权证持有者与虚假陈述民事赔偿诉讼

杜 晶

【完善证券期货法律责任法律制度研究】

权证持有者与虚假陈述民事赔偿诉讼

杜 晶*

权证既是证券品种，又具衍生性，二元性特征使得相关虚假陈述民事赔偿诉讼可能表现为两种类型：一种是因权证发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼，另一种是因权证所指向的基础证券的发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼。按照现行法律的文义推理，权证持有人应可享有这两种诉讼的原告地位。但在损失计算的问题上，前者由于权证流动性高、市场并非强式有效，难以确定因果关系、计算损失;后者也无法按照现行司法解释计算相应损失。法律构造应注意并体现衍生品不同于基础证券的套利特征。

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一、作为衍生证券的权证

权证最典型的表现即是权证。1911年，美国电灯和能源公司发行了认股权证，标志着权证(warrants)这一证券衍生品的诞生。权证具有发行成本低、可稳定股价、便于筹集资金等优点，是新兴证券市场金融创新的首选。〔1〕总的来看，权证发展在地域上呈现出不平衡的态势：欧洲持续领先、亚太快速增长、美洲有所萎缩。1992年，我国上海证券交易所就推出了内地首只权证——飞乐股份权证。之后权证一度在我国证券市场上消失。2005年，权证再次出现，身负的“使命”是作为股权分置改革中非流通股股东对流通股股东的补偿方式之一。因此，我国权证市场上出现的权证产品，在2005～2007年之间的主要是股改权证，2007年以后则主要来自于分离交易可转债附带的认购权证。〔1〕截至2010年1月，我国沪深两市现有的权证，全部来自于分离交易可转债。而因股改所产生的三十只权证已经全部退出市场。至2011年5月，沪深两市仅有的一只权证(长虹CWB1(550027))退市。〔2〕根据四川长虹(600539)于2011年6月6日发布的公告，长虹CWB1(550027)行权期为2011年5月12日、15日、16日、17日和15日五个交易日，最后交易日为5月11日。目前，我国证券市场上并无权证。值得关注的是，根据2015年4月的《证券法(修订草案)》，明确“资产支持证券等受益凭证、权证的发行和交易，……，适用本法。”权证法律地位的进一步明晰指日可待。

我国上海、深圳交易所两大交易所曾在2005年颁布的《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》(以下简称为《权证管理办法》)将“权证”定义为：是标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。总的来看，权证具有如下三大特征：

第一，衍生性。衍生品与证券最大的区别在于，前者的价值依赖于其他更基础的标的或资产(underlying asset)变量，而这些基础标或资产通常就是后者，因此前者被冠以“衍生”之名。从最终生成的表现形式上来看，可以将证券衍生品分为两类：契约型证券衍生产品和证券型证券衍生产品。契约型证券衍生品种，一般是以股票、债券等基础证券或者基础证券的整体价值衡量标准(如股票指数)为基础，再加一个金融合约(主要包括各类期货、期权等品种)，最后的表现形式仍为契约，是以为“契约型”的证券衍生品，例如股指期货、股指期权、股票期货、股票期权、国债期货等。证券型证券衍生品，来自于股票、债券等基础证券和一个权利合约的结合，并将其中的权利再以证券的形式表现出来，其最终表现形式为一种新的证券品种，是以为“证券型”的证券衍生品。典型的证券型证券衍生品就如权证。

第二，证券性。权证外在表现为一种证券品种。权证内在的内容实质上是对期权的买卖，但这种合同内容被证券化，因而外在表现为一种证券。投资者购得权证后，即享有依制订好的规则于某一特定期间或期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量标的证券或资产的权利。拥有权证的投资者即拥有这种权利。但这种资产权利本身又被证券化，有自身的价格，得以在证券交易所流通。因此，权证作为独立的证券品种，其信息披露并不混同或等同于基础证券的信息披露。权证的发行人为其信息披露义务人。如果权证发行人就是基础证券的发行人，则信息披露义务人同一，同一的信息披露义务人须按两个不同的披露规则进行相应的信息披露〔1〕权证的信息披露规则没有体现在《证券法》中，而是由作为自律规则的《权证管理办法》来规制。;如果权证发行人为基础证券发行人以外的第三人(例如，基础证券发行人的大股东或者券商)，则权证发行人并无义务、实际上也无法或不能披露与基础证券相关的信息。

