型，并进一步分析认为应该采用市场法、成本法和现金流量折现法综合对人力资本价值进行评估。综合来看，可以发现，互联网企业价值评估中，核心是如何判断企业价值的来源和构成，只有找到这一问题的答案才有可能正确识别企业价值。

互联网企业在初创期，也就是风险投资资本参与过程中风险最大的时候，判断企业价值是及其困难的。以融资轮次看，企业从创立到上市基本上会依次经历种子期、A-F轮，以及上市前（Pre-IPO）等过程。在C轮及其以前的融资轮次中，企业积累了一定的用户，有了一定的知名度，但是一般还未探索出合适的商业模式，营业收入非常微少，甚至是还处于需要烧钱抢占市场的阶段，我们界定这一时间段为互联网企业的初创期。对一些企业来说，初创期可能只有两至三年甚至更短，而对部分运营较坎坷的企业而言，初创期甚至超过十年，因此初创期并非指企业创立时间长短，而是代表企业发展情况。

对初创型互联网企业进行估值对风险投资来说是一个很重要的问题，它决定了风险投资购买企业股权的价格，决定了资本增值的空间和收益的大小。但它同时也是一个很难的问题，原因在于影响初创型互联网企业价值的影响因素很多，包括所处行业发展、企业产品特征、管理团队能力以及其他诸多主客观因素。对风险投资来说，判断初创型互联网企业价值还有一个非常重要的因素——退出机制，它一定程度上决定了投资标的企业能否为风险投资实现收益。本文主要研究的也是退出机制在风险投资对初创型互联网企业价值进行评估时的影响。文章正文包括三个部分，第一部分介绍初创型互联网企业的主要特征，分析其中的价值构成和影响因素，第二部分阐释风险投资在初创型企业发展过程中的角色和退出机制对风险投资的重要性，第三部分分析退出机制如何影响风险投资对初创型互联网企业的估值。

二、初创型互联网企业主要特征及价值影响因素

互联网经济从90年代于美国起步以来，其相关产业迅速在软件应用、电子商务与基础设施等多方面发展，大力推动了美国经济增长。随着互联网特别是移动互联网的普及所产生的新经济，几乎完全改变了工业经济以来的社会发展规律。综合来看，互联网经济时代具有几大深刻规律：

一是摩尔定律。其含义是：每一美元所能买到的电脑性能，将每隔18个月就翻两倍以上。这一定律归纳了信息技术进步的速度，在行业内已经发挥了三十多年的作用，相关研究认为，未来的二三十年内，这一定律仍然适用。

二是梅特卡夫法则。其含义是：网络价值以用户数量的平方速度增长。这一法则揭示了互联网技术的发展规律，它表示网络资源是由新科技的推广速度决定的，所以网络上联网的计算机越多，网络整体价值也就越大，即互联网具有极强的正外部性和反馈性，由需求可以创造出新的需求。

三是马太效应。其含义是：强者越强，弱者越弱。品牌资本可以产生巨大的马太效应，消费者一旦接受了一个心理反射和行为习惯，就会不断地强化，出现滚雪球似的累积效应。品牌资本的核心就是标准和技术，尤其在软件技术、电子技术等关键领域，核心技术更是企业生存和发展的命脉。

根据摩尔定律、梅特卡夫法则以及马太效应这三大基本规律，植根于网络经济时代的互联网企业具有一些与传统企业不同的特征，具体包括：

成本递减性更强。互联网企业大部分以提供信息、技术与服务为主的产品，信息在理论上来讲可让无限次的人同时使用，而软件又可以接近零成本复制，这就导致其平均成本和边际成本骤减。

成本与价值的对应性较弱。对传统的制造型企业来说其价值多为有形资产，例如大型机器设备和存货以及其他固定资产。但是互联网企业价值的高低和网站的建设成本关联度很小，其价值的核心竞争力是无形资产和未来的盈利能力。

信息共享。互联网企业提供的产品本质上来说大部分是信息，要实现同时向多个消费者服务，由多个消费者共享。所以，与实物产品的排他性不同，互联网企业的产出要素具备共享性特征。

连续运作。利用互联网这个得天独厚的平台，互联网企业得以提供全天候的服务，使得网络上的信息和服务不间断，为其商业发展创造出了更多的机遇。

竞争更加激烈。与传统企业相比，同类互联网企业之间的竞争更加激烈，原因在于互联网企业在每一细分领域一般最终只有三家以内的企业会获得较好的收益存活下来，不会呈现部分传统行业百花齐放的现象，大部分企业最终会走向消亡。因此，互联网企业的存活率远远低于传统企业，互联网企业的投资风险相对更大更不可控。

成长期分成明显的三个阶段。与传统企业成长发展周期略有不同的是，互联网企业具有独特的成长模式，一般可以分成三个阶段。第一阶段中，互联网企业投入较大，但收入很低，由此造成明显的大量亏损。第二阶段中，随着用户的增加，网络效应开始发挥作用，企业收入开始呈现较高速度的增长，成本增幅出现减缓趋势，亏损比例在逐步降低。第三阶段中，企业开始逐步到达盈亏平衡点，收入增长速度继续加快且保持较长时间，平均成本继续降低，盈利呈现爆发趋势，部分企业甚至达到暴利。

在互联网企业发展的第一阶段，也就是本文要探讨的初创期，除具有上述通行的特点外，互联网企业的特征集中在：同类企业较多，竞争异常激烈；营业收入很低，且未来收入很难预测；要想获得大规模市场份额需要大量资金投入；风险很大，丧失资金支持后很快就会消亡。这几个特征，特别是其中营业收入非常低且难以预测的问题，导致了衡量该阶段企业价值异常困难。因此，要衡量初创型互联网企业价值，首先要搞清楚其价值来源于哪些部分。

初创型互联网企业价值的来源是一个庞大复杂的体系，简单来说，应该包括行业、产品、人以及竞争者。具体来说，行业因素包括企业所处的市场规模有多大，是否有持续的市场需求，市场增长潜力如何，进入该市场是否有相关限制等因素；产品方面，包括是否具有唯一性不可替代性，技术能力是否领先，边际利润如何，产品的专利能否形成壁垒等；而创始人团队的因素在互联网企业初创期显得更为重要，包括其管理能力如何，市场营销能力能否为企业快速扩张提供支持，财务技能如何，是否有独特的企业家风范和魅力等都决定了企业是否能够良好的运营下去；竞争情况和竞争强度更是直接决定了处于初创期的互联网企业能否生存下去，企业能否具有防止竞争者进入的能力，是否有不同于其他企业的创新意识和能力，这些因素都在一定程度上决定了企业的内在价值。风险投资在决定是否投资的最初阶段，企业的内在价值的确是考虑的最重要的一方面，但是在确定投资标的股权价格即确定企业估值时，退出机制也是其中很重要的因素。如果企业相关股权结构和战略等因素决定了未来一定时期内很难或不愿上市，那风险投资对企业的估值将会相应的降低，甚至一定程度上该企业对风险投资来说毫无价值。

三、风险投资与退出机制

风险投资（venture capital）是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为（成思危，1998年）。对venture capital这一词语的翻译，国内既有本文使用的风险投资，又有将其译成创业投资。“风险投资”论者强调投资者的风险意识和风险冲动，“创业投资”论者强调被投资对象的创业特性，所以在政策取向上前者的政策出发点更多地要考虑资本提供者的利益，后者则会更加强调资本接受者的利益（房汉廷，2007年）。由于本文所探讨的角度是基于风险投资投资者的，因此统一使用“风险投资”这一概念。