第三，期权性。权证还带有浓厚的期权的特征，尽管与期权又有不同。持有人一般对股票看涨才购入一个买入型权证;或是对股票看跌，意图在股票价格真正下跌前售出而购入一个认沽权证。享有购买权利的权证持有人有购买的权利，但没有购买的义务;享有出售权利的权证持有人有出售的权利，但没有出售的义务。可以说，权证和期权在原理上具有共通性;或者说，权证是一种期权型的证券品种，只不过对于有的国家地区来说，权证一般在证券交易所进行交易，而期权本质上是一种金融合约，一般在期货(期权)交易所进行交易。当然，这种说法并非绝对，我国上海证券交易所即可交易股票期权合约。

权证与期权在投资原理上的同质性导致二者在功用上具有可替代性和排斥性。以美国和香港为例：美国的期权市场发展迅速，期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益的主要工具，这在某种程序上抑制了权证的发展;香港的权证市场有发行商持续报价，权证流通性普遍较佳，因此香港期权市场活跃程度远不及权证市场。在其他的亚洲地区市场，权证交易也比较活跃。我国目前的态势主要发展股票期权合约。〔2〕《上海证券交易所股票期权市场发展报告(2016)》显示：2016年上证50ETF期权总成交7906.9万张，日均成交32.4万张，单日最大成交106.7万张;年末持仓131.5万张，日均持仓94.9万张，单日最大持仓172.2万张;累计成交面值17651.3亿元，日均成交面值72.3亿元;累计权利金成交431.9亿元，日均权利金成交1.5亿元。投资者开户数超过20万户。

二、权证持有者的原告地位

权证既是证券品种，就涉及证券民事赔偿诉讼的问题。但因其同时兼具衍生性的特点，与权证有关的证券欺诈民事赔偿诉讼也就表现为两种类型：一种是因权证发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼，另一种是因权证所指向的基础证券发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼。

首先来看因权证发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼。我国《证券法》第69条规定，“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任……”。这其中的问题在于：权证发行人是否属于该条中的“发行人”，从而应对因其虚假陈述行为所致的投资者损失承担民事赔偿责任?从文义解释的角度来看，第69条条文本身并未明确将“发行人”限定为股票或公司债券的发行人，因此得出肯定的结论未尝不可。从体系解释的角度来看，第69条规定在“持续信息公开”一节中，意指规范已公开发行并上市交易的证券的信息披露规则。根据《证券法》第2条的规定，属于证券法规制范围的证券品种有公司股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额，以及国务院依法认定的其他证券。因此，已公开发行并上市交易的权证的发行人如果未按规定履行信息披露义务致使投资者受有损失，应承担相应赔偿责任。

但是，权证发行人的虚假陈述所引发的民事赔偿诉讼是否可适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称为《若干规定》)?《若干规定》第一条明确规定了其适用范围，即“证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件”。然而，这种看似逻辑连贯的结论并非没有疑问，因其主要利用了法条的字面解释意思，而忽视了现行《证券法》的主要制度和具体条款仍是以最传统的股票市场为中心进行构造这一事实。实际上，我国已有司法案例认为权证发行人的信息披露问题不应属《若干规定》的适用事项——《若干规定》主要调整和规范的是涉及上市公司内部财务状况、股权结构以及公司经营管理人员变化等重大事项的披露，而权证属于证券衍生品种，权证交易的期限等内容属于权证交易规则所确定的提示性信息披露，与虚假陈述规定所确定的内容不相同。〔1〕陈伟诉广东省机场管理集团公司、广州白云国际机场股份有限公司、上海证券交易所侵权纠纷案.(中华人民共和国最高人民法院公报，2005年第12期)。

相比前一种诉讼，权证持有人可否有权提起一个由权证所指向的基础证券发行人的虚假陈述引发的民事赔偿诉讼，更加不好回答。先简单地套用上文所用的文义解释等逻辑：权证属于我国《证券法》第2条规定的“证券”品种，权证持有人属于证券“投资者”，那么按照《证券法》第69条和《若干规定》的规定，权证持有人似也应具有因基础证券发行人的虚假陈述引发的民事赔偿诉讼的原告地位。