就其本质上来说，风险投资本身的功能就是投资，在获取资本增值利润这个终极目标上与一般投资活动并无二致，但在投资对象选取、投资过程管理和获利了结等方面的确又不同于一般投资行为。它的投资对象首先是产业领域的企业创业行为，具体到互联网行业，它一般投资的是初创型企业，即通常意义的创业公司。它的投资过程不是谋求对企业的控制，投资方式以权益资本为主，获利的主要方式不是企业利润分红，而是通过所投权益资本退出的资本利得。因此，风险投资如何退出在其投资决策中处于非常重要的地位。

风险投资的退出机制，或者说“出口”，是指风险投资者在其所投资的风险企业发展相对成熟后，将所投入的资金由股权形态转化为资金形态即变现的机制和与其相关的配套制度安排（李乃君、李岳，2008年）。一般来说，风险投资的退出机制主要包括：首次公开发行股票上市（IPO）、收购兼并、股权回购以及破产清算等。

显然，通常情况下，IPO是最理想的退出方式，风险投资获得的期望收益最大。但针对我国的风险资本而言，在主板市场的IPO退出存在诸多障碍。一方面，IPO的条件很严格，主板市场进入门槛过高，对上市公司在规模、业绩等方面都有严格规定，中小企业很难达到IPO的条件。另一方面，IPO所耗费的时间周期很长，不仅可能影响公司的的正常运作，且因占用资金时间过长还有可能使企业丧失其他的投资机会，机会成本加大。

收购兼并的退出方式又可以细分为两种，一种是由其他同类或相似的互联网企业收购，另一种是由另外的风险投资机构收购标的股权，前者一般被称为公司收购，后者被称为金融收购。一般来说通过收购兼并的形式退出资本增幅空间没有IPO大，因为该阶段企业还处于快速扩展阶段，企业价值并不十分明朗。

股权回购的形式是指企业的创始人团队向风险投资回购其持有的企业股权，重新掌握企业的控股权。这种形式一般在风险投资前就有一定的合约进行约束，提前确定了回购实施的条件和要求。

而通过清算破产的方式退出对风险投资资本来说一般是下下策的选择。它是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但是停止增加资本投入，迅速通过公司清算的方式回收投资，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，将更多的资本变成死账、呆账，将损失尽可能地减少。同时，也只有通过痛苦的清算退出，风险投资资本才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。

四、退出机制如何影响企业价值

上文的分析已经说明，退出机制会影响风险投资资本对初创型互联网企业的估值，但如何影响以及影响大小这两个问题仍然需要进一步探讨。

直观来说，退出机制包括两方面：何时退出以及如何退出。何时退出反映的是风险投资资本退出的时间点对标的股权价值的影响，包括退出时的宏观经济形势、相关法律政策、企业发展状况与退出条件等。

退出时宏观经济状况的好坏对企业价值的影响是显著的。根据经济周期理论，宏观经济形势可以被分为衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段。在宏观经济形势处于衰退和谷底期时，整个市场对经济形势都抱着不看好的态度，企业的运营也会受到一定的影响。企业的价值一定会受损。因此，当风险投资资本决定对初创型互联网企业投资时，会分析其大致的退出时间点及此时的宏观经济状况，当预计未来宏观经济状况将持续处于低迷期时，该企业价值将会缩水。

退出时的相关法律法规同样会影响企业价值。随着资本市场的不断完善，相关法律法规的不断出台，市场会作出相应的反映。当相关法律法规对某类企业进行一些开放性的鼓励政策时，这类企业的经营就会更顺利，企业价值会相对提高。这一时期退出对风险投资资本来说是有利的。相反，如果相关法律法规对该类企业进行约束和限制，企业价值相对会降低。特别是对很多初创型互联网企业来说，颠覆性的产品和服务与相关法律法规的滞后性之间的冲突会给企业带来很大的政策风险，这种风险很多时候是致命的，比如专车市场中的相关案例。

此外，退出时企业所处的生命周期也会影响企业价值。根据公司治理理论，企业所处的生命周期包括投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。当企业处于投入期时，大量资本投入的同时收益非常小，这个时期退出企业价值很难体现。而成长期退出企业的价值则要考虑未来的收益，成熟期企业经营稳定，随着成熟期的结束企业价值也达到了最大，这个时期退出企业价值能够得到很好的体现。而在衰退期，由于发展水平的限制加上经营不善，企业价值有所下降。有些互联网企业在高速成长的阶段就已经实现了上市，而更多的企业在成熟期时才能获得上市的机会。对风险投资来说，在企业的成长期退出一般来说更容易，因为企业仍然在发展，投资者能够看到价值增长的空间，但此时退出的收益不一定会很高。在成熟期风险投资退出时一般会获得较高收益，但此时能否顺利退出是一个不确定的因素。

如上文提及，风险投资的退出方式包括IPO、并购、股权回购以及清算等方式，不同的退出方式同样会影响对企业价值的判断。

如果风险投资资本从投资初创型互联网企业一开始，即投资协议签署时就确定期望将来通过IPO方式退出来实现收益，那么投资机构和标的企业从一开始就会为了未来达到IPO水平、实现目标收益而努力。这种情况下，企业创始人拥有企业的股权，通过IPO会获得额外收益，所以他们更希望企业上市，上市带来的价值增值会使其个人资本增值，所以企业的利益与企业所有者利益有着直接的联系，这就促使企业所有者努力经营，形成了硬性的激励机制，有利于企业价值的增加。

并购方式退出对标的企业的经营与价值有着独特的影响。并购会给企业带来一系列协同效应。协同效应使得企业成本大大降低，企业规模变大，有利于发展规模经济。一方面，并购使得企业扩张，从而有了更强的议价能力和竞争力，在行业竞争中抢得先机，巩固行业地位。另一方面，并购还可以增强企业的信用，从而降低融资成本，有利于企业价值的增加。

股权回购对标的企业价值的影响要视具体情况而定。第一种情况是，互联网企业渡过了艰难的初创期，创始人希望通过以回购股权的形式从风险投资资本中夺回企业控制权，这种情况下，企业价值一般得到了较好的体现，风险投资能够获得较丰厚回报。另一种情况是，风险投资资本主动要求创始人回购。这种情况一般出现在企业经营管理不善，风险投资执行退出协议时，此时企业价值较低，风险投资可能会蒙受一定损失。

清算退出与股权回购的第二种情况类似，一般都是由于企业经营不善，不得已而采取的止损措施，此时，企业价值处于非常低的状态。

综合来看，退出机制对企业的影响是全方位而显著的。相关退出机制越完善，在企业内在价值的基础上，风险投资资本的估值会更高。当退出非常困难时，即使企业具有很好的投资价值，风险投资资本的估值也会偏低。其他条件不变的情况下，退出机制越完善，风险投资对初创型互联网企业的估值越接近其内在价值。

五、结论与回顾

本文研究初创型互联网企业风险投资中的估值问题，分析风险投资中退出机制如何影响企业价值。文章第一部分简要介绍了风险投资在初创型互联网企业发展过程中的作用，简要梳理了企业价值相关理论的重点文献，初步提出了问题。文章第二部分分析了初创型互联网企业的特征和价值来源，指出了由于营业收入较低和互联网特性所致，以收益法为主的传统企业价值评估方法在初创型互联网企业的估值中不适用。文章第三部分阐述退出机制及其主要类型，第四部分分析退出机制如何影响企业价值，认为退出机制通过退出时点和退出方式两方面影响企业价值。具体来看，在对初创型互联网企业进行估值的过程中，风险投资资本会慎重考虑退出机制的影响。相关退出机制越完善，在企业内在价值的基础上，风险投资资本的估值会更高。当退出非常困难时，即使企业具有很好的投资价值，风险投资资本的估值也会偏低。其他条件不变的情况下，积极的退出机制可有效提升风险投资对初创型互联网企业的估值。

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