值得注意的是，在20世纪50年代股票期权蓬勃发展的美国〔2〕股票期权于1973年在美国芝加哥期权交易所(CBOE)成为场内交易品种，并于1952年在证券交易法的修正案(15 U.S.C.§75c(a)(10)(1952))中成为法定的证券品种。，也曾面临类似的难题——股票期权投资者可否根据美国1934年证券交易法10b-5规则提起虚假陈述或内幕交易的反欺诈诉讼?当时主要有两种观点，第一种即是类似于上文的文义解释法：股票期权属于证券，其投资人即可提起一个10b-5规则所规定的反证券欺诈之诉。但自1950年的Chiarella案〔1〕Chiarella v.United States，445 U.S.222(1950).后，部分司法审判逐渐采纳第二种受信义务(fiduciary duties)说否认股票期权人的这种诉权。在Chiarella案中，美国最高法院提出，只有当交易人负有将市场敏感信息披露给市场上不特定相对方的受信义务时，他们利用这些信息进行交易的行为才构成所谓欺诈。〔2〕See id.at227～225.而对于股票期权购买人而言，其所拥有的权利只是买入或卖出特定标的股票，标的股票的发行人和公司内部人不是期权合同当事人、不对期权投资者负有受信义务，因此，期权投资者基本上被排除在根据10b-5规则所提起的反欺诈诉讼之外。受信义务说的推理同样适用于权证。权证不是股份证明书，权证中的认股权证只是购买股票的权利凭证，仅享有购买权利的凭证持有人不具有股东资格，不享有股东权利，凭证持有人可自行决定是否认购股票。根据其所具有的期权性，权证持有人可以选择行权、也可以选择不行权，这也就意味着权证持有人最后不一定都能持有公司股票，从而有别于传统意义上的股东，后者要对公司履行实际的出资或认购义务后才能成为股东。〔3〕美国近年来即有法院明确表示，单纯的权证持有者并不享有类似于股东权的、完全的权利。In re New Valley Corp.Derivative Litig.，No.17649-NC，2004 Del.Ch.LEXIS 107，at 1519(June 25，2004)(rejecting the argument that the warrant holder had a comparable legal interest to a stockholder).

尽管如此，权证持有人的利益仍然可能直接受到标的股票市场上虚假陈述的影响。在此，有必要区分认购权证持有人和认沽权证持有人，前者是“潜在的”股东，后者则在作出选择前是现实的股东(其股东地位仅来源于原本就持有的股票)。认购权证持有人在其选择行权前都只是“潜在”股东，在一个有效的证券市场中，投资者行权与否最主要取决于权证的内在价值——标的股票的价格与行权价格两者之间的差额，即立刻行使权利的价值。行权价越低于行权时的市场价，权证的价值则越高，权证持有者则越有可能行权。从合同法的角度来看，作为期权型投资的权证体现了附停止条件契约的特征——权证的选择权是否行使以及标的契约能否履行最终取决于未来不确定的标的股票的价格。但是，如果这种行权与否的选择是受到了来自标的股票发行人或上市公司或其他主体虚假陈述的影响的话，该如何处理?例如：公司权证行权在即，公司股票价格却突然大涨，行权时的股票市值大大高于行权价，权证持有人于是行权取得公司股票。但之后却证实上市公司存在虚假陈述从而影响股票价格的情况。公司股票价格随即又大跌。转化为股东后的权证持有人原本想通过卖出股票赚取差价的想法(这其实应是期权型投资的应有之义)化为泡影，且其继续持有公司股票只会导致更大的损失。此时，是否属于《若干规定》中第2条所规定的情况?认沽权证持有者也可能遭遇类似的情况。投资者之所以买入认沽权证，或许纯粹是为了投机得利，但也有可能是因为投资者相信认沽权证会是一个比较好的退出机制〔1〕例如，在我国股权分置改革中就曾出现上市公司为了阻止流通股股东大量兑现而鼓励流通股股东购买认沽权证的情形。。但上市公司或其他主体完全可能以虚假的利好消息或其他操纵手段人为“抬高”行权时的股票价格，从而以“条件成就”的方式迫使认沽权证契约实质上的终结。

三、权证型虚假陈述赔偿诉讼的损失计算

实际上，不管是认购权证持有者还是认沽权证持有者，最终都有可能转化成现实的股东，例如，认购权证持有者受到行权时高涨的股票价格的诱惑，行权后成为了股东;而看跌期权投资人因股票价格下跌而不行权，仍然保留了股东身份。按照现在主流的公司、证券法理论，(具备特定条件的)股东理所应当具有提起证券欺诈民事赔偿诉讼之资格。因此，根本问题并不在于权证持有人作为“证券投资人”能否在以上两种诉讼中以原告身份出现，而在于如何确定损失的存在、范围及与虚假陈述之间的因果关系问题。

在股票市场上用以确认行为人虚假陈述与投资者损失之间因果相关的流行理论是美国证券法中的欺诈市场理论(Fraud on the Market)。欺诈市场理论借助有效资本市场假说，认为在一个成熟市场中股票价格是所有关于该股票的重要、可得信息的充分反映，投资者可以完全信任市场定价的准确性、公正性，因此一旦虚假陈述使错误信息反映在股价中，就扭曲了市场的定价过程，既欺骗了市场也欺骗了对市场定价深信不疑的投资者。通过将投资者对虚假陈述的信赖解释为投资者对市场定价的信赖，欺诈市场理论正当化了对投资者信赖(交易因果关系)的推定，破解了投资者个别信赖(交易因果关系)证明的难题，同时便利了集团诉讼的进行。我国《若干规定》中第15条、19条对信赖要件所作的推定处理就是以欺诈市场理论为基础的。

交易因果关系这一层暂且不论，那么可否像《若干规定》那样借用或借鉴欺诈市场理论来确定损失因果关系呢?例如，假若投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入相关权证，或者在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该权证发生亏损，或者因持续持有该权证而产生亏损，就认为权证发行人的虚假陈述行为与权证持有者的损失有因果关系。但是，这种损失因果关系的推定与股票场合一样，容易受到如下理由的否定：第一，欺诈市场理论适用的前提是有效资本市场假说，而有效资本市场假说并非完美一直备受“行为金融学”“噪音交易”“预期差异”等新的金融理论的质疑。第二，我国权证市场本身的有效性也值得怀疑。“从理论上讲，欺诈市场理论适用的市场条件只能是半强式有效市场”。第三，相对于股票对股票市场信息的高敏感度，权证对权证市场信息的敏感度显然要弱得多，与权证相关的信息披露规则也相对简单。标的股票价格、行权价格、距离权证到期的时间、标的股票的波动率、与权证到期日对应的无风险利率、标的股票的股息以及行权后的摊薄效应等都是影响权证价格的因素，其中最重要的就是标的股票价格和行权价格。在行权价格既定的情况，标的股票价格则是重要变量。标的股票价格又受其股票市场上相关信息的影响，因此，在不考虑其他因素的情况下，权证价格间接影响于标的股票市场上相关信息。换言之，权证市场本身关于上市或终止上市等提示性信息还不如标的股票市场相关信息对权证价格的影响大。因此，在这样一个诉讼中，欺诈市场理论更难适用，原告仍然需要证明虚假陈述的存在、行为人的故意或过失、信赖(交易因果关系)、损害后果及损失因果关系等要件。这样一个沉重的证明责任就足以阻遏诉讼本身。

既然权证价格间接受标的股票市场上相关信息的影响，那权证持有人是否有权针对基础股票发行人或上市公司的虚假陈述提起一个民事赔偿诉讼?此时，损失的确定和计算仍然是个难题。按照《若干规定》第15条第(3)项的规定，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入相关证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后卖出相关证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，这样才构成虚假陈述与损害结果之间的因果关系，而且按照《若干规定》第30条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，所谓“实际损失”包括投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税。假设：虚假陈述实施日及以后的股票价格(价格A)高于权证行权价(价格B);虚假陈述实施日及以后的股票价格(价格A)高于虚假陈述揭露日或更正日后的股票价格(价格C);而价格C与价格B之间的关系则不明。对于上文所设想的认购权证持有人来说，买入股票再持有股票，其真正想要的赢利实际上是揭露日或者更正日之前的股票价格(价格D)与价格B之间的差价，但是，如其提起一个虚假陈述赔偿之诉，却仅能就价格C与价格B之间的差价要求损失，而价格C与价格B之间的关系恰恰是不明，孰高孰低要看个案。而对于上文所设想的认沽权证持有人来说，也仅能就其实际购入的股票价格与价格A之间差价要求损失，权证的存在与否在其提起的诉讼要求中完全无法体现。就某方面而言，股东在证券欺诈民事赔偿之诉中所可要求的赔偿类似于台湾地区“民法”中的“所受损害”;而权证持有人所期待的利益损失类似于“所失利益”。台湾学者黄茂荣即认为侵权行为之固有利益的损害也可包括所失利益的损害。但现行虚假陈述损失范围确定规则并未考虑到期待利益损失的问题。简言之，转化为股东后的权证持有人在现行法框架下尽管从理论上来看完全可以提起一个证券欺诈民事赔偿之诉，但其之前作为权证持有人所期待的利益损失并不能通过现行规则予以确定。

另外，权证作为衍生品所具有的对冲性质也为加大了损失确定和计算的难度。投资者可能同时购有认购权证和股票。当权证价格受到股票市场虚假陈述的影响时，投资者可能在虚假陈述尚未揭露或更正之前就将股票高价卖出获取差价。这种差价利益显然在某种程度上抵消了权证投资损失。〔1〕SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.，255 F.Supp.262(S.D.N.Y.1966)，modified，401 F.2d 533(2d Cir.1965)(en banc)，by Henry G.Manne..

*杜晶，中央财经大学法学院副教授，法学博士